来源： 张明宏观金融研究

作者： 平安宏观研究组  张明／杨璇／陈骁／魏伟

注：本文为平安证券宏观组关于宏观研究分析框架的系列之二。系列之一是关于通货膨胀的决定因素及预测模型。敬请关注。欢迎注明出处的转载。

平安观点

■  我国国际收支变化历程

从21世纪初开始，我国国际收支变化可被划分为四个阶段，其中金融危机和两次汇率预期转变是主要划分节点：①2000-2007年，全球化浪潮叠加我国的人口红利的爆发促使我国经常账户与非储备资本金融账户持续双顺差，储备资产规模不断扩大；②2008-2013年,金融危机之后贸易活动受到负面影响，但其他经济体的量宽政策使得我国经常账户顺差走弱被非储备性金融账户顺差所弥补，由此储备资产规模仍保持相对高位；③2014-2016年，2014年开始人民币汇率预期由升转贬，811汇改之后非储备性金融账户持续大规模逆差，虽然汇率贬值刺激贸易顺差明显扩大，但最终仍未能避免储备资产的明显流失；④ 2017年至今，2017年开始人民币汇率大幅走强，虽然贸易顺差有所缩窄，但资本外流的强势逆转使得最终储备资产持续小幅正增长。

■  经常账户与非储备性金融账户细项特征

经常账户主要包括货物贸易与服务贸易两大分项，其中服务贸易凭其交易与价格真实性难以核查的特性逐步成为资本外逃重要渠道。服务贸易逆差于近几年的大幅攀升主要由旅游细项贡献，其走势与人民币汇率的极高相关性让人怀疑旅游分项的资金流动真实程度，存有借此渠道海外购房、购买金融资产以转移资产的可能；另外，2015-2016年年间运输、知识产权使用费、保险和养老金服务逆差规模也均出现了较为同步的阶段性收窄走势，而这可能是汇率贬值时期相关部门加强审查力度所致，由此也间接显示这些科目是经常账户项下资本外逃的重要渠道。

非储备性金融账户主要包括直接投资、证券投资、其他投资三大分项，直接投资是非储备性金融账户下资本流入的主要支撑项，走势相对平稳；我国目前在证券投资领域仍保持着一定程度的资质筛选与限额管理，该项目对整体的资本流动影响相对较小，但近期债券通开通后我国债券市场对外资的吸引力明显加强；其他投资分项是引致非储备金融账户大幅波动的主要来源，该分项包括存款、贷款、贸易信贷三大主要细项，在汇率贬值预期时期，存款的跨境转移、境内企业提前偿还外币贷款、延迟美元应收款等行为是导致其他投资分项资本外流的主要原因。

■  银行视角的资本流动与重要高频指标

外汇占款与境内银行代客涉外收付款、银行代客结售汇数据是观测国际收支变化的重要高频指标。同时我们认为：①涉外外汇顺差与结售汇顺差之差可作为错误遗漏的高频替代指标，该指标的内在含义事实上即可看做国际收支顺差中未能被外汇储备增长完全解释的部分，由于错误遗漏项一般被视作资本外逃的重要度量指标，其高频指标的建立对资金流动的及时观测具有重要意义；②结汇率与售汇率是反映结售汇意愿、汇率预期的传统指标，不过由于强制结售汇制度取消后企业可用自身外汇存款来缓冲换汇需求，二者的指示效力有所降低，上述错误遗漏项高频指标对汇率预期转变的拐点预示效果较好，可作为辅助指标关注；③外汇占款的波动率可体现央行对外汇市场的干预程度，近一年来央行对外汇市场的干预程度显著降低；④人民币在整体收付款中占比可作为人民币国际化的度量指标。

一、国际收支表视角的资本流动分析

1.1  各时期我国国际收支主要科目变动特征

国际收支平衡表的结构包括＂经常账户＂、“资本与金融账户”、“错误与遗漏账户”三大组成部分，其中资本与金融账户进一步分为资金账户与金融账户，金融账户再划分为非储备性质金融账户与储备资产，也即储备资产划分至“资本与金融账户”的子项目“金融账户”项下。

