ABS的 “标”与“类”

4号文在“违规开展表外业务”中提到“以信贷资产或资管产品为基础资产，通过特定目的载体以打包、分层、份额化销售等方式，在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提”，将资产证券化的“标”与“类”再次推到了讨论的风口。

发行端，4号文叠加资管新规中“金融机构不能将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产”和82号文中“信贷资产收益权转让后按照原信贷资产全额计提资本”影响，从“供给”和“需求”两方面进行约束，商业银行资产流转的标准化之路已非常清晰、明确。

投资端：尽管可以按照20%进行风险计提的资产证券化产品的范围并未明确框定，但从持续的监管发文来看，场外证券化产品监管套利嫌疑仍然很大，且发行端独留标准ABS受鼓励的情况下，类资产证券化产品的发行空间严重萎缩，基于此，我们认为探讨商业银行投资类资产证券化产品的风险计提权重和投资端的资金成本已不再重要。

关键词

4号文、类资产证券化、资管新规、风险计提

自去年“三三四”的监管开始，ABS的“标”与“类”就成为商业银行发行、投资ABS的讨论热点， 2018年1月12日发布的《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》银监发〔2018〕4号（以下简称“4号文”）也首次提及了类资产证券化的概念，本文将就此对ABS发行端和投资端产生的影响进行分析。

ABS产品中的“标”与“类”

此前，在《兴业研究ABS报告：非标结构化产品影响几何？20170520》中，我们按照“基础资产特定化、明确化”、“结构化设计+交易结构完善”、“事前审批、事后备案的监管”原则，提出了四条监管条线下的标准化ABS业务体系：信贷ABS、交易所企业ABS、保交所企业ABS、ABN。除了上述交易场所的ABS产品外，在银登中心、报价系统等场所也存在与该原则描述基本一致的资产证券化产品。

事实上，在目前所有监管发文中，并未有统一的标准或明确的规定，清晰界定何为标准资产证券化产品。在2012年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》附件9中提到的资产证券化的概念，更多的是“泛”资产证券化的概念：传统资产证券化是指基础资产的信用风险通过资产转让、信托等方式全部或部分转移给投资者、基础资产的现金流用以支付至少两个不同信用风险档次的证券的资产证券化交易。按照这样的内涵式标准，很多场外、私募ABS产品均可纳入这一范围。但由于存在明显的监管套利和信息披露不详尽等问题，去年上半年多地银监局直接否认场外该类产品为资产证券化产品。

近期资产证券化的“标”与“类”重提，源于4号文在“违规开展表外业务”方面的表述中提及“以信贷资产或资管产品为基础资产，通过特定目的载体以打包、分层、份额化销售等方式，在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提”。结合上下文来看，这更多的是在银行资产流转层面，要想实现资产洁净出表和资本减计，要求在银行间市场、证券交易所市场发行按相应监管要求、信息披露要求的ABS产品，而在其他场所发行的资产证券化产品将作为“类”资产证券化产品来处理，在出表和资本减计方面存在一定障碍。

发行端：银行资产流转的标准化之路

除4号文从供给端明确限制了类资产证券化不能作为银行资产流转的有效渠道外，去年底发布的资管新规中提及“金融机构不能将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产”，即商业银行信贷资产流转可以通过场外证券化或非标准证券化的方式进行，但对接的资金非常受限，严重压缩了非标准化的ABS产品的需求端。

若退而求其次以“信贷资产收益权”的流转寻求银行资产流转的途径，是否可行呢？ 2016年银监会发布的82号文中明确规定“出让方银行应当根据《商业银行资本管理办法（试行）》，在信贷资产收益权转让后按照原信贷资产全额计提资本”，但在出表方面“出让方银行应当按照《企业会计准则》对信贷资产收益权转让业务进行会计核算和账务处理”，即资产转移只要满足会计要求可以实现出表但却不能实现资本减计，又从供给端降低了“信贷资产收益权”的流转意愿。

因此，受多个政策在供给和需求的叠加影响，若要寻求银行资产流转业务的最大利好，势必走上标准化ABS之路。

投资端：判断是否为标准ABS产品来满足20%的风险计提标准已不再重要

商业银行作为ABS产品的重要投资参与方，更为关注的是这一“类资产证券化”概念是否会延伸至投资端，作为风险暴露权重的计提标准，而我们认为这已并不重要。

首先，尽管严格按照《商业银行资产管理办法》（试行）中描述，可以按照20%进行风险计提的资产证券化产品的范围并未明确框定，但从持续的监管发文来看，已非常明确对于标准资产证券化产品的鼓励态度，而对于场外产品并未解除其监管套利嫌疑。

