来源：静观金融（ID：JGjinrong）  作者：张静静  

编辑 ：赫桥智库

为什么要研究大宗商品？

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在经济运行的闭环中，大宗商品价格具有承上启下的意义。

承上而言，一方面除非经济危机爆发，否则企业成本决定商品价格的底部区间；另一方面供需相对变化方向（在无政策影响下，通常取决于需求端）决定商品价格的运行趋势。由此出发的内生循环逻辑为“供给收缩商品价格企稳，供给过剩情况扭转……需求回升—>商品价格趋势向上—>通胀走高—>供给增加、抑制需求—>商品价格回落—>挤压供给端成本、压缩供给”。

启下而言，商品价格同比直接带来工业企业利润及库存行为；此外，商品价格直接影响通胀以及通胀预期，进而影响货币政策。其内生循环逻辑为“商品价格同比回升—>通胀走高、工业企业利润上升—>工业企业补库存—>防止通胀过高、经济过热，货币政策收紧—>商品价格同比回落通胀回落、工业企业利润下降—>工业企业去库存—>防止通胀过低、经济衰退，货币政策放松—>商品价格同比回升”的循环。

承上与启下之间通过货币政策和经济周期等因素连通，由此商品运行机制可如图1。

大宗商品价格运行逻辑剖析

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在没有政策扰动的前提下，大宗商品价格的运行主要受到供给、需求、流动性、预期（预期差）、情绪及仓位等因素驱动。简单来讲，价格底部受供给端约束；趋势由需求（或者供需相对变化）决定；流动性（或货币因素）影响商品价格走势的变化幅度；预期（预期差）、情绪和仓位通常影响商品价格的运行节奏。

理论上，不同商品价格走势由其各自的供需结构决定，每一种商品都有平衡表，这极大地增加了商品研究的复杂性。但整体而言，大宗商品分析至少有两点共性：其一是商品供需结构差异所带来的分化通常表现在幅度和行情启动时机，而并非趋势上，因为大宗商品价格的最终决定因素仍是经济基本面；其二是影响因素众多，因此在研究分析中必须抓住主要矛盾（影响趋势）和边际变化（影响节奏和趋势）。

供给端：挤压利润—>挤压成本—>供给收缩—>成本支撑

以螺纹钢为例。2012年~2015年上半年，全国盈利钢厂占比处于20%~90%的区间，此间盈利占比回落并未扭转螺纹钢疲态，这一过程可以理解为价格挤压利润、挤压成本的阶段。2015年三季度起全国盈利钢厂占比跌至不足10%，成本再无挤压空间，同时叠加供给侧改革政策提振，进入成本支撑阶段。

以原油为例。尽管OPEC地区产油的现金成本极低，但原油开采为该地区主要的经济活动和收入来源，因此各国达到财政平衡的完全成本或不低于48美元/桶，沙特的完全成本或接近80美元/桶。

如图5所示，自2014年下半年原油价格下行至今，OPEC国家外汇储备已被快速消耗。这也是迫使OPEC国家达成并延长减产协议的关键。在OPEC与非OPEC国家减产和美国页岩油盈亏平衡成本的支撑下，国际油价才得以在40-45美元/桶区间企稳。

需求端：方向决定因素

由图8-10可知，中国在精炼铜、粗钢等商品上的总需求占比以及需求增量占比均显著高于其他单一经济体，因此方便起见我们用中国经济基本面和国内商品（指数）之间的关系作为范例进行探讨。

2004年7月至今，每一次南华商品指数 的趋势回升都是需求拉动的结果；每一次趋势回落也均来自于需求端的疲软。但需求既可以来自房地产周期，也可以来自朱格拉周期或者库存周期，而当周期叠加时，需求端的影响会被显著放大。

货币政策：难以抽离的需求伴生因素

在“商品价格同比回升—>通胀走高、工业企业利润上升—>工业企业补库存防止通胀过高、经济过热，货币政策收紧—>商品价格同比回落—>通胀回落、工业企业利润下降—>工业企业去库存—>防止通胀过低、经济衰退，货币政策放松—>商品价格同比回升”的闭环中，货币政策与流动性难以从需求中单独抽离。

事实上，基准利率对商品价格的影响往往是量变到质变的过程，而市场利率（10年期国债收益率）走势则往往与库存周期同步，如图15、16，中美皆如此，这反映出市场利率对于名义增长的敏感。

M1可以被拆解为流通中的现金（M0）加企业活期存款，而M0占比不足20%，因此M1同比与企业活期存款同比均为企业库存周期的领先指标，进而表现为同步或者略领先于商品价格同比、领先于PPI同比。

再由M1同比出发，我们可以得到一条商品价格运行与企业库存周期的线索：M1同比回升—>商品价格同比回升—>PPI同比回升/企业利润回升—>企业补库存—>M1同比回落—>商品价格同比回落—>PPI同比回落/企业利润回落—>企业去库存—>M1同比回升……

