来源：西政资本  作者：何明亚

目录：

一、私募基金产品设计核心注意要点及当前不予备案的产品类型

（一）私募基金产品设计核心注意要点

（二）目前不予备案的产品类型

二、2018年私募基金发展趋势及设想

（一）股权类产品（含并购）

（二）收益权类产品

（三）股加债以及类REITs

（四）市场化银行债转股以及一般企业的债转股

（五）不良资产及其收益权

（六）其他

2018年3月17日，西政资本团队就当前金融形势下地产企业融资以及私募基金产品设计及实操问题进行了相关专题分享。本团队特就相关分享内容编辑成文，以飨读者。

《私募基金备案须知》强调私募基金的本质系“投资”而非借贷。2018年2月12日之后，底层资产涉及“借贷性质的资产或其收（受）益权”均不能通过备案，如基金产品直接受让债权或债权收益权、受让小额贷款公司对第三方的债权或债权收益权、受让保理公司的债权或债权收益权。

目前备案的产品均强调底层资产的清晰。对于股权类的管理人而言，正常的股权投资基金产品、并购基金产品能正常备案。但因目前对地产企业的监管形势，若资金用途为支付土地款的，在备案时相对敏感。

对于其他类管理人而言，在《私募基金备案须知》发布后，只要底层资产不涉及借贷的资产或其收（受）益权，其他收益权类的产品（如股权收益权、不良资产收益权、票据收益权、应收账款收益权、融资租赁收益权、物业收益权等）、基础设施建设、供应链、影视文化等均有大量通过备案的案例，特别是目前融资租赁收益权类的产品受到热捧。但需注意的是，底层资产涉及不良资产的，需提供资料证明该资产确系不良，说明资产的获得途径、处置方式等；底层资产涉及应收账款及其收（受）益权的，需确保底层资产的真实性、并在征信中心转让的登记。

对于类REITs产品，因该类产品私募基金管理人可作为“通道”的角色，并可直接进行“股加债”投资，这类产品未来亦有可能有所发展。

本篇将从当前监管视角，对私募基金几个热点问题，如股加债产品、债转股/可转债基金、类REITs与私募基金、收益权类基金产品、并购基金等进行简要介绍。文中所述内容均系笔者对行业实操以及研讨内容的相关总结，仅供参考，不足之处，欢迎批评指正。

1.底层资产：以商业物业或公寓、工业、酒店办公楼、文旅项目、城市更新/三旧改造、棚户区改造、基础设施建设、产业综合园项目、物流地产、长租公寓、股权投资的方式对非热点城市房地产项目投资；类REITs；非借贷类的应收账款、融资租赁、供应链、收益权（租金收益权、物业收益权、项目收益权、票据收益权、不良资产收益权）等产品在符合监管要求下，均可备案。底层资产系小贷、保理、借贷或其收益权则禁止。

2.资金用途：对于地产企业而言，违反4号规范的土地款、首付贷、补充流动资金等受限；用于一级土地开发、支付拆补款、清租、土地整理、开发建设资金、建设和内部装修等不受限。

3.投资方式：纯债禁止（与私募基金投资本质相违背）；股权投资（直接/间接）、债转股、股加债（类REITs产品中不受限）、明股实债（存在合规性问题）。

因私募基金的本质系投资而非借贷，在产品备案时，底层资产清晰且不涉及借贷类性质，不违反《私募基金备案须知》及4号规范等监管要求，产品仍可以正常备案。笔者判断，2018年其他类管理人备案的收益权类产品数量将会大幅度上升；部分私募基金管理人亦有可能参与类REITs产品。

一般而言，通过股权投资方式获得标的资产具体有两种模式，即基金直接对项目公司进行股权投资（增资扩股或股权受让）或通过SPV、其他通道（如基金/信托计划/资管计划）间接实现对项目公司的股权投资（如下图所示）。通过其他通道（基金/信托计划/资管计划）间接对项目公司股权投资的方式，在产品备案时通常备案为股权类FOF基金。

对比基金直接投资以及通过基金投资SPV间接投资两种方式在基金退出时所产生的税费，可以得到如下结论：

目前备案通过的收益权类产品主要有融资租赁资产收益权、物业收益权、租金收益权、经营收益权、应收账款收益权、票据收益权、股权收益权等。收益权类产品未来可能成为其他类管理人发展的重点。