不过为了更为清楚地显示国际资本流动的类型并简化分析，事实上可将国际收支平衡表的资本与金融账户中的资本账户与非储备性质金融账户视为一体，以凸显储备资产科目，从而变为以下四个主要部分：“经常账户”、“非储备性资本与金融账户”、“储备资产”、“错误与遗漏账户”，其中“经常账户”与“非储备性资本与金融账户”的差额变动之和即是国际收支差额（资本净流入），而国际收支差额与错误与遗漏账户差额之和则代表着最终的储备资产的增加。

从21世纪开始，我国国际收支与其主要分项的变化可被划分为四个阶段，其中2008年金融危机、2014年与2017年的两次汇率预期变化是关键的划分节点：

①2000-2007年，当时的经济与政策背景是全球化浪潮与我国的人口红利爆发期，我国劳动人口占比的上升叠加城镇化的推进使得我国相对低廉的劳动力成本优势吸引了大量国外资本涌入，再借助于WTO的广阔平台，我国出口贸易开始腾飞，又由于当时我国具有高储蓄率与资本外流管制的背景特征，所以在这一时期，我国经常账户与非储备资本金融账户持续双顺差，储备资产规模不断积累扩大；

②2008-2013年,2008年金融危机之后，全球经济都受到了显著影响，贸易活动在2008年显著下滑之后虽再次逐步回升，但势头已不及危机之前，贸易差额虽继续保持顺差，但规模明显低于2007年，不过这一阶段经常账户差额的相对弱势却一定程度被非储备性资本与金融账户弥补，除去个别时期由于国际形势转变引发的恐慌性资本流出之外，在全球各大经济体持续量宽和我国资本账户进一步开放的作用下，外资净流入规模明显进一步扩大，由此这一阶段的储备资产规模仍基本保持了相对高位；

③2014-2016年，2014年在美国退出量宽预期加重而欧央行进一步量宽的大背景下美元指数大幅走强，人民币汇率预期由升转贬（由即期汇率与中间价的相对变化可看出），而在2015年811汇改之后更是预期变为现实，人民币汇率的大幅贬值导致资本净流出压力不断加大，非储备性资本金融账户差额持续保持为大规模逆差，虽然汇率贬值刺激贸易顺差规模出现了明显扩大，但最终仍未能避免国际收支差额在这一阶段转变为负，同时一定程度代表着资本流出的错误与遗漏项也在这一时期于负区间内显著走扩，进一步加剧了储备资产的流失；

④2017年至今，在美元指数持续疲软、央行加强对中间价管控和结汇意愿大增等因素的不断推动下，从2017年开始人民币汇率持续性大幅走强，虽然在国内经济的企稳与大宗商品涨价的影响之下进口改善幅度强于出口的格局，致使这一阶段的贸易顺差规模较前一阶段有所缩窄，但资本外流的强势逆转使得国际收支差额一举由负转正，同时汇率的预期的转变也使得错误与遗漏项的资本流出也出现显著改善，最终储备资产保持为小幅正增长。

1.2  经常账户分析：服务贸易逆差激增隐含资本外流

经常项目包括四个细项，货物、服务、初次收入与二次收入，其中初次收入指向非居民提供/从非居民获得的回报（投资收益及雇员报酬等），二次收入记录居民与非居民之间的经常转移（捐款、赠予等）,不过从规模上看，货物与服务项才是经常项目的主要构成。

对外贸易活动除了受经济、外贸环境等基本面影响之外，事实上也同样可成为资本外流的渠道之一，常用的手法有，①制定虚假价款与贸易规模，出口低报、进口高报以将差额货款藏匿于境外账户；②伪造贸易凭证，假合同、假进口单据、注册假贸易公司等。

