文章：金融严监管的脉络与冲击——金融严监管下的债市系列研究之一

来源：中金固定收益研究

作者：张继强、唐 薇、仇文竹

摘要：近期出台的一系列监管政策将重塑金融体系、生态链，影响流动性格局；对我们身处的债券市场，也将从交易行为、资金来源与投向、产品结构、微观投资者结构等多个维度产生深远影响。本文回溯2008年以来的金融市场和机构行为，梳理本轮金融监管的脉络和逻辑；细致研究近期出台的一系列监管政策的主要规定及影响；并在此基础上，探讨本轮金融监管对金融体系、各类型机构、流动性、债券市场的影响。此外，对未来或出台的监管政策进行了梳理汇总。

第一，本轮金融监管的脉络和逻辑。近十年是我国金融行业发展最快的时期，监管与创新相伴而行。我们以2008年金融危机爆发为起点，梳理金融创新与监管的脉络：（1）2008~2011年：缘起。金融“乱象”的起源是09年金融危机后我国推出的“四万亿”。在宽货币、宽信用刺激下，房地产投资、城投平台迅猛发展，在高收益率和隐性担保下，实体融资需求快速上行。随后09至11年刺激政策退出，房地产与城投平台表内融资受限，催生了银信合作等模式。虽然此后银监会多次规范银信合作，但却推动了银信合作业务的不断创新。（2）2012~2016年：演变。12年，经济“类滞胀”，我国再度实施宽松货币政策。且党的十八大提出要深化审批制度改革，继续简政放权，深化金融体制改革等。叠加监管换届、利率市场化因素，银证合作崛起，多因素带动表外业务、通道业务快速扩张。13年，银监会颁布8号文，旨在规范非标投资，但却意外为非标“正名”。在多头监管下，衍生出多种绕开监管的途径。14、15年，伴随流动性宽松、内部扩张冲动下：中小银行主动扩表，同业创新带动“同业存单-同业理财-委外”链条开始膨胀；保险通过万能险融资频频举牌上市公司；互联网金融无序膨胀；城投、房地产借道政府购买、产业基金和PPP等大举融资。（3）2016年底至今：变局。通过梳理金融“乱象”的十年历程，背后的症结在于：分业监管下的监管空白与短板、机构扩张与监管套利冲动。16年底金融“乱象”整治的大幕拉开，央行采取货币政策与宏观审慎监管双支柱调控框架，推出MPA，货币政策边际转紧。金稳委成立加强政策协调，更注重职能监管与行为监管，第一阶段仍是补齐监管短板。

第二，至今我们已经历了两轮监管政策密集落地潮，17年3至5月的银监会“三三四十”检查，以及18年年初监管文件的密集发布。我们对近期出台的诸多监管政策的主要内容、影响逐一进行了分析与总结，详见正文第四章。

第三，近期出台的监管政策无疑将加速金融生态链的重塑：（1）突出“监管姓监”，强调合规文化和责任人制度，加大处罚力度，将监管重心定位于防范和处置各类金融风险。金稳委成立之后，更加重视职能监管和行为监管，套利空间将大大挤压。（2）推动金融体系去杠杆、去通道、去链条。强调要优化资源配置，增强服务实体的能力，打击通道业务，倒逼泛资管行业瘦身。（3）打破刚兑格局下，长期表外转表内，未来金融行业集中度提升，规范者生存。（4）促进金融机构业务回归本源。（5）对于各类型金融机构而言：穿透监管、实质重于形式监管原则下，银行表内资产端和负债端摆布难度增大，无序扩表空间受限，补充资本金压力大增；净值化管理、去资金池下，银行理财也将进入痛苦调整期，不再是“买买买”的主力；其他金融机构，如资管、信托/通道、公募、货基、私募等，几家欢喜几家愁。

第四，就近期监管政策对债市的影响来看：①表外、表内债券配置需求力量将弱化，长期表外转表内；②负债端压力以及更严格的流动性考核制度下，流动性摩擦增大，货币市场“灰犀牛”现象更为显著；③债市杠杆下降且结构优化，局部风险点下降；④解杠杆过程中，或面临阶段性抛压，去监管套利下，定制化产品规模下降；⑤债市市场投资者微观结构将发生变化，尤其是过去发展迅猛的广义基金；⑥债市产品结构也将因此调整，信用债、同业存单净增放缓；⑦房企、融资平台再融资困难，信用风险与信用利差承压；⑧解读金融数据等需要更谨慎；⑨中期紧缩效应、长期转型推进有望带来债市转机；⑩债市盈利模式将调整。总体来看，严监管对债市中短期影响负面，但长期影响偏正面。