其次，在发行端独留标准资产证券化产品受鼓励的情况下，类资产证券化产品的发行环境已非常严峻，监管为其预留的生存空间非常有限，市场新增产品规模将持续萎缩，在这种情况下，去探讨商业银行投资类资产证券化产品的风险计提权重和投资端的资金成本几无意义。兴业研究

融资租赁ABS最全解析及操作手册

融资租赁行业一直面临融资渠道单一，融资困难的问题，资产证券化为租赁企业开辟了新的融资渠道，并且由于租赁应收款的债权范围明确，易于证券化，较其他类型 ABS 发展迅速，短期内集聚了大规模的发行体量，但随着中小企业、小微企业信用质量下行趋势明显，2017年以来发展势头明显受到遏制。

2018年2月9日，沪深交易所、报价系统联合发布了融资租赁ABS业务指南，下文将就融资租赁 ABS 进行一个较全面的分析。

目录

一、融资租赁ABS介绍及市场发行情况

二、ABS对于融资租赁公司的意义

三、融资租赁ABS基础资产筛选及尽调指引

四、租赁ABS涉及的实务操作性问题

五、已发行租赁ABS基础资产及增信措施特点

六、Pre-abs可行性

七、领带金融学院七分钟讲解视频

融资租赁ABS实务要点

一、租赁ABS介绍及市场发行情况

租赁ABS介绍

租赁资产证券化即以租赁资产为基础资产，由租赁公司作为发起人/原始权益人发行设立的资产证券化产品。根据发起主体经营性质的不同，主要分为融资租赁 ABS和金融租赁ABS，前者可在交易所、保交所和银行间债券市场发行企业 ABS 和 ABN，而后者仅可在银行间债券市场发行信贷ABS，并由银监会进行监管审批。

首单融资租赁 ABS 远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划发行于2006年5月10日，由国内融资租赁龙头公司远东国际租赁有限公司作为原始权益人、东方证券股份有限公司作为计划管理人发起设立，发行规模仅为4.86亿元。此后资产证券化 2011年重启后，是发展最为快速、持续的基础资产类型。

而在信贷 ABS 发行步入正轨之后，第一单金融租赁 ABS-交融 2014年第一期租赁资产支持证券（简称“交融 2014-1”）于2014年9月16日在银行间债券市场发行，发行规模10.12亿元，交易结构采用日趋成熟且常规的信托模式。

租赁ABS市场发行情况

2017年租赁ABS共发103只，发行总额达1462.92亿元。相比上一年，发行数量减少19只，发行总额同比增长仅为21.33%。其中租赁企业ABS发行75只，发行金额为828.99亿元，发行金额同比减少19.92%； 租赁信贷ABS发行11只，发行金额达345.67亿元，发行金额同比增长164.13%； 租赁ABN发行17只，发行金额达288.26亿元，发行金额同比增长626.27%。2017年，在8218 家融资租赁企业中，共有129 家租赁公司参与过租赁资产证券化，企业参与度很低。已发行的租赁ABS发行金额仅占租赁资产合同余额的2%，这也说明了资产证券化在租赁行业有很大的发展空间。

图表2 ：租赁ABS前五大发行机构

数据来源：CNABS，兴业研究（数据截止2017年11月）

2018年1月共发11只租赁ABS/ABN，发行总额达132.07亿元，较上月环比下降22.34%。其中包含2只租赁ABN，发行总额为29.69亿元，9只租赁企业ABS，发行总额为102.38亿元。

二、ABS对于融资租赁公司的意义

ABS作为一种融资途径，具有多方面的作用，具体对于融资租赁公司而言，其较为突出的有两点：

对于大型的租赁公司来说，ABS可突破企业的杠杆限制。

大型租赁公司，其业务规模逐步拓展，客户需求增加，而资本金规模相对稳定，增幅较其业务规模增幅甚微。尽管相对小贷公司来说，至少10倍的杠杆水平已经很高，但监管杠杆限制仍对其业务扩张带来限制，而ABS融资可实现债务和资产出表，非杠杆融资，可使表外资产大规模扩张。而大型租赁公司其实融资渠道相对畅通，公开发债和银行借款等传统融资方式的融资成本也并不高，相对于拓宽融资渠道、降低融资成本，突破杠杆限制是大型融资租赁公司的头等需求，因此这类公司的ABS发行必然要求出表，自持次级的比例不能过高，且不会提供差额支付、担保等支持措施，更不会在ABS到期日进行回购。