近几年相关部门对于贸易真实性的审核趋严，服务贸易又凭其交易与价格真实性难以核查的特性逐步成为资本外逃的重要渠道，且其逆差规模于近几年明显扩大的趋势更是受到较大关注（如通过向境外支付专利使用费、咨询费或是赴港购买保险等名义进行资本转移等）。

对服务贸易细项进行进一步分析来看，近十年来出境旅游是服务贸易逆差大幅扩大的主要原因：服务贸易逆差的逐步扩大约从2010年开始，数据显示，2010年至2017年间，服务贸易带来的累计资金净流出达11408亿美元，其中旅游、运输、知识产权使用费、保险和养老金服务四个细项逆差规模最为突出，累计规模分别为9199、3705、1526、1037亿美元。出境旅游对服务贸易逆差的极高贡献似乎显示服务贸易不断走扩的逆差规模主要被当前逐步上升的居民消费升级需求、境外结算支付方式与签证手续的愈发便捷等基本面因素所推动，但值得警惕的是旅行项下的借方规模（资金流出）于2014年陡然加速攀升（增速由上一年的40%的中枢大幅升至120%），并于2017年终结扩张、出现明显收缩，这一走势特征与人民币汇率的极高相关性不得不让人怀疑旅游分项的资金流动真实程度，存有借此渠道海外购房、购买金融资产以转移资产的可能，对此也有文献测算认为，旅游分项的资金流出有很大部分难以被经济基本面与会计因素所解释。除此之外，2015-2016年年间运输、知识产权使用费、保险和养老金服务逆差规模也均出现了较为同步的阶段性收窄走势（且主要是我国资金流出陡然收缩所致），而这可能是汇率贬值时期相关部门加强审查力度所致。

服务贸易中加工服务、电信计算机信息服务、金融服务三个细项是资金净流入的主要来源，这三个分项的走势也为我国服务贸易国际竞争力变化与产业结构调整趋势提供了多角度论证，同样值得关注：①加工服务与电信计算机信息服务的走势变化较好地显示了我国出口结构、产业结构的调整趋势，我国加工服务出口（贷方）于2011年趋势下滑（这一点也与近几年我国整体加工贸易出口下滑相一致），但电信计算机信息服务出口（贷方）却在近十年来不断强势攀升，二者于近几年出现的明显分化走势一方面体现了我国自主研发生产能力与产品服务竞争力的提升，另一方面也暗示了加工贸易中劳动密集型产业竞争力下滑，产业结构向资本技术密集型产业优化调整的趋势，另外虽然电信计算机信息服务贸易差额从2016年下滑，但主要是由我国该领域进口同样强势扩大所致，由此更加凸显了该产业在当前的发展态势；②近几年我国金融服务借贷双方均出现了扩张态势，虽然其走势受到市场行情的较大影响，但随着我国资本市场的逐步趋势性开放，这一领域同样具有较强发展潜力。

1.3  非储备性质金融账户：其他投资是金融账户差额的重要边际影响

非储备性金融账户有直接投资、证券投资、其他投资、衍生工具投资四个分项，其中前三者是非储备性金融账户的主要构成成分。与经常账户与资本账户不同的是，非储备性金融资产账户及其分项均根据行动主体的不同进行了“资产”、“负债”细项的划分，其中资产项目的行动主体是我国投资者，其借方表示我国对外投资资金的流出规模，贷方表示我国投资撤回引发的外部资金流入规模，最终资产项目的正、负金额分别表示我国对外投资领域的资金净流入与净流出；负债项目的行动主体是外国投资者，其贷方表示国外对我国投资的资金流入规模，借方表示外国投资撤离我国引发的资金流出规模。

总的来看，直接投资差额是非储备性金融账户差额的重要支撑，其中外国投资者对我国直接投资净流入（FDI）占据主导地位，不过在人民币汇率大幅贬值时期，我国对外直接投资（ODI）所带来的资金净流出也有明显扩大；我国目前在证券投资领域仍保持着一定程度的资质筛选与限额管理，由此目前来看该项目对整体的资本流动影响相对较小，但近期债券通开通后对外资的吸引明显加强；其他投资是影响我国短期资本流动的重要渠道，包括存款、贷款、贸易信贷三个主要细项，在汇率贬值预期时期，存款的跨境转移、境内企业提前偿还外币贷款、延迟美元应收款等行为是导致其他投资成为影响非储备金融账户大幅波动的主要因素。以下将对上述科目进行详细分析。