至此，金融防风险已初见成效，但未来仍任重道远，尤其需要提防监管共振。我们在最后一章根据公开信息梳理了银监会未来或出台的监管政策，供投资者参考。

为什么会出现如此大的政策取向的变化？我们首先以2008年金融危机爆发为起点，对近十年来金融创新与监管的历史脉络和逻辑进行梳理。

1、2008~2011年：缘起

（1）2008年：缘起四万亿

金融“乱象”的起源其实是09年的四万亿投资。面对来势汹汹、号称百年不遇的全球金融危机，中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。按照当时的初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资四万亿元。然而事实上，地方政府等配套投资规模远远超过了四万亿。

四万亿投资对经济增长的拉动作用立竿见影，加上当时宽货币、宽信用的刺激政策，房地产市场被激活，而城投平台模式也如猛虎出笼。前者回报率高、抵押物充足杠杆能力强，后者具有地方政府的隐性担保，加上四万亿对制造业投资的带动，这些重资产行业的崛起，共同撬动了庞大的实体融资需求。

（2）2009-2011年：请神容易送神难

2010年房价飞涨、通胀升温，地方政府债务问题浮出水面，刺激政策开始退出，央行实施了从紧的货币政策并严厉管控信贷额度，同时加强了对房地产的调控。房地产行业融资开始受到限制，银监会拟定了地方融资平台名单，房地产和城投平台表内贷款全面受到抑制。但基建、房地产等投资周期都较长，已投资项目不能半途而废。在此背景下，融资方和银行都有动力寻找突破监管限制的融资渠道，银信合作开始成为绕道方式，银行开始通过信托计划向房地产企业甚至地方政府融资平台输血。

2008年底，银监会开始发文规范银信合作，包括08年12月发布的《银行与信托公司业务合作指引》（83号文）、09年12月发布的《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》、10年8月发布的《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（72号文）、以及之后发布的多份文件。政策严格要求融资类业务余额比例、银信理财合作风险资本计提等，并要求银行在2011年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内。与此同时，票据违规操作也曾是绕开信贷额度的重要方式，在2011年也遭遇了监管机构的严厉打击。

但是一系列监管却催生了同业创新，各种创新模式层出不穷，均为绕过监管。例如为规避2010年72号文关于理财资金不能委托给信托公司的要求，以及2011年银监会禁止银行理财产品投向委托贷款、信托转让、信贷资产转让等，2011年之后银信合作开始假借“信托收益权”名目。再后来为规避各种监管，又衍生出信托受益权三方转让模式、自营资金投资信托受益权模式、借道标债模式、信托受益权卖断模式以及“代销”模式等等，不断上演“猫捉老鼠”的游戏。由于机构监管远远跟不上金融混业的步伐，监管套利花样百出，影子银行在“创新”中不断壮大。

银行显然是整个同业创新业务模式的核心，而各个参与主体各有利益诉求。毕竟银行在客户资源等资产端拥有其他参与主体无法抗衡的优势。相比贷款，同业创新变相放贷的优势在于：商业银行存贷比上限为75%，同业创新帮助银行摆脱存贷比和信贷额度的约束；我国《商业银行法》规定：对同一借款人的贷款余额与商业银行资本余额的比例不得超过百分之十，对同业业务要求更宽松；同业资产无拨备要求，同业存款（除保险等）多无准备金要求。而正常影子贷款要求按照1%的比例计提拨备，其他影子贷款要求更高；风险权重低，银行同业债权的风险权重仅为25%，而一般企业债权风险权重为100%。而信托、券商等机构都有赚取管理费、通道费并借机做大规模的诉求。信托产品和非标具有收益率高、刚性兑付等独特优势，也使得更愿意为投资者所接受。

2、2012~2016年：演变

（1）2012~2013年：银行同业创新、开启大资管时代与打击非标

2012年房地产及制造业投资增速出现回落，海外欧债危机持续恶化导致贸易萎缩，中国经济增长逐季回落，通胀率持续上升，经济呈现出“类滞胀”特征。为维持经济增长，中国再度实施宽松的货币政策。与此同时，党的十八大报告指出，要深化行政审批制度改革，继续简政放权，推动政府职能向创造良好发展环境、提供优质公共服务、维护社会公平正义转变。同时提出要深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革，推进金融创新，提高银行、证券、保险等行业竞争力，维护金融稳定。叠加了监管机构换届因素，金融创新成为热门话题。

2012年最“鼓舞人心”的莫过于5月召开的证券公司创新发展研讨会。国家鼓励金融创新，希望以此解决实体企业“融资难、融资贵”的问题，推动经济增长，同时提升金融行业整体实体和竞争力。同年10月证监会颁布“一法两则”[1]，券商基金加入“金融创新”大军，但银行体系仍是资产的主要提供方，前者更多是承担新通道的角色（券商资管、基金子公司）。转眼间，银监会针对“银信合作”颁布的一系列监管文件效力大减，因为所有对“银信合作”的监管均可以被“银证信合作”模式绕过，多头监管的弊端再此显现。