对于小型的租赁公司来说，ABS可拓宽融资渠道、降低融资成本

小型租赁公司融资渠道相对受限，主体信用资质难以达到发债企业的信用要求，即便银行给予的授信全部使用，杠杆使用程度也远低于监管要求，且融资成本相对较高。这类公司发行ABS的目的中，拓宽融资渠道和降低融资成本甚于出表，且鉴于其资产质量略弱、资产池集中度略高，发行的ABS优先级要达到较高的信用等级以降低融资成本，一般需要外部支持，租赁公司通常选择差额支付而非寻求外部担保的方式来提高信用等级，此时便无法出表，而租赁公司本身对出表需求也并不强烈。

三、融资租赁ABS基础资产筛选及尽调指引

3.1 基础资产标准

发起机构为正式营运1年以上的金融租赁公司或正式营运3年以上的非金融租赁公司；或在银行有授信的外商投资或内资试点融资租赁公司；

融资租赁合同合法有效，可查看融资租赁合同、发票、支付凭据等资料；融资租赁合同中的承租人为合法机构，不存在申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业、注销登记、被注销营业执照或涉及重大仲裁、诉讼；

基础资产为原始权益人5级分类体系中的正常类，同一融资租赁合同项下承租人尚未支付的所有租金及其他应付款项应全部入池，全部租赁合同己起租。

基础资产或租赁物件不涉及国防、军工或其他国家机密，不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序。融资租赁合同项下承租人不包括地方政府及其融资平台；

产品存续期限不超过5年，加权期限不超过4年，优先级的评级应当在AA以上；

资产权属清晰、合同条款清晰，无任何不得转让等限制性条款，且无须取得承租人或其他主体同意，原始权益人合法拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权，可查阅融资租赁合同、保证合同、原始权益人承诺等文件；

基础资产所属行业和所在地区应当尽量分散，单笔基础资产的金额原则上不得超过资产包总额的15%，以最大限度扩大标的资产包中的资产笔数。原则选择具有变现容易、流动性强的租赁资产；

原始权益人已按照租赁合同约定的条件和方式支付了租赁合同项下的租赁物件购买价款（原始权益人有权保留的保证金、应由承租人承担的部分、购买价款支付义务未到期或付款条件未满足的除外）。原则选择具有变现容易、流动性强的租赁资产；

除以保证金冲抵租赁合同项下应付租金外，承租人在租赁合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利。

3.2 尽职调查指引

基础资产所在地区和所属行业应当尽量分散，基础资产所在省市不低于5个，单个行业集中度不超过30%。

单笔基础资产的入池租金原则上不得超过资产包总额的15%，以最大限度扩大资产包中的资产笔数。

承租人优先选择在出资行有授信的客户，剩余未收租金期限在一年以上。

基础资产所处行业应符合出资行授信政策，原则上不介入高污染、高能耗及产能过剩行业。

基础资产所对应的任一份租赁合同项下的到期租金均已按时足额支付，无违约情况。

三、租赁ABS涉及的实务操作问题

严格来说，租赁ABS的基础资产是租赁公司依据租赁合同对承租人享有的租金请求权和其他权利及附属担保权益，包括但不限于抵质押权、第三方担保、保证金项下的相关权益、与租赁物相关的保单及承租人未能及时还款时处置租赁物的收入所得等。

融资租赁通常涉及保证金，系承租人在租赁期初向出租人缴纳的、承诺在以后每个付款期按照合同约定按时付款的一定比例的现金，正常情况下承租人最后一期租赁款偿付完毕后，保证金会返还至承租人，或者直接冲抵最后未付的租赁款。而在任一还款日，承租人逾期未付租赁款时，可从保证金中扣除。租赁ABS中，考虑到入池租赁应付款相关的保证金同时入池，会大幅缩减募集资金规模，因此一般不会将保证金实质入池，而是留在原始权益人账上代为保管，一旦某笔租赁资产逾期，按照约定基础资产实质包含了“保证金项下的相关权益”，逾期资产对应的现金流会从保证金中划入专项计划。

关于租赁物方面，尽管基础资产及其转让并不直接涉及租赁物，但是构建在租赁物基础上的租赁债权，因此入池债权相关的租赁物不能是已设立抵押、被司法机关查封扣押的、所有权存在瑕疵的租赁物。而在基础资产转让至专项计划/信托计划阶段，租赁物是不跟随租赁债权进行转移的，主要是由于专项计划/信托计划并不具备租赁牌照。