直接投资是指以投资者寻求在本国以外运行企业获取有效发言权为目的的投资，结构上主要表现为股权投资的形式，关联企业借贷规模相对较小。虽然从1997年开始我国即提出“引进来”和“走出去”相结合、二者缺一不可的概念，但总体上直接投资差额却于绝大部分时期都处于正区间，且是非储备性金融账户差额的最主要支撑，直接投资顺差的特征主要由两个方面的因素影响所致，一方面如前所述，21世纪以来我国人口红利持续释放，趁着全球化的浪潮，我国低廉的劳动力价格、相对更高的投资回报率与国际分工合作的理念吸引发达国家资本大量涌入，另一方面以前我国企业相对较弱的国际竞争力、相对缺位的海外投资保障与国内立法对我国对外直接投资的发展带来一定制约。另外，直接投资科目中资产端的关联企业债务细项的变化一定程度也显示出了基本面之外的汇率走势的影响效力，2015-2016年人民币大幅贬值时期，我国对外直接投资中，对关联企业的债务净流出规模出现明显大幅攀升，具有较强的利用关联交易进行资本外逃的嫌疑，对此，我国相关部门于2016年年底对对外直接投资采取了阶段性管控措施，以引导资本外流回归理性（据外管局局长公开发言，目前管控措施已基本退出）。

我国资本账户开放从21世纪开始逐步加快，这一点从2002年推出QFII、2006年推出QDII、2014和2016年沪港通与深港通依次上线、2017年债券通正式开通都可明显看出，虽然我国资本账户开放步伐不断加快，但客观来说我国在证券投资、跨境借贷等短期类资本流动仍保持着较为严格的资质筛选与限额管理，与直接投资相比，我国证券投资账户规模明显较小，且从21世纪开始截至2017年3季度，我国对外证券投资4185亿美元，外国对我国证券投资5373亿美元，我国仍是证券投资下的净流入国；从结构上看，外国投资者对我国股权投资规模于近十多年来保持基本的震荡中枢，而债券投资规模具有较强的上升趋势，同时最新数据显示，2017年三季度外国投资者对我国债券投资带来的资金净流入冲高至481亿美元的历史高位，其中2017年7月份没有额度限制的债券通的正式上线、我国相对更高的债券收益率与趋势走强的人民币汇率是主要的推动因素。

其他投资账户包括货币与存款、贷款、贸易信贷、其他应收款、其他股权、保险和养老金六个细项，其中前四个分项是主要的构成成分。整体来看，其他投资账户差额在三个时期出现了非常明显的资金净流出，规模之大直接带动了整体的非储备性金融账户差额转负，这三个时期分别是金融危机期间的2007年下半年至2008年年间、2011年四季度至2012年年间、2014年2季度至2016年年间，后面两个时期均为人民币汇率具有较强走贬预期的时期，其中2011-2012年的经济政策背景是欧债危机反复、美元走强、国内经济不断放缓和汇率市场化改革得进一步推进，由此这一时期人民币出现了较强的贬值预期，不仅银行代客结售汇与远期结售汇均首次出现逆差，即期汇率也基本收于中间价上方。2007-2008年的资金净流出主要是由我国对境外其他应收款投资激增所致，而剩余两个时期，存款、贷款、贸易信贷均是资本流出的重要渠道，2011四季度-2012年间，存款项下的资金净流出相对更为突出。