另一方面，“利率市场化”是当时深化金融体制改革、金融自由化的重要组成部分。然而利率市场化下借贷利差压缩，银行传统借贷业务的盈利空间收窄，这与银行作为微观个体的逐利本能产生矛盾。为了弥补传统借贷业务上利润的减少，银行也开始扩张表外业务。银行积极开拓所谓轻资产的同业业务，正好与实体在表内压抑的融资需求一拍即合。

但金融创新除了满足实体融资需求、增强我国金融行业实体的同时，也出现了“虚胖”的现象。银行理财、券商资管和基金子公司等逐步崛起，推动了大资管或泛资管时代的到来。但推动规模扩张的因素当中，主动管理业务占比并不高，通道业务往往成为规模扩张的主要贡献因素，在某种程度上取代了银信渠道。

银行资产负债表在同业创新过程中结构发行了明显变化。票据和信托受益权买入返售等本质上是“影子贷款”业务，推动了银行资产端的扩张，导致贷款额度、存贷比限制被突破，与实体经济融资需求相连。但由此助长了城投、房地产等低效率部门膨胀，推高利率等要素成本对民营企业景气度产生了负面冲击，恶化了经济结构。与此同时，支撑同业资产的主要是同业负债，与货币市场相连，且同质性很强、链条拉长、期现错配更为明显。从而使得致实体经济融资需求在货币市场得以迅速传导，同业业务创新导致超储超负荷使用。存款分布也出现明显变化，存款分流和同业创新派生存款都弱化了传统大行的优势。

2012年底，财政部等监管机构接连发布政府融资平台融资管理的文件，旨在制止地方政府及其融资平台违法违规融资行为，防范地方政府和融资平台的债务风险。对向影子银行举债、违规担保和土地融资等都做出了明确的禁止性规定。

相应的，2013年上半年监管开始打击非标，2013年3月银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发【2013】8号），政策旨在加强规范银行理财资金：规定理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。但是号称最严厉的银监8号文在实践中也出现了诸多绕开的途径，更严重的是，其直接起到了为“非标”正名的作用。为满足非标比率要求，银行理财开始通过增持债券扩大分母达标，而且8号文还激励了原本不做非标的银行跟进，最终反而推动了非标的扩张。当年6月底，银行间市场出现 “钱荒”，其后货币政策偏紧倒逼同业去杠杆，但非标具有收益率高、不估值、刚性兑付等多重优势，加上存款流向同业创新行导致大行配债力量弱化，资金面持续紧张最终重创的反而是债市。

（2）2014~2016年：资金空转、脱实向虚的情况增多

该阶段，针对同业创新的监管还在继续。14年5月一行三会加外汇局五部门联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），限制了银行表内资金对于非标资产的持有，对同业负债占比进行约束。同时，“堵偏门”的同时“开正门”，房地产等获准重新开始以公司债等形式进行融资，而地方债置换也开始拉开序幕。15年3月，财政部公布，经国务院批准，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成利率较低的地方政府债券，由于表内金融抑制所进行的同业创新阶段性放缓。

值得一提的是，11、12年开始发行的高收益信托产品在这一阶段大量到期，多数没有续作。这些资金又不愿意回到表内以低吸的一般存款的形式存在。

当股市出现上涨势头之后，这些资金涌入股市显然起到了推波助澜的作用。

在这一阶段，同业创新面临的宏观背景与先前较为相似。①货币宽松。2014年欧债危机继续恶化，全球货币宽松来临。与此同时，国内经济持续走低，通胀下行，M2增速大幅回落（杠杆率下降），监管政策趋严，共同推动了货币政策调整转换。为应对外汇占款系统性流出和经济下行风险，央行开始打造利率走廊管理，资金面波动性大幅降低。②银行盈利压力和冲动加大。

2012年后利率市场化加速，2015年已经基本完成。利率市场化下借贷利差压缩，银行传统表内业务盈利空间收窄。此外，受制于经济增速下行，实体融资需求疲软，银行尤其是中小行受到冲击，诸多政府类项目更愿意与大行和股份行合作，三四线城市甚至连房贷的需求都较弱。但中小银行作为微观主体往往存在更大的业绩和规模诉求。14年以来的债券牛市给了不少中小行信心，纷纷发力同业和金融市场业务，甚至不惜异地设立同业中心，试图利用同业资金弯道超车。③地方债、城投平台再迎来发展。2015年房地产放松限购，再度出现大规模融资需求。而地方债置换在2015年正式实施，极大的改变了金融系统的资产供给类型。④金融混业与多头监管格局依旧。提倡创新的监管环境带来金融混业，而多头监管导致存在监管套利空间。而这一阶段的目标开始转向的股市和债市等金融市场本身。⑤股市经历了“水牛”到巨幅调整。2014年底，资金驱动加上风险偏好上升等共同推动股市牛市行情。两融收益权、配资等为股市上涨提供了源源不断的资金。但这种牛市与实体经济表现出现了严重的背离，最终清查违规入市资金刺破了当年的股市泡沫。