预期/预期差：干扰市场情绪的波动因素

这一因素反映的是市场对商品基本面的预期与实际情况的反差。以黄金为例，2016年12月美联储加息靴子落地后，截至今年2月下旬，COMEX黄金出现过11.4%的反弹，其间除了一季度美国经济数据疲弱、通胀走高等因素外，市场对美联储3月再次加息的预期偏弱也是关键。

因此当2月下旬主要联储官员出面引导3月加息预期并最终实施加息操作后，市场呈现出的预期差又令COMEX黄金回吐了此前的部分涨幅。

情绪：疯狂总会落幕

一般而言，商品期货价格的上涨大多对应着持仓量的增加。若在价格上行中出现持仓量下降，至少说明要么部分多头获利了结、要么部分空头“举手投降”，一旦价格拉升斜率变陡，而持仓量下降提速，就意味着商品价格运行已经非常显著地受到市场情绪的推动。

这个时候多头往往最容易失去理性、空头也最为绝望，但这也意味着行情即将面临调整，甚至不能排除反转的可能性。值得注意的是，我们很难预估这种情绪的极限，因此不宜参与此类行情。

图24给出了去年以来螺纹钢价格四次受到情绪推动并在冲高后快速调整的例子；此外，2011年三季度的黄金以及同年2-4月的白银均呈现出加速赶顶的特征。不同之处在于，前者体现的是情绪推动后的价格调整，而后者则对应着行情的反转。

持仓“极限”往往对应着反向调整

一旦某一方向头寸过于拥挤，市场就很容易出现反向波动。2016年10月COMEX黄金大跌前，其CFTC非商业净多单占比高达52.12%，为历史极值；2017年2月21日当周WTI原油CFTC非商业净多单占比为26.46%，为2014年6月以来峰值，随后油价也出现了大幅下挫。此外，2015年12月黄金价格反转前夕其CFTC非商业净多单占比也跌至了2002年以后的最低水平。

综上所述，我们理解供需共同决定商品价格走势，但供给端更多地反映为通过成本约束商品的下行空间，而需求端则更多地约束商品的上行空间。在供给和需求“博弈”的过程中，率先出现边际变化的一端往往为商品提供走势方向。预期、预期差、情绪及持仓等则仅为商品价格的波动因素或择时因素。简言之，商品由供给端（成本）看价格低点，由需求端看价格高点。

供给侧改革影响：国际案例与中国情形比较

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2015年11月10日，中央财经领导小组会议上首次提出“供给侧结构性改革”，旨在调整经济结构，实现要素最优配置，提升经济增长质量。“三去一补一降”是此轮供给侧改革的重要手段和目标，具体而言就是：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。

去低利润、高污染的过剩产能；去库存是为新的产能提供空间；去杠杆是降低长期性和系统性风险；降成本是提高效率的基础；补短板是提高整体资源配置效率必要条件。

供给侧改革推行至今已经取得积极成果,包括过剩产能去化、地产去库存、扭转PPI通缩局面、化解过剩产能行业的不良贷款等。但往后看，供给侧改革的继续推进是否带来经济滞胀的潜在隐患？我们认为供给侧改革将逐渐进入第二阶段——技术改造，大概率消除滞胀隐患，对此的理解可从两个国际案例说起。

国际案例一：70年代OPEC原油供给收缩导致全球滞胀

1973年10月第四次中东战争爆发。阿拉伯石油输出国组织在科威特举行部长级会议，决定立即对美国等部分国家减少甚至停止供应。过程中，阿拉伯各国石油减产幅度为5%到10%。阿拉伯各国减产行动高度一致，尽管非阿拉伯会员国没有参与减产，但仍给全球原油供给带来明显干扰。

由于西欧、日本乃至美国都有极大的中东原油进口需求，石油提价和禁运立即使得全球出现第一次石油危机（1978年第二次石油危机的情况也较为类似，不再赘述），主要经济体均出现经济滞胀。

国际案例二：20世纪80年代美国煤炭产业改革

70年代的石油危机在推升油价的同时也通过煤代油的预期传导使得煤炭“供不应求”、煤价急剧攀升。我们以可得数据的澳洲煤价为例，1974年澳煤价格大涨47.1%。这一局面令已经出现产能扩张趋势的美国煤炭业加剧了产能的扩张。

20世纪80年代初期美国对煤炭生产和利用造成了大气污染和酸雨等区域性环境问题。1984年10月美国政府提出“洁净煤技术示范计划”(CCTDP)，旨在通过联邦政府、州政府和各私营企业的合作，实现煤炭行业的供给侧改革、开发具有环保性能和经济竞争力的煤基技术。

CCTDP于1986年开始实施，是继星球大战计划以来美国最大的技术创新计划。1990年美国颁布的《空气洁净法补充条款》对煤炭行业的约束加速了小煤矿的关停速度和燃煤组机的发展趋势。