分析来看，存款对汇率走势敏感的逻辑在于存款相对较低的收益率使得汇兑损益价值更为凸显，2011-2012年间人民币汇率虽存有较强贬值预期，不过在当时体制下并有实际的大幅贬值现象出现，即使如此国内外投资者存款均出现大幅外流，体现了相对更强的敏感性；贷款的逻辑在于境内企业有在人民币升值预期下对外负债、在人民币贬值预期下提前偿还外债的动机，由此分别表现为外资贷款的净流入与净流出，在上述两个汇率具走贬预期的时期，外资的大幅撤出是整体贷款项下资金净流出的主因，；作为企业的商业信用，贸易信贷主要是跨境企业之间的应收账款，预期汇率贬值时，我国企业有将应收美元账款暂时寄存境外的动机，预期汇率升值时，我国企业有加快应收账款回收的动机，由此分别表现为我国应收账款的净流出与净流入，与此同时贸易信贷也与贸易基本面密切相关，我国出口相对强于进口时，应收账款倾向于表现为净流出，除去汇率预期的影响因素之外，数据显示2014年至今，贸易信贷净流入与贸易差额走势也基本一致；金融危机期间，我国对外其他应收账款的激增可能是由国外企业资金紧张、延迟付款的原因影响所致。

另外值得说明的是，虽然上述分析显示汇率对其他投资的边际变动具有较强的解释力，但国内外货币市场利差对跨境存款变动的影响、国内外贷款利差与融资环境对跨境贷款的影响、贸易基本面对贸易信贷的影响同样重要。

另外值得一提的是，按IMF的标准，误差与遗漏差额作为白噪音，其绝对值不应该超过当年进出口总额的5%，但数据显示，2014-2016年人民币处于贬值预期的时期，误差遗漏项多次超过上述界限，表现出了较为明显的资本外流倾向，该指标也经常作为地下渠道资本流出的重要度量。

但需要指正的是，由于误差与遗漏净额是作为残差推算的，在给定外汇储备变动之时，误差与遗漏为负意味的是经常项目的贷方金额的高估（如高报出口，可骗取更多出口退税）、借方金额的低估（如低报进口，可逃避进口关税）、金融项目的贷方金额的高估、借方金额低估，也即其体现的是在当前上报的经常项目顺差之下未能体现为外储和上报的合法国外净资产增加部分，所以类似于走私、低报出口高报进口（以更多持有外汇）这些一开始未被经常账户记录的外汇收入并不会反映在误差与遗漏账户之中，实际的资本外逃规模要远高于净误差与遗漏的衡量范围。

二、银行视角的资本流动分析

由于国际收支表发布频率较低、时效性较差，央行发布的外汇占款数据与外管局发布的境内银行代客涉外收付款、银行代客结售汇数据（月度）可谓是观测资本流动变化的重要补充，同样需要重点关注。以下将以交叉对比的形式来对上述指标的统计口径进行介绍。

央行外汇占款与外汇储备增量与国际收支表储备资产的差异：从统计口径上看，外汇占款的口径最小，主要为央行通过外汇买卖形成的外汇储备，是按历史成本法计算、以人民币计价的存量数据；国际收支口径外汇储备口径居中，包括中央银行外汇市场干预所形成的储备变化和当期外汇储备的投资收益（但剔除了汇率和资产价格变动对外汇储备造成的估值影响），是以美元计价的流量数据；央行外汇储备口径最大，包括央行通过外汇市场干预形成的外汇储备、储备投资收益以及由金融资产市场价格、汇率等非交易因素引起的储备价值变动（估值效应）。是按市场价值计算、以美元计价的存量数据。从数据上看，由于都不考虑估值影响，外汇占款增量与国际收支储备资产走势拟合更好，是观测国际收支差额的较高高频指标。

境内银行代客涉外收付款数据国际收支统计的差异：银行代客涉外收付款是国际收支统计的组成部分，反映的是境内非银行部门通过境内银行与非居民之间发生的涉外收入和支出的规模，但由于不能反映实物交易和银行自身的涉外交易，所以统计范围小于国际收支统计；此外银行代客涉外收付款在统计原则上采用资金收付制，而国际收支统计采用权责发生制。