2015年股市出现巨幅调整，大量资金脱离股市开始转向银行理财。而在此阶段，由于一二级价差的存在，打新产品等异常火爆，资金出现了明显的脱实向虚状况。

股市大幅调整之后，“同业-理财-委外”链条开始膨胀。14、15年，伴随流动性宽松、资金面波动降低，不少银行，尤其是中小行通过发同业存单主动负债的形式加杠杆，扩大资产端，企图实现“弯道超车”。而且，2014年的127号文留下一个监管漏洞，同业存单没有纳入同业负债管理。自此，银行发同业存单买同业理财，银行理财再进行委外的业务模式兴起，新的同业链条开始形成。第一个链条：货基-同业存单-同业理财。

货基规模持续攀升是这一阶段一个重要的现象，这与银行自营投货基密不可分。银行自营投资货基存在几方面的诉求：短端收益率高，货基实际风险低、流动性好，公募基金的免税优势。而货基的发展壮大离不开投资渠道的拓宽，同业存单功不可没。同业存单一方面是商业银行主动负债的工具，填补了3个月到1年这一区间的负债形式，俨然替代了之前的同业存款；另一方面，也是金融机构资产配置品种之一，且流动性较好、收益率高于回购甚至短融。

其中，部分银行通过同业存单融资之后又投向了同业理财赚取利差。我们看到同业理财规模在去年持续大幅增长。背后原因也是多方面的，从银行资管的角度看，同业理财虽然期限短、同质性强、不稳定性大，但负债成本最低，销售对象是金融同业，最容易冲规模，甚至可以定制化，比零售理财更为灵活。尤其是股份制行和中小行，同业理财是银行资管扩张的最重要资金来源，而大行理财中同业理财占比均很低。从银行自营及同业资金投资的角度看，同业理财信用风险较低，收益率相对较高，资本金要求低（看期限是否超过三个月），成为缺资产环境下的难得投资工具。当然，同业存单作为银行主动负债的工具，更主要还是补充负债缺口。

这一链条并未结束，理财又通过委外等模式将资产管理压力转移给非银机构，增加对债券配置需求的同时，也导致资金和风险链条大大拉长，杠杆操作和信用下沉也更为普遍。当然，理财资金池本身资产当中往往也有非标等期限长、流动性差等资产，形成期限和流动性错配。

除此之外，保险通过发行万能险举牌上市公司也引发轩然大波。2012年底，保监会在金融创新浪潮下同样大幅放开险资投资渠道。而在14、15年降息周期当中，保险万能险等广受欢迎，保费增长较快。但在资金运用方面，受“资产荒”等压力影响，举牌上市公司这一操作手法进入保险公司“法眼”。尤其是，按照会计准则，若保险公司持股比例达到5%且派出董事，其股票投资的记账方式可由公允价值法转为权益法，二级市场股价波动将不再影响保险公司的财务指标和偿付能力；如果超过20%，就可以转入长期股权投资，在权益法核算下可以提高投资收益率，同时减轻资本压力。于是，银行、地产甚至制造业龙头企业由于估值低、股息率高、股权分散等特点都成为部分保险公司举牌的对象。

在该阶段，金融乱象的另一表现是互联网金融的无序膨胀。P2P等缺少明确的监管部门，在互联网思维推动下大行其道。但各种不规范操作和风控手段缺失导致其后P2P理财案件频发。

城投和房地产融资消失匿迹了？没有，反而变得更为隐蔽了。从2016年开始，地方政府找到了新的融资渠道，比如政府购买、产业基金和PPP。其中，财政部在2017年先后发布了50号文、87号文等约束政府购买服务等融资。而产业基金和PPP中假股真债等操作也受到监管机构的关注。需要注意的是，在产业基金等操作中，理财投资的非标往往期限更长。2017年还出现了一个有趣的现象，大量的城投平台宣布退出平台名单，以便摆脱城投面临的融资约束。但投资者内心的刚兑信念真的打破了吗？

2014年之前，金融“创新”仍主要围绕着实体尤其是城投和房地产融资展开，更多规避表内信贷规模、资本充足率等限制。但2015年之后，出现了一定的程度的空转现象，尤其是牵涉范围更加广泛。