存续期内，若承租人未及时偿付租金并经催款后无力缴纳，需要求原始权益人尽快处置租赁物进行现金流回收，并将所获款项抵偿未偿租金及相关费用入池，原始权益人对租赁物所有权的拥有仅为“代持”性质。也正因如此，为防止租赁物在原始权益人破产清算时被列入清算资产，其信用质量下滑或风险事件发生时一般会触发权利完善事件，将租赁物物权转移至专项计划或其他指定租赁公司。但这一处理方法可能使得租赁物的所有权发生争议，导致租赁物无法处置。进而，承租人可能对原始权益人享有的租金请求权提出抗辩。若法院对出租人和承租人之间的关系进行重新认定，可能给专项计划造成损失。

基础资产转让时，应通知债务人，并进行抵质押权的变更登记，未办理上述事宜的，一般需要通过权利完善事件来规避相关风险。

税务方面，由于承租人所需要的增值税发票在租赁应收款的每个付款日由原始权益人开具，而租赁应收款转让至专项计划/信托计划时，专项计划不具备开票资格，计划管理人/受托人由于内控原因，一般也很少能代为开票，开票方便只能由原始权益人承担，但有些地区的税务部门并允许这一操作，实际业务过程中，通常与当地税务部门沟通存续期内租赁应收款的开票问题，尽量仍由原始权益人代为开票，简单快捷。

四、已发行租赁ABS基础资产及增信措施特点

4.1 基础资产特点

基础资产笔数较少，同质化程度低，质量存下行风险

除重卡租赁等承租人是个人的ABS外，70%左右的租赁ABS产品基础资产笔数都在100笔以内，一万笔以上的租赁ABS仅占8%左右，其中，资产池笔数分布1-10笔和10-20笔区间内的分别占比15%和27%，租赁债权分散度较低，集中度风险偏高。且承租人是中小企业甚至小微企业，信用质量存下行风险。

季付为主，基础资产利率水平较高

约78%的租赁ABS基础资产均采用季付方式，且还款额度一般是按照承租人的融资需求和还款进度要求定制化设计。资产池加权平分利率分布在2.07%-18.59%之间，利率分布在2%-6%的租赁ABS占比仅20%，约一半的租赁ABS基础资产利率分布在6%-10%之间；约25%的租赁ABS基础资产利率在10%以上。总之，利率水平较高，易超过证券利率水平形成超额利差为资产支持证券的本息偿付提供信用支持。

资产池承租人行业集中度较高

从行业分布来看，约58%的租赁ABS基础资产分布于多个行业（混合租赁），而42%的租赁ABS基础资产仅分布于1个行业，包括租赁公司仅为ABS通道的单一承租人ABS。分布于1个行业的 ABS中，主要集中在交通运输、工业制造、电子、能源、医疗等行业。在混合租赁中，上述行业的租赁资产也占据了主要地位。基础资产所处行业的集中度提高了租赁ABS的风险，同时租赁物主要为机械设备、交通运输设备等企业固定资产，流动性较差，回收价值低。

图表3： 基础资产种类

4.2 增信措施特点

图表4：租赁ABS一般交易结构

以优先/次级分层结构、超额利差等内部增信为主

租赁ABS较少设置外部增信措施,内部增信是其主要增信措施。未设置差额支付以及担保机制等外部支持措施的ABS产品占69.79%，两项增信措施均采用的ABS仅占5.56%。

图表5 ：租赁ABS交易结构种类及次级占比分布

内部增信措施方面，优先/次级的内部分层仍是优先级最主要的支持来源。在所有已发行的租赁ABS产品中，次级占比超过10%的约占一半左右，约四分之一的ABS次级占比在15%以上。最高次级占比达33.94%。总体来看，次级对于优先级的支持力度较高。除此之外，次级对优先级的支持还需叠加超额抵押综合分析。

租赁ABS的基础资产利率水平较高，易形成超额利差对现金流偿付提供保障。在所有已发行的租赁 ABS产品中，加权贷款年利率超过优先级利率的产品占比超过90%。

普遍设置保证金账户提供信用支持

尽管保证金初始不入池，但租赁ABS一般会在专项/信托计划账户下设置保证金科目，与原始权益人约定承租人缴纳的保证金转入保证金科目的条件。在承租人未能如约缴纳租金的情况下，保证金科目的资金将对差额进行补足。相较于其他债权资产，保证金属于融资租赁合同的特有安排，为租赁ABS提供了一定的信用保障。

