陶冬为瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问，中国首席经济学家论坛理事

耶伦走了，通胀来了。华尔街对于通货膨胀前景的忧虑不断升温，上周债市抛售加剧。及至星期五，非农就业数据中时薪同比上升2.9%，此数创下近九年的新高。耶伦谈论经年的通胀“狼来了”，这次好像真的来了。美国国债惨遭屠戮，十年期国债利率一度逼近2.9%，最终收四年新高。股市反应同样激烈，遭遇黑色星期五，S&P500惊现2016年来最悲惨的一周，科技巨企领跌。在大西洋的另一侧，德国十年期国债利率升上0.71%，乃2014年以来新高，欧洲各国股市也是鸡飞狗跳。恐慌指数VIX飙升到近年罕见的17.8，全球风险资产一片狼藉。非农就业数据出炉后，美元指数跳升0.5%，石油、黄金价格落魄。比特币的断崖式下跌未了，三月期货价格上周再挫22%。上周四公开市场委员会例会，决定维持利率水平不变，但会后声明对经济的表述更乐观，联储主席耶伦退位，这些对市场的影响不大。

美国一月非农就业人数增加了200K，私人部门就业增加196K，时薪环比上涨0.3%，均明显高过市场预期；同时上期就业人数和时薪增长也被大幅度上方修正，失业率维持4.1%不变。工资增长数据往往比较波动，所以一个月的数字不宜过度解读，但是这是过往一段时间劳工数字中噪音较小的一个，笔者认为联储三月加息已经是板上钉钉的事情了（除非出现事件性意外）。现在需要探讨的是，今年会不会有第四次加息，明年要加多少次。首先，随着两位反对加息的地方联储主席被立场鹰派的两位新人置换，联储副主席预计也比较硬派，公开市场委员会成员构成上肯定比上一届态度更加强硬。其次，美国核心通胀未必一路如一月那样劲升，不过趋势转强是不争的事实。但是另一方面，税务改革会产生出新的大量财政赤字，既需要联储流动性的支持，也需要市场信心的支持。同时，美国经济增长预计年中见顶后辗转下滑，明年联储的政策受到周期性因素的制约。笔者认为，今年加息四次机会很高，但是明年的政策仍存在较大的不确定性。

今年一月股市和债市出现了反差极大的走势分歧，各自是这一代投资者记忆中所罕见的。其触发因素当然是全球增长与通胀升温，但是两个市场对此的解读却截然相反。股市看好经济和盈利的前景，于是各国股指纷创新高。债市担心通胀加速央行收水，于是各国债券遭遇抛售。股债市动力源不同，价格走势分歧十分正常。股市一般在衰退后期至扩张中后期表现良好，债券则在扩张后期至衰退中后期表现较好，关键在于时机，在于切换。增长好、通货膨胀初起时，债券受制于加息新周期，股市受惠于经济改善。但是如果资金成本上扬开始影响到实体经济，则股市利空出现。目前的加息前景是不是对实体经济构成致命打击？暂时看不到。虽然美国加息加速，但是比起危机前的4%水平还是低很多。笔者不认为今年的加息对实体经济构成太大冲击，但是会对已经用惯超低成本资金的投机者的杠杆炒作构成压力。笔者估计市场的风险阈值大约在3-3.2%区间，十年期国债利率超过此区间，资金去杠杆便进入高发区，资产价格也就更加波动。这轮调整中，利率上升的速度比高度对市场更重要，因为受冲击的主要是投机资金，而非实体经济，当然房地产市场会面临压力。

本周市场焦点：资金对通胀风险的解读和由此带来的配置改变。特朗普、国会和FBI就通俄门问题的攻防也可能有市场意义。英国、澳大利亚和新西兰央行会议，预计不会产生利率变化。

（陶冬  瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问  中国首席经济学家论坛理事）