3、 2016年底至今：

货币政策在过去两年也逐步转变为双支柱，MPA直接通过资本充足率约束银行广义信贷扩张速度，货币政策中性偏紧叠加MPA倒逼金融去杠杆。传统的货币政策更多着眼于通胀和经济增长。但金融危机的经验表明，通胀虽然没有升温，但金融市场和资产价格的无序膨胀也可能催生系统性风险。因此，有必要构建宏观审慎评估体系来防范金融市场杠杆和顺周期行为。

监管的逻辑已经发生了巨变，从机构监管向职能监管、行为监管转变，摆脱“父爱主义”，从而构建真正的监管栅栏。银监会2018年4号文明确表示，要突出“监管姓监”，将监管重心定位于防范和处置各类金融风险，而不是做大做强银行业。而负面清单制度导致银行违规无处遁藏。机构的股权结构、合规文化、责任人制度加强内部约束。除此之外，银监会要求强化银监会各机构监管部和各银监局督促指导工作职责。改变应罚未罚及处罚偏松偏软等问题，要形成“整改-评估-整改”的工作机制。证监会也从15年股市大幅调整之后，大力打击各种违规操作行为，整顿市场秩序，并收到积极成效。

货币政策、MPA与监管政策之间的协调配合加强。三者各司其责，货币政策着眼于总需求管理，侧重于经济增长、物价水平稳定等目标。而MPA宏观审慎评估体系是吸取了金融危机的教训，目标在于熨平经济周期（business cycle），也要应对金融周期，抑制杠杆和顺周期行为，目前该体系仍在探索当中。

当然，比如MPA与监管政策之间的重叠部分如何协调避免监管政策本身之间的冲突，又如监管政策对传统货币政策的扰动，这些问题仍有待在实践当中加以改进和完善。

2、金融体系去杠杆、去通道、去链条

（1） 优化金融资源配置，增强金融服务实体的能力

全国金融工作会议强调，要让金融回归本源，服务于经济社会发展，把服务实体经济作为金融工作的出发点和落脚点，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。在过去十年，城投、房地产和僵尸企业占用了大量的金融资源。而在金融系统重塑的过程中，金融与实体经济之间的关系也将重新调整，减少对城投、房地产等的支持，需要推动金融资源向供给侧改革中的补短板方向倾斜。

而信贷作为金融实体经济最直接的指标也备受重视。而这恰是本轮债市调整与2011年的最关键区别，这次的金融防风险、去杠杆好比一次地震。震中是同业链条，距离震中越远的股市、信贷市场冲击幅度越小。但是，直接融资在此过程中也遭遇重大冲击，信用债净供给在2017年出现了净减少，不少企业融资渠道从债转贷。

（2） 金融体系去杠杆、去通道、去链条

如前述，在过去几年，金融链条不断拉长，结构日益复杂，导致风险识别难度大大增强，孕育系统性风险。而在新的监管要求之下，金融体系内部需要去杠杆、去通道、去链条，减少嵌套并提高可穿透性，金融体系监管套利空间大幅压缩，金融自由化趋势已经逆转，金融机构将还原反本、重回主业。

（3）通道业务的黄昏，泛资管行业从虚胖到瘦身

根据央行的统计口径，泛资管行业已经达到102万亿之巨。泛资管行业的快速发展阶段始于2012年。但虽然规模庞大，但实际“含金量”不足，通道业务导致“虚胖”的状况比较普遍。在当前去杠杆、去通道、去链条的过程中，通道业务首当其冲，未来将逐步萎缩。

（4） 金融行业“集中度”将提升，规范者生存

在行业调整和收缩过程中，无论银行理财还是委外，集中度上升是大概率事件。以银行理财为例，之前中小银行之所以能与大行、股份制行竞争，主要就在于依靠非标等高收益资产来支撑高负债成本，并得益于资金池模式来扩张规模。但未来，一方面，非标等操作空间越来越小，在资产端做文章的难度越来越大；另一方面，三单独管理、去资金池化；均将压力倒逼重回负债端的比拼，谁的负债端融资成本低，谁就是赢家。显然，大行无疑凭借网点等优势将在竞争格局中占据上风。这一幕与去年过程产能行业供给侧改革导致实体行业集中度提升存在某种程度的相似。除了比拼负债端优势，还看主动管理能力。因此，这一过程中，也有会精品化、特色化机构脱颖而出。但打破刚兑后，理财和委外市场，或是强者恒强的故事。

公募基金等作为行业内最为规范的群体，过去多年经历过净值化等洗礼，受冲击程度最小，可能是金融体系重塑过程中的受益者，至少将赢得更公平的竞争环境。不过，短期的关键视资管新规对于“净值化管理”的具体确定。

