作者：广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士

来源：对冲研投整理

CRB指数 4-5月大致持平，但同比显著强于季节性，这意味着PPI后续可能会持平甚至有小反弹。CRB现货指数、CRB工业原料指数的下行分别从2017年7月、2017年9月开始，分别至2018年2月和3月。4月和5月第一周，CRB同比从2.2%反弹至4.1%和3.7%，CRB工业原料同比从2.9%反弹至3.5%和3.9%。

可能和朱格拉周期及中国供给侧改革有关系，近年大宗走势颇有韧性，即告别了周期上的大开大合，所以很难判断未来同比一定会怎么走。但从经验规律来看，PPI滞后于CRB两个月左右，所以PPI至少会在5月和6月偏强，比如出现小幅反弹。

名义GDP在Q1下台阶，从11.2%回落至10.2%，但Q2的变化弹性可能会大幅缩小。2017年名义GDP大幅反弹，四个季度分别是11.7%、11.0%、11.2%、11.1%，2018年Q1在价格高基数的影响下和实际GDP微幅收缩的影响下，名义GDP回落至10.2%，可以算作一次下台阶。

但如果我们站在目前展望Q2和Q3，名义GDP的稳定性将显著上升：从当前相对比较有韧性的高频数据看，CPI可能在6.7-6.8的位置，即回落幅度在0.1个点以内；CPI在Q1为2.1%，PPI在Q1为3.7%，预计Q2可能大致相当。即目前很难判断平减指数和名义GDP在Q2的方向，我们估计可能在10%-10.3%的范围之内。

本轮利率下行较快，一则是利差从顶至底，二则是名义GDP在Q1的重估较快，至目前两个逻辑都已完成，利率的一轮典型重估期可能已至尾段。金融资产是一种具有不确定性的远期凭证，所以它的定价会永远伴随三个相关概念，一是预期收益，或叫资产盈利能力；二是贴现率，或者叫时间成本；三是风险测度，或者叫概率。就中国的无风险利率来说，就是名义GDP、中美利差、政策影响三个方面。

在这一框架下，年初以来利率走低主要受三个因素驱动，一是名义GDP重估，从11.2%变为10.2%；二是中美利差回落，从150bp回落至60bp；三是政策软着陆，没有出现激烈去杠杆，利率包含对前期偏谨慎预期的修正。

截至目前，名义GDP变化最大的阶段已过去，后续可能会出现一个持平期和小幅变化期；中美利差变化最大的阶段也已经过去，这次也是到50bp左右反弹，和2015年12月、2016年12月的情形完全一样。

所以结论是利率的一轮典型重估期（2018年1月至2018年4月）已至尾端。我们估计利率概率进入一轮震荡调整。

本轮“工程师红利的资产化”基本面驱动是“进口替代+研发换资产+一级市场映射”，斜率驱动是利率，目前前一过程尚未完成，但后一过程将有放缓。我们在2017年年底的年度报告《从朱格拉周期到工程师红利》中，指出“工程师红利”将是2018年资产定价的主线索之一。这一轮深刻影响资本市场的，是工程师红利的资产化。

这一大逻辑有两个部分构成：

其一是基本面驱动。它由我们当时所说的进口替代（“B端创新”）、“研发换资产”、“一级市场映射”三个过程构成。

从政策角度来看，基于十九大的部署和“中国制造2025”的规划，新产业投资、技术升级和进口替代目标成为了影响产业层面最主要的因素，贸易摩擦在某种程度上进一步强化了这一因素。

从企业角度来看，政策推动进口替代，企业就会趁政策环境推动研发投入，以及把前期的技术积累和研发投入向市场做一个变现，以更好布局下一个阶段的竞争，这一过程被我们称为“研发换资产”。

从市场角度来看，新产业、一级市场、二级市场之间会有基于产业链辐射和估值影响的互动影响。

其二是利率驱动，或者称估值驱动。从经验规律来看，利率下行期是“工程师红利资产化”的加速时段。一则是利率下行期一般是宏观流动性相对宽裕的时段，资金能够惠及信用偏低的创新型企业；二则利率下行期资产定价的贴现率下降，从资产角度来说，分子高增长且具有想象空间的资产受分母下降的影响更大。

从目前来看，基本面的部分并没有结束。从Gartner曲线（技术成熟度曲线）来看，目前有不少领域尚处于技术触发期或期望峰值期；中国制造2025又带来国内新产业布局的空间。但如前所述，利率一轮典型重估期已至尾端可能会导致斜率受到一定影响，估值将成为一个更受关注的因素。