受IPO预期影响,自上周末开始,银行间7日回购加权平均利率持续跳升,累计上涨23.78BP,距离当前银行资金成本（约1.3%)不足15BP，虽然 在央行暂停正回购的6月23日,回购利率仅上涨1.017BP,但6月24日再度大幅跳涨7.36BP。我们认为,当前银行体系内部各机构出现流动性分 化,资金面呈现结构性趋紧态势,是近期回购利率持续攀升的内因，而IPO重启预期则激化了这种分化,成为助推回购利率大幅攀升的催化剂。

2004年5月至今的历史数据显示，城商行在质押式回购市场上的净融入规模与全国商行净融出规模之间的比值（简称城市商行融资占比）与回购利率月均值之 间具有正相关性。同时,这种相关性在法定存款准备金比率保持平稳或逐步调降的情况下更为突出.例如在2004年6月至2006年3月，法定存款准备金比率 保持7.5%，城市商行融资占比由69.6%下降至46.4%,同期回购利率均值由2.1799%下降至1.9677%,两者相关系数为0.76。而从 2008年6月至今,准备金比例由17.5%降至14.5%，城市商行融资占比由99.61%下降至27.3%,而同期回购利率均值由3.3641%降至 0.9521%,两者相关系数高达0.78。自2009年1月以来，该比例持续上升，由16.2%上升至27.3%,同期回购利率均值则由0.9517% 最高上升至0.9545%。

从历史数据看，地方城市商业银行在银行体系中融资需求最为迫切,在质押式回购市场上始终表现为月度净融入 方,且月均净融入规模在各类机构中居首,是最大的资金需求方。而全国性商行则为最大的资金供给方,城市商行融资占比实际反映了其对全国商行的融资依赖度。 在货币政策保持相对平稳或趋向宽松的环境中，全国商行资金优势更为明显,资金运用灵活度增加，而资金缺口巨大的城市商行则仍然需要依赖全国商行满足其融资 需求。当融资占比上升，即城市商行对于全国商行的融资依赖增强时,握有资金话语权的全国商行对于回购利率的控制力度相应提升，而其出于利润最大化的考虑, 抬升回购利率的意愿便会增强。当然,该比例上升只能说明城市商行的融资需求增速大于全国商行的资金供给增速，而后者既可能是出于抬升资金价格的目的而降低 融出规模,亦可能是出于应付自身流动性的需要。

但是从各类银行在质押式回购与现券市场上的近期表现看,后一种可能性较低。回购市场 上，城市商行日均净融入规模已连续两个月上升，6月日均净融入562.67亿元，增速达22%，为各类银行之首。而全国商行净融出规模则下降10%至 1530亿元，创2009年1月以来新低。现券市场上，自2009年3月以来，城市商业银行持续减持现券，6月日均减持规模更是创2008年12月以来新 高，而同期全国商行净买入规模则达到893.659亿元，创2009年2月以来新高，全国商行在降低融出规模的同时，大举增持现券,显示其依然具有较大的 资金运用压力,因此回购利率的上升更有可能是大行利用垄断地位抬升资金价格的结果。

5月新增信贷数据显示，工农中建四大国有大型银行 的新增贷款仅占当月金融机构新增贷款总额的33.93%,四家大型商业银行新增贷款占比已连续两月低于40%,13家股份制商业银行新增贷款约占 32.2%,4-5月，两者合计占比分别下降至53.39%与66.13%,而其余银行合计占比则分别上升至46.61%与33.87%,城市商行日均融 资规模持续上升，现券日均减持规模持续扩大。一方面反映了其流动性宽裕状况不及全国商行，另一方面可能与其在资产配置上逐渐向收益更高的信贷资产倾斜有 关。随着宏观经济复苏预期的逐渐明朗化，城市商行对于中小企业的贷款力度仍有可能加大，因此预计这种趋势仍将持续，而其在回购市场上的融资需求仍有望保持 在较高水平。

从上述分析可以看出，银行体系资金面结构性趋紧对于回购利率上行具有重要的支撑作用，IPO重启将加剧回购利率的波动性，但并不改变其上行趋势，而回购利率对于短债收益率的阶段性冲击仍将持续。