3、金融机构业务回归本源

（1） 银行表内资产端和负债端摆布难度均增大，补充资本金压力大增

银行资产端更加重视信贷且摆布空间减小，负债端更加重视一般存款和长久期同业负债。银行等金融机构资产端的摆布空间越来越逼仄。一方面是MPA考核直接约束广义信贷扩张速度及资本充足率，另一方面去年主要靠压缩票据和同业资产。但今年继续压缩的难度增大，而且非标和委托贷款等存在回表压力，导致表内资产端腾挪难度越来越大。

与此相似的是，负债端的情况大同小异，银监会流动性新规等倒逼向一般存款和长久期同业负债倾斜。而央行拟于2018年一季度将同业存单纳入MPA同业负债占比考核，主要针对资产规模5000亿元以上的银行与期限1年以下的存单，同时设置存单的发行额度限制，均在堵127号文的漏洞。部分中小银行面临较大的负债端调整和腾挪压力，在此过程中需要谨防流动性和资金链断裂风险。

银行补充资本金的压力将大增。一旦非标等融资需求入表变成信贷资产，就要消耗更多的资本金，派生存款消耗超储。表外藏匿不良资产的难度将大幅提升，局部的坏账风险加大。但问题是，银行补充资本金的途径仍不通畅，股权融资的难度较大，通过理财甚至互持等方式消化二级资本债、优先股等难度也较以往有所增大。

（2） 银行理财将进入痛苦的调整期，不再是“买买买”的力量

银行理财规模增速将明显放缓，结构化产品受到更大限制，资产配置方向需要调整。非标受控、资金池规范、打破刚兑、向净值型转型均可能降低银行理财收益率的确定性，降低其对投资者的相对性价比和吸引力。第三方托管、持券比率和杠杆限制、计提准备金等都将加大银行理财管理难度和操作成本。而控制期限错配等将逼迫银行拉长负债久期，从而需要承受更大的成本压力。加上成立子公司等配套措施，均有可能牵制理财发展的速度。事实上，银行理财今年受制于同业理财萎缩、成本压力，规模增速已经放缓，未来这一趋势将延续。而从银行自身而言，MPA考核等已经将表外理财纳入其中，本身也会降低对银行理财发展速度的诉求。此外，银行理财资产配置方向需要作出调整，投资非标面临的制约加大，势必需要逐步提升纯债的配置比率。

对银行表内有较强的联动效应，房地产等融资渠道将收窄。银行表内不再允许开展资管业务，保本理财成为过去，关注大额存单、结构性存款等替代产品的发展。与此同时，理财等泛资管发展速度放缓，中短期弱化理财中间业务收入。中长期看，有利于银行负债端的稳定，表外融资转表内趋势继续。

但非标如果受到更严格限制，中小银行坏账暴露风险有可能有所加大。房地产等融资渠道收窄，融资成本有可能将提升，资金断裂风险加大。如果“非标”的灰色地带明确，需要关注融资渠道逐步收窄对实体经济和房地产等行业的冲击。

监管套利等空间将大幅压缩。嵌套和通道业务的限制，有利于降低金融同业杠杆。金融监管政策的有效性、约束力加强，货币政策的传导机制有望更为顺畅。监管政策越严格，货币政策传导越顺畅，央行调整货币政策的制约就会越少。

（3） 其他金融机构几家欢喜几家愁

整体来看，资管行业业态有可能因此发生巨变，金融生态重塑推进。首先，风风火火的大资管膨胀年代将落幕，将经受优胜劣汰的洗礼，进入规范发展的新时代。其次，行业竞争格局方面，银行理财发展速度放缓，通道机构面临萎缩，公募基金等赢得更公平甚至更具优势的发展环境，私募基金前途未卜；对于结构性私募产品，由于不满足本次指导意见关于杠杆的要求，未来难有发展空间。再次，对于信托而言，通道类业务下降、降杠杆，鼓励业务重心在利用信托制度优势下，回归财产权信托、事务管理信托等业务；最后，规范资金池、打破刚兑和预期收益、净值化管理等措施的实施，都将颠覆现有资管业态。

此外，互联网金融将纳入统一监管框架当中，从野蛮生长时代进入到规范发展时代。

4、利率市场化进程的调整与推进

中国的利率市场化改革已经推行了二十余年，存贷款利率等关键领域都已经取得了实质性的推进。但新的挑战已经出现，对推进利率市场化也可能是一个契机：第一，在金融严监管的大环境下，同业存单等管理将进一步规范和完善，也有助于带动市场的无风险收益率下行；第二，银监会流动性新规和资管统一监管办法将带来新的挑战，比如对一般存款的争夺更趋激烈，但存款利率与市场化利率的水位差仍大，存款利率上浮40%的上限明显在新形势下有所不足。而表内保本理财如果成为历史，结构性存款和大额存单能否完全予以替代？第三，面对资金面“黑犀牛”，央行利率走廊管理将如何推进，新的利率锚在哪里？如何完善利率的传导机制？都有待于时间来回答。