信用触发机制相对成熟

租赁ABS产品一般设置三类信用触发事件：违约事件、加速清偿事件及权利完善事件。违约事件指同资产支持证券兑付相关的违约事件。加速清偿事件指同参与机构履约能力、资产池违约率相关的加速清偿事件。尽管专项计划/信托计划在账户安排上略有不同，但这两类事件触发后的处理思路类似，都是将支付各类费用后的账户资金优先偿付优先级证券本息，剩余资金再分配给次级证券持有人。

权利完善事件主要用于解决租赁物所有权争议问题及资产转让过程中涉及到的通知债务人、抵质押变更登记问题。权利完善事件的触发条件一般是原始权益人出现风险事件或者信用级别下调，为彻底实现租赁债权及租赁物所有权与原始权益人的破产隔离，不至被列入破产清算资产所设。权利完善事件触发后，租赁物物权需及时转移，通知债务人、抵质押变更登记等工作均需完善。

部分租赁ABS也会设置回收款转付机制，尤其在发起主体信用风险增加或其他事件触发时，一般会将长周期的归集转付机制缩短，如季度归集转付变更为月度归集转付，加快资金回收频率，并要求承租人还款现金流直接支付至专项计划账将户。

另外，少量租赁ABS也会设置回购条款，要求原始权益人在违约事件或加速清偿事件触发时回购剩余所有基础资产，该类ABS并未真实出售基础资产，难以实现与原始权益人的破产隔离，且无法出表。

静态池结构为主

目前已发行的租赁ABS产品基本为静态池结构，仅有少量项目设置了循环购买机制。静态池结构有助于降低再投资风险，但资金利用率较动态池略弱。

六、Pre-abs可行性

实务操作中，券商在前期对接融资租赁公司时，什么类型的融资租赁公司才是真正适合开展Pre-abs进行融资的呢？

1、期限错配

由于Pre-abs融资模式的起点是过桥资金的介入，终点是租赁资产证券化回款偿还。在整个流程中，过桥资金往往具有借款期限短、难以展期的特点，与银行授信相比其期限的灵活性相对较差。而租赁资产证券化回款的整个周期包括两个阶段：租赁资产包的形成以及资产证券化回款。

这也就意味着券商作为计划管理人在拟计划开展Pre-abs融资时，应关注两点：一是融资租赁公司目前是否存在可以第一时间进行融资放款的承租人客户，进而推断新租赁资产包的形成周期；二是对本次专项计划的设立到募集资金到账的周期是否有足够的把握。监管政策和市场环境在不断变化，对于券商能否在给定的时间内拿到交易所的无异函，并将该ABS产品进行销售，募集资金到账，对于券商而言都是不小的挑战。如果租赁资产证券化回款周期大于过桥资金的借款周期，不管该过桥资金是否可以及时偿还或是展期，可以说本次Pre-abs的融资模式已经失败了。

就上述情况而言，对于已经开展过证券化融资且主体资质较好的融资租赁公司来说，是比较适合开展Pre-abs的融资标的，也是过桥资金方比较青睐的一类企业。

2、利率倒挂

就过桥资金的资金成本而言，该笔资金在前期介入时基本已经是锁定的，而资产证券化回款资金的资金成本则须根据当时的市场情况以及投资者偏好决定。在不存在上述期限错配的情况，券商作为计划管理人在合理的期限内帮助融资租赁公司通过资产证券化募集资金到账，但是该笔资金的资金成本高于起初过桥资金的资金成本。

这对于融资租赁公司而言，相当于用高成本资金置换了前期低成本资金，进而又一次压缩了其可获利的利差，在考虑前期过桥资金沉淀期的资金成本以及各种中介机构费用后，其综合成本有可能高于融资租赁的放款利率，进而形成负利差，这对于融资租赁公司是得不偿失的。

因此，券商在选择Pre-abs进行融资时，须对过桥资金的资金成本、承租人的融资租赁成本、中介机构的各项费用以及证券化回款资金成本进行合理预测，以防止利率倒挂的现象发生。

3、再融资能力

券商在开展Pre-abs模式融资时，关注融资租赁公司的再融资能力主要是防止资产证券化产品发行失败时过桥资金的偿还问题。如果租赁资产证券化回款周期大于过桥资金的借款周期，或者本次资产证券化发行失败，融资租赁公司借用的过桥资金也已经放款完成，此时该主体是否还有足够的再融资能力及时偿还该笔过桥资金，这也是券商应该极为关注的一点。但在目前已有的案例中不难发现，开展Pre-abs的融资租赁公司往往都有外部强主体对该笔过桥资金进行担保，以避免发生融资租赁公司自身流动性不足造成过桥资金借款违约。

读懂ABS