本文发表于《人民日报》，

张明为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

根据IMF今年4月发布的最新全球经济展望，全球经济增速在2017年达到3.8%，这是自2011年以来全球经济的最快增速。不过，全球经济复苏背后也并非没有隐忧，而全球债务水平的快速上升正是其中的最大隐忧之一。

根据BIS的数据，全球非金融部门信贷占GDP的比重，已经由2008年9月底的197.2%上升至2017年9月底的244.7%，在十年时间内大致上升了50个百分点。同期内，发达国家非金融部门信贷占GDP的比重由231.8%上升至277.1%，而新兴市场国家的该比重则由109.7%上升至191.9%。不难看出，自美国次贷危机爆发以来的十年里，新兴市场国家债务水平的上升远快于发达国家。

在2008年9月底至2017年9月底，新兴市场国家的家庭部门债务占GDP比重由20.7%上升至38.9%，政府部门债务占GDP比重由32.0%上升至48.5%，非金融企业部门债务占GDP比重由57.0%上升至104.3%。从中可以发现，第一，过去10年内，新兴市场国家三大部门债务占GDP比率均显著上升；第二，新兴市场国家非金融企业与家庭部门债务的上升速度要显著快于政府部门。

同期内，发达国家的家庭部门债务占GDP比重由76.8%下降至76.2%，政府部门债务占GDP比重由69.3%上升至109.2%，非金融企业部门债务占GDP比重由85.6%上升至91.7%。从中可以发现，第一，过去10年内，发达国家家庭部门杠杆率略微下降，政府部门与企业部门杠杆率有所上升；第二，发达国家政府部门杠杆率的上升显著快于非金融企业部门。

过去10年内，导致新兴市场国家与发达国家杠杆率上升的共同因素大致包括：第一，自全球金融危机爆发以来，全球主要国家均采取了扩张性的财政货币政策来进行应对。扩张性的财政政策无疑会直接导致政府部门杠杆率的上升；第二，全球主要央行的低利率政策与量化宽松政策显著压低了全球融资成本，这会促进企业部门加大融资力度，进而导致企业部门杠杆率的上升。

 通过上述比较可以发现，新兴市场国家加杠杆的力度显著高于发达国家，导致这一差异的主要因素包括：首先，发达国家的家庭部门债务水平在全球金融危机爆发时已经不低，且导致美国次贷危机形成的重要原因之一则是美国家庭通过加杠杆购买房产而引发了房地产市场泡沫。因此，全球金融危机爆发之后，部分发达国家的家庭部门经历了一轮痛苦的去杠杆过程。相比之下，新兴市场国家家庭部门杠杆率在10年前很低，因此其杠杆率在低利率环境下不降反升；其次，过去10年内，总体上新兴市场国家的经济增速显著高于发达国家，总需求的强劲，使得新兴市场国家的企业部门更加愿意加杠杆。

由于全球债务水平过去10年来上升显著，随着主要国家货币政策正常化的进行，全球利率水平有望显著上升，这将加剧部分高债务国家还本付息的压力，最终对经济增长与金融稳定产生新的冲击。换言之，未来部分高债务国家的去杠杆可能影响经济增长，而经济增长的放缓将会加剧上述国家去杠杆的压力，进而形成恶性循环。

为了避免上述不利情景的出现，有关国家可以采取的主要对策包括：第一，通过加强宏观审慎监管措施来抑制金融机构的过度放贷行为，避免杠杆率进一步上升；第二，如果本国经济增速快于全球水平，那么可以加快本国货币政策正常化速度，以主动促进特定部门的去杠杆；第三，加快国内结构性改革的力度，提振全要素生产率对经济的贡献，降低对信贷刺激拉动增长的依赖；第四，提前做好准备以应对去杠杆可能带来的金融市场震荡。