2、流动性摩擦增大，货币市场“灰犀牛”现象更为显著

现有监管框架中，MPA、LCR以及季末的考核，叠加货币政策中性偏紧，超储率低，导致资金面波动较大，容易出现流动性冲击。而新的监管环境下：

（1）解杠杆过程中，银行间市场资金面以及资管产品的流动性维度，均面临一定的不确定性，或有流动性冲击。

（2）银监会流动性新规，导致机构在抢夺稳定负债/长期限负债的压力更大，用于融出的资金也或有下降。尤其是新增的流动性匹配率LMR的考核，即便是同期限的同业负债与同业资产，由于分母的折算率高于分子的折算率，导致相关业务会使得LMR指标下降，增加考核压力。从而，导致货币市场中，中小银行作为资金过桥和润滑剂的作用减弱，银行体系流动性摩擦风险加大。

（3）原有MPA考核下，因为买入返售计入广义信贷，受资本充足率的约束，季末商业银行会减少对非银的融出；叠加302号文对中小银行杠杆的限制将会约束城商行在回购市场的参与力度（302号文规定商业银行替银行或者非银代持纳入买断式回购，且代持需按照穿透原则，计提资本占用、拨备等问题）。考虑现阶段银行间市场从大行到中小行到非银纵向流动性的结构下，整个回购市场的摩擦性将会上升。

而这些新规不仅是增大市场的流动性摩擦，更容易使得货币市场突然变紧成为“灰犀牛”。更关键在于，由于资金市场具有传导性，且受预期影响较大，机构即便预期某一时刻变紧并以为做好了准备，但因为资金市场本身同方向共振较为显著，仍会放大影响，也会使得提前准备的效果打折，参与群体都难以独善其身。

3、债市杠杆下降且结构优化

紧货币、低超储旨在倒逼去杠杆，且监管从机构全口径杠杆规范机构杠杆上限（302号文），叠加流动性摩擦增大、分层背景下，未来杠杆总量或有所下降，且结构上有所优化。过去两年，杠杆上行最快的是中小银行、中小机构、结构化产品，预计未来这部分杠杆仍有望小幅下行。

随着同业逐步解杠杆，债市杠杆率的下降和结构优化，资金面压力才能出现内生性的缓解，局部风险降低。

4、解杠杆过程中，或面临阶段性抛压；去监管套利下，定制化产品规模下降

债券市场未来或阶段性存在不确定的抛压，抛压来自于：（1）《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》中对于打破刚兑、净值化管理、资产配置集中度等的要求，导致理财规模的下降，且同业理财或首当其冲。（2）《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》中匿名客户不能超过以基金资本的15%，导致表内赎回公募基金、同业理财。（3）《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》中对于银行流动性的要求，引导银行减少同业业务；且LMR考核中，各类SVP的投资均计入“其他投资”，而按照100%的折算率计入分母降低流动性匹配率。（4）2018年整治银行业市场乱象工作要点中，针对影子银行和交叉金融产品风险指导意见、违法违规展业、案件与操作风险等的规定，对交叉金融业务短期产生较大的影响，冲击其负债端。

这些监管导致的负债端的压力以及银行资产配置的变动，如：（1）理财负债端不稳定而赎回委外；（2）银行表内的委外定制基金的赎回（如果只是壳赎回影响不大，但有的是表内的委外）；（3）各类资管产品赎回；（4）货币基金的压力。银行未来可能存到要抛售这些表内金融产品的可能，会引发一定的资产抛压，增加市场的压力。这一过程中，一定会引发金融市场流动性好的资产的抛售，随后再传到至流动性弱的产品上。

此外，过去两年，债券基金和货币基金的发展得益于定制化产品规模的上升，在严监管、控监管套利的背景下，叠加大额风险暴露、开放式基金流动性新规等监管条例下，未来定制化产品规模或进一步下降。

5、债市市场投资者微观结构也将发生变化

过去两年半时间中（以2015年6月为时间截点），伴随表外资金规模的扩张、表内资产荒下委外需求的扩张以及中小银行主要扩表的行为，各类资管机构、中小银行成为债券市场的主要增持力量；传统的大行债券配置空间更多给了地方债。如基于中债登、上清所托管数据，广义基金过去两年半时间增配了10.6万亿有余的债券，且其增持的信用债超过全市场净增的总量，并带动信用利差的收窄；与此同时，广义基金交易盘较为活跃，也带动政金债与国债的利差收窄。而保险过去两年在宽松的监管环境下，更多增配权益类、非标类资产。