1986年之后，美国煤炭产业经历了“环保政策收紧—>行业并购重组—>行业集中度提高、生产效率提升—>开辟海外市场（图40）”等阶段，这一过程则并未引发美国重现经济滞胀，反而提升了行业劳动生产率。

中国供给侧改革的现有影响和潜在发展

上述国际供给侧改革案例的共同之处在于均适用了非市场化调节手段，但其结果截然相反。

我们认为原因在于两个方面：一是70年代石油的供给端和需求端从属不同经济体，因此供需两端没有合理的协调机制，80年代美国煤炭供给侧改革的供给端和需求端同属美国；二是80年代美国煤炭供给侧收缩的目的并非提高价格而是减少粗放型生产、提高效率、实现环保。过程中推动美国煤炭技术改造，并由此最终抑制了通胀水平的抬升。

回到中国，2015年供给侧结构性改革实施以来，我们完成了“环保政策收紧-->行业并购重组-->行业集中度提高”三个环节。2015年11月至今，国内钢铁、煤炭、有色、化工等供给侧改革相关行业工业增加值显著向下偏离整体工业增加值，供给收缩，需求背景下伴随了价格上升；非法产能被取缔，加上多项并购重组带来相关行业集中度提升。

往后看，我们在报告《经济：扰动因素及内生趋势》中指出：2018年制造业的主要看点之一有可能是工业技术改造（技改）。2017年9月1日工信部已经正式下发《2017年度工业企业技术改造升级导向计划》。我们认为大概率下未来几年中国供给侧改革将复制上世纪80年代美国煤炭供给侧改革的技改阶段。

随着“一带一路”的推进，国内过剩产能行业的供给侧改革也将迎来最后一个阶段：拓展海外需求市场。换言之，中国的供给侧改革路径与70年代OPEC收缩原油产量不同，大概率将重现美国80年代煤炭供给侧改革的路径。

不一样的商品：黄金分析框架

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黄金具有三大属性：商品属性、货币属性和金融属性；以及两大功能：抗通胀功能和避险功能。与其他大宗商品走势受供求驱动不同，货币属性才是黄金价格的决定因素。在美元计价货币体系下，该影响因素表现为黄金价格与美国实际利率的负相关特征。

黄金的三大属性及两大功能

黄金的三大属性——商品属性、货币属性和金融属性——分别体现了不同层面的黄金需求。其中珠宝饰品和工业用金反映其商品属性；投资类黄金消费反映其货币属性；黄金金融市场的发展在一定程度上反映其金融属性。此外，黄金还具有抗通胀和避险两大功能。

抗通胀功能。1971年8月15日黄金价格市场化至今，通胀调整后（利用美国CPI调整）的黄金未出现过较1971年8月15日更低的价格，也即：长周期下，黄金具有抗通胀功能。但黄金能否真正抗通胀与计算时点及期限有关，换言之黄金与通胀之间并不存在时时、稳定的正相关性。

避险功能。当全球出现类似恐怖袭击、地缘政治问题以及小型风险事件时，黄金确实可被当做避险资产。比如2011年8月4日美国长期主权信用评级遭下调时，黄金就表现出明显的避险功能。一旦全球市场遭遇类似2008年次贷危机的系统性风险，由于触发流动性危机，黄金作为流动性较好的金融资产同样会被抛售，因此不具避险功能。

2008年3月至10月，COMEX黄金价格就曾重挫34%。简言之，当全球出现不构成流动性危机的小型风险事件时，黄金具有显著的避险价值，一旦流动性危机爆发，黄金的避险功能就将消失。

货币属性为黄金决定因素

剔除通胀因素后， 1971年美元与黄金脱钩至今黄金共经历了两轮大牛市：1971年~1980年；2001年~2011年。第一轮牛市起点是美元与黄金脱钩，是布雷顿森林体系解体的标志；第二轮牛市开启的背后对应着欧元的诞生。第一轮黄金大牛市的终点（1980年）对应着美元货币体系进入稳定期，而第二轮牛市的终点则是美国经济复苏叠加欧债危机令美国在美元体系中重获优势。

综上所述，黄金牛市总是对应着货币体系的变迁，一旦国际货币体系处于稳定期，黄金也就黯然失色。这也是黄金不同于其他大宗商品的根本原因。

美元计价货币体系下，美国劳动生产率（或资本回报率、实际利率水平）成为驱动黄金价格运行的关键。具体表现为，美国劳动生产率（或资本回报率、实际利率水平）走强，黄金走软；美国劳动生产率（或资本回报率、实际利率水平）趋弱，黄金走强。

值得一提的是，美国劳动生产率也直接决定了美元周期，因此美元指数与黄金成为美国劳动生产率的一体两面。进而我们可以观察到，若美国处于滞胀阶段则对黄金最为有利。

就美元计价货币体系而言，预判黄金走势就演变成美国经济周期分析。但随着中国因素对全球资产价格的影响权重提升，人民币汇率、中国经济周期也将对黄金价格走势产生影响。