1.收益权类产品基本结构

需注意的是，该类产品备案的核心原则是底层资产要清晰，不得为借贷性质的资产。

2.几种常见的收益权的基本结构及风控要点

（1）票据收益权

票据收益权的产品通常有两种模式，一种即在持票企业将收益权转让给基金的同时约定回购票据收益权，如此锁定还款来源；另一种即将持票企业对票据收益权的回购作为担保措施。

①风控措施

A.票据质押：在人民银行电子汇票系统办妥质押手续；

B.持票人在到期日前回购票据收益权；

C.出票人股东及其实际控制人对票据的承兑承担担保责任。

②退出方式

A.商业汇票到期由出票人直接兑付票款，资金直接支付至基金监管账户用于基金本金的支付；

B.商业汇票持有人承担到期回购义务，收益来源于其日常经营收入。

（2）融资租赁收益权

从分类而言，融资租赁分为直租与售后回租两种。

①直租系出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金的合同。直租产品的基本模式如下：

A.租赁公司与供应商签署《租赁物买卖合同》/《采购协议》；

B.租赁公司与承租人签署《融资租赁合同》，并将该租赁物出租给承租人；

C.基金产品与融资租赁公司签署《融资租赁资产收益权转让及回购协议》或将回购收益权作为一种担保措施。

②在售后回租中，设备所有权人将租赁物出售给出租人后，再以承租人身份和出租人签订《售后回租合同》，从出租人处租回该租赁物并重新获得使用权，租赁期满后支付残值重新获得设备所有权；销售和租赁一体化。出租人与承租人的基本关系如下：

（本图来源于网络）

融资性售后回租的基本模式如下：

在融资性售后回租中，法律关系主要发生在融资租赁公司与承租人之间。在相对封闭的法律关系中，有些机构有可能利用融资性售后回租进行“名为融资租赁，实为借贷”的操作，即将融资租赁公司异化基金从事债权投资的通道。

（3）其他收益权类产品

①租金收益权

本基金主要用于受让XXX的租金收益权。闲置资金可投资于银行存款、协议存款以及中国证监会批准或中国证券业协会备案的低风险高流动性金融产品。

受让有限合伙持有的经营性物业的租金收益权，以获取经营性收益。闲置资金可投资于银行存款、货币基金等现金管理工具。基金财产用途不得违反《私募资产管理计划备案管理规范第四号》的相关规定。

②应收账款收益权

本基金主要用于受让XXX有限公司（以下简称“融资方”）持有的应收账款收益权，债权对应项目为融资方因承建XX工程而产生的剩余价值XXX万元应收账款。特别注意，根据目前的监管要求，需确保底层资产的真实性、并在征信中心转让的登记。

③物业项目收益权

本基金按照投资人委托直接投资用于受让XXX物业服务有限公司（融资人）持有XX物业项目收益权，并与该物业公司签署了编号为XXX的《项目收益权转让及回购协议》。

本基金财产直接投资于融资方因旧改补偿而持有的某商业地产的物业收益权。

④经营收益权

受让XX酒店有限公司持有的XX酒店的经营收益权；在有资金闲置期间，可存放或投资于银行存款、国债、货币基金

⑤股权收益权

本基金以直接投资的方式投资于标的公司股权所对应的股权收益权。

《私募基金备案须知》强调私募基金的本质系投资而非借贷，亦强调底层资产系借贷类的产品将不予备案。2018年1月23日，中基协在北京召开“类REITs业务专题研讨会”，提及了类REITs产品设计中普遍采用私募基金构建“股+债”结构实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制。并确认在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。一方面，《私募基金备案须知》强调私募不得从事借贷业务，意味着股加债产品不能备案；而“类REITs业务专题研讨会”又强调投资端可以综合运用夹层、符合资本弱化限制的股东借款等投资方式。那么，私募基金是否可以从事“股加债”投资呢？

对此，能确定的是，“类REITs业务专题研讨会”中提及夹层、符合资本弱化限制的股东借款等投资方式系针对类REITs产品而言，该类基金产品在设计的时候可以通过“小股+大债”的投资方式进行“股加债”投资，债的部分系通过直接的股东借款完成，并且满足资本弱化债资比债为2:1的要求。对于非类REITs产品，亦有市场观点认为，协会未来会对债资比划定一定的比例红线。因此，对于非类REITs产品是否能进行“股加债”投资，还有待市场后续检验。

1.私募基金与类REITS

（1）模式一

（2）模式二

2.符合资本弱化限制的股东借款

所谓的资本弱化系指企业通过加大债权性筹资而减少权益性筹资比例的方式增加税前扣除，以降低企业税负的一种行为。贷款利息符合条件可税前扣除，股息不可税前扣除。债资比系关联方债权性投资与权益性投资的比例。

此外，非金融企业向金融企业借款的利息支出、金融企业的各项存款利息支出和同业拆借利息支出、企业经批准发行债券的利息支出，准予扣除。非金融企业向非金融企业借款的利息支出，不超过按照金融企业同期同类贷款利率计算的数额的部分，准予扣除。

如果出借方适用税率低于借款方或者不符合独立交易性原则（如出借方适用税率为15%，借款方适用税率为25%）——关联企业借款利息支出“两条红线”：

（1）利率红线，防止高利贷，同期银行贷款利率制约；

（2）债资比例红线，超过债资比部分的利息支出，不得在计算应纳税所得额时扣除，防资本弱化。债权性投资与权益性投资的比例：金融企业5：1；其他企业2：1。不得扣除的利息支出=年度实际支付的全部关联方利息×（1-标准比例÷关联债资比例）

但是，企业如果能够按照税法及其实施条例的有关规定提供相关资料，并证明相关交易活动符合独立交易原则的；或者该企业的实际税负不高于境内关联方的，其实际支付给境内关联方的利息支出，在计算应纳税所得额时准予扣除。此系上文提及的债资比原则的例外。