境内银行代客涉外收付款数据与银行代客结售汇数据的差异：二者最主要的差异有两点，首先，在2007年我国取消强制结售汇制度之后，企业可以在收付款后不进行全部的结售汇（但最终银行所持有外汇头寸，也即结售汇综合头寸仍有限额管理）；其次，直接使用人民币进行国际贸易支付时会计入收付款，但不会涉及结售汇业务。另外，二者的差异还包括，银行代客涉外收付款是国际收支统计的组成部分，仅反映境内非银行部门与非居民之间的资金流动状况，而银行代客结售汇不按居民与非居民交易的原则进行统计，凡在境内银行柜台发生的人民币与外币交易(外汇指定银行自身除外)，均纳入该统计。

外汇占款、境内银行代客涉外收付款、银行代客结售汇数据除了均可作为国际收支口径下储备资产（即是不考虑误差遗漏项的国际收支差额）的较好高频替代指标之外，还有以下两个用途值得关注：

1、高频观测资金外逃趋势

涉外外汇顺差与银行代客结售汇顺差之差可一定程度作为错误遗漏的高频替代指标，该指标的内在含义事实上可粗略看做国际收支统计下的国际收支顺差中未能被外汇储备增长（最终银行结售汇平盘的对手方即为央行）完全解释的部分，也即错误与遗漏项的概念，所以我们认为该指标可被视作错误遗漏项的高频替代指标，数据显示，该指标与错误与遗漏项也具有较好的拟合程度（二者正负相反）。

2、结汇/购汇意愿

通常，银行代客结汇占涉外外汇收入的比重可以被用来衡量结汇意愿，银行代客售汇占涉外外汇支付的比重可以被用来衡量购汇动机，但是在强制结售汇制度取消、企业外汇存款变动更为灵活的背景下，上述指标的效力有所减弱，例如在企业先有200亿美元的跨境支出，后有100亿美元的跨境收入的情境下，强制结售汇制度时期，可能体现为200亿美元售汇，100亿美元结汇，但在如今，企业具有自身外汇存款缓冲之下，可能直接仅体现为100亿美元售汇，0美元结汇，由此在相同的结售汇意愿之下，上述两指标表现不一、并不能较好显示汇率预期变化；另外涉外收付款中人民币的结算占比的变化也将带来较大的干扰性。

考虑到资金外逃与汇率预期的较强相关性，涉外外汇顺差与银行代客结售汇顺差之差对汇率预期转变的显示效果较好，可作为辅助指标进行关注（该指标为正时体现人民币贬值预期，为负时体现为人民币的升值预期），数据显示，该指标在2008年8月美元指数陡然攀升时期、2012年人民币贬值预期时期、2015-2016年人民币贬值时期均明显冲上正值区间，较好地展示了汇率预期的转变。

3、央行对外汇市场的干预程度

完全的汇率市场化意味的是，以汇率的波动来平衡国际收支的变动，体现的是货币供需规模与均衡价格的关系，但由于央行也是银行间外汇市场的重要参与方、是国际收支缺口的主要接手盘，所以在央行参与的情况下，汇率走势一定程度会受到央行意愿的干扰。由此反过来说，若外汇占款波动收敛，显示中国央行通过参与人民币外汇市场买卖、调节人民币汇率的程度降低，人民币汇率波动的提升，更多体现了市场供求关系的变化。数据显示，2017年开始即期汇率波动性保持高位且有进一步的提升，但外汇占款波动性大幅下滑，可见近一年来央行的对外汇市场的干预程度显著降低，当前的人民币汇率走势较好的反映了市场的供求状况。

4、人民币国际化进程

银行代客涉外收付款数据同时公布了跨境支付中使用美元、港元、欧元、日元、人民币的规模情况，其中人民币的使用规模在整体收付款中的占比变化一定程度可作为人民币国际化进程的度量指标。数据显示，自2010年开始人民币在收付款中的占比不断攀升，最高在811汇改前曾达到33%，截止最新2017年年底，人民币在总体的涉外收付中占比也有19%的相对高位。

附录：国际收支平衡表（简表）