可以肯定的是，基金参与市场化银行债转股没有障碍。但是，笔者认为，一般企业的债转股投资存在一定的探讨空间。

1.一般企业的债转股

对于一般企业的债转股，虽然我国现行的《公司法》不排除投资人以债权等权益资产出资。真正的债转股作为债务重组的重要方式之一，在债权转为股权条件成就之前，对于被投资企业而言，系一项负债；然而，对投资人而言，债权是否能转为股权，属于其拥有的一种选择权，系期待利益。根据私募基金的本质非借贷，一般企业的债转股在操作上似乎与基金本质为投资不得为借贷相违背。笔者认为，未来对于一般企业的债转股，通过投资于可债转股项目的收益权，做成收益权产品或者先用SPV向融资方以债转股形式投资，后续由基金投资于该SPV股权，最终间接享受债转股的权益似乎存在一定的空间。但是，不论是何种方式，若真实的交易目的系借贷，在产品备案上仍旧可能存在障碍。

2.市场化银行债转股

2018年1月26日，中基协亦转载《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）明确允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。

（1）债权来源

A.《通知》强调“银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权”；

B.实际一般以正常债权、关注类贷款为主，非本行债权（《关于市场化银行债权转股权指导意见》除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权）；

C.不包括民间借贷形成的债权。

（2）实施主体

（3）资金来源：自有资金+社会资金

（4）市场定价：债权转让定价、转股定价

债权方面，通常系1:1的账面价值承接债务；

股权方面：项目不同价格也不一样，若标的资产为非上市公司一般参照评估后的公允市场价值确定入股价；若为上市公司资产，一般参照二级市场价格定价。

（5）退出方式：市场化退出

A.企业上市或股权装入上市企业，通过二级市场转让退出；

B.企业兼并重组，通过第三方转让退出

C.原股东通过远期回购退出，设置触发机制，业绩指标等

D.通过债转股平台转让退出。

（6）运作方式

①定增基金模式

②受让收益权模式

不良资产的批量收购和处置（3户以上）仅限于由四大AMC和地方AMC承接，3户以下的不良资产包可以是社会第三方受让，在非批量转让的前提下，私募基金可以发起基金收购银行已被界定为不良的债权，但基金备案时需提交不良资产取得途径、协议及资产清单等资料，并提交资料证明该债权系不良。基金的基本结构如下：

1.直接投资不良资产

（1）本私募基金用于收购XX资产管理有限公司持有的XX公司单户金融资产的债权。

（2）本私募基金主要通过法律法规允许的特定方式获得四大资产管理公司和地方AMC、优质资产管理公司或银行不良资产包债权或该等债权收益权。

（3）本基金用于投资银行的不良资产包，通过专业的律师团队处置不良资产中的抵押物，从而得到资产的升值。

2.间接投资不良资产

（1）本基金主要通过认购XX有限合伙份额，间接的投资于XX资产管理有限公司或指定的第三方所持有的不良资产债权包，对投资标的进行股权重组、债务重组、资产整合、出售、第三方收购等形式实现退出。

（2）本基金通过认购XX有限合伙的LP份额，合伙企业投资于信达、东方、华融长城等持有的金融机构不良债权资产包或法院直接拍卖的不良资产包。

（3）本基金将通过直接参与或者以受让形式投资于合伙企业的有限合伙人份额，间接投资于全国范围内的银行债权资产包和该合伙企业处置已投资的银行债权资产包过程中产生的具有潜力的特殊机会项目，包括债务重组项目、非经营性困境的企业项目。

（4）本产品主要投资方向为有限合伙基金LP份额，该有限合伙通过四大AMC公司购买银行间不良资产。投资行业为银行间不良资产，再通过专业的法律团队处置清收资产中的抵押物和增信措施，从而得到资产的升值。

（5）基金产品投资方式：通过合伙企业投资，投资标的：不良资产的收益权，直接或间接收购第三方持有的四大资产管理公司、地方性资产管理公司、 商业银行等机构的不良资产包的收益权，投资行业：金融行业，投资阶段：不良资产的后续处置管理。

3.回款及担保措施

（1）不良资产处置回款，包括但不限于抵押资产的拍卖变现、整改、提升价值；债权催收、重组、重整等回款、剩余资产再打包出售；

（2）关联方到期无条件溢价回购；

（3）原股东或实际控制人无条件回购基金持有的XX公司的股权；

（4）资产抵押至基金名下；

（5）董事、财务等委派、证照、公章监管等；

（6）其他保证及担保。

对于地产企业而言，长租项目今年亦将成为一大热点。就基金产品而言，亦可备案成股权投资类产品或备案成收益权类产品，享受运营收益。同样的，城市更新/旧改、棚户区改造、基建项目等，在符合监管要求的情况下，均系可正常备案的项目。

目前FOF类产品对底层资产的披露不够充分，因此备案通过的难度较大，但经若备案产品能明确披露底层资产，则产品通过备案仍有较大的可能性。

明股实债因存在一定的合规瑕疵，本文在此不再对其评述。

本文仅为笔者对市场行情的总结，仅供参考，不足之处，望批评指正！