未来来看，中小银行仍有望是债市的主要力量之一，但由于其扩表受到明显的制约，或有所放缓；不过，资管新规下，表外力量会先减弱，后续则视“净值化管理”的规定和发展；保险机构或对债券的配置需求有所上升；境外机构在金融对外开放、“债券通”等背景下有望加大对境内债券的配置。

净值化机构的壮大对债市的深远影响还有待于观察。从公募债基的经验看来，净值化操作往往会引发剧烈的申赎风险，进而进一步放大市场波动风险，而成本计价的理财和银行表内传统上是市场的配置力量和稳定器。如果未来净值化机构逐步壮大，市场波动风险会否随之提升值得有所参与者思考。

6、融资结构、债市产品结构也将因此调整

过去，信托贷款、委托贷款占比较高，直接融资占比较低。2014-2016年，在固定收益产品市场，发展最快的是：地方债、同业存单、信用债（尤其是公司债）、政金债（专项金融债）。

在新的监管环境下，一方面，金融市场和融资渠道去通道、去杠杆、去链条；另一方面，金融机构穿透式严格监管下，非标转标；未来融资的格局/占比，也将有所改变。短期对债券净融资不利，间接融资占比仍位于高位，但信托贷款、委托贷款占比或下降，对信贷的依赖度较高；但中长期去杠杆、去通道、业务规范后，直接融资的占比有望提升，形成多层次资本市场，疏通融资渠道。对应到债券市场的产品结构，在这一过程，也会有所调整：

• 但在防风险、严监管以及规范地方政府债务的背景下，由于表内、表外对债券需求疲软，信用债发行量可能继续疲软。转机在于监管对于融资结构的态度及引导、信用债再融资压力的倒逼，以及非标是否有可能转道债市。

  
  

• 规范地方政府融资行为，严堵后门上，财政部发布了50号文和87号文，限制地方政府进行承诺回购、违规进行政府购买服务，并从年初以来查处了一系列违法违规融资担保行为并公开曝光。开前门方面，财政部发布了62号文和97号文，允许地方政府发行土地储备专项债券和收费公路专项债券；《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号），未来或有更多的项目收益债券品种推出。

  
  

• 现有监管在非标融资上限制、投向非标的资金约束也更加明显，使得ABS非标转标功能将得到加强；但银行表内投向ABS在穿透上会更为严格，表外投向ABS次级也或受限。不过，过去两年规模快速上行的消费金融ABS或因后续监管政策将萎缩。类ABS资产面临一定的不确定性。

  
  

• 银行补充资本金压力巨大，相关产品发行量将大增。从2017年三季报数

  据来看，部分银行资本充足率低于12%。在严格监管银信业务、委托贷款、表外理财等业务后，未来一部分融资需求回归到表内，增加对资本金的消耗。此外，IFRS9的实施也会增加部分银行补充资本金的需求；预计2018年或更多中小银行面临补充资本的压力。资本若不够用，MPA监管下，广义信贷增长的空间或有限，再融资压力较大。因此，股权、二级资本债、优先股甚至存在潜在补充资本金可能的转债（转股之后）都可能迎来爆发期。但是，银行理财等承接这些资产的力量有所弱化。

7、房企、融资平台再融资渠道收缩，信用风险与信用利差承压

我们看到，城投、房地产融资渠道政策收到全方位的整顿和规范。在此过程中，资金可得性下降使得信用事件冲击的风险大增。加上上述需求群体的弱化，信用债质押回购融资功能的弱化，都可能导致中低等级信用利差的扩大。

信用利差维度，对低资质信用债明显不利的政策主要包括：1）资管新规正式稿可能即将出台，理财要开始打破刚兑、净值转型，短期即可能面临规模收缩的挑战，配置策略也会从一味扩大规模、提升票息和杠杆转向注重风险控制和投资能力的提升。2）302号文将正逆回购及代持全部纳入杠杆监控，表外代持面临压缩，对低资质信用债需求影响大。3）商业银行委贷业务严格限制资金来源和投向，将进一步收紧低资质企业及城投地产的非标融资渠道。

4）银行大额风险暴露管理新规下，银行对难以穿透的资管产品的投资规模可能显著受限，同业风险暴露比例也要进一步降低，对这些产品最终投资的信用品种需求不利。另外城投平台可能由于具有经济依存关系而需要统一授信，获得银行融资的难度可能加大。5）资管类机构于18年起正式缴纳增值税，相当于票息和资本利得中有一部分要额外上交财政，必然会导致投资者对收益率要求的提升。而利率债和同业存单票息均免税，因此会导致信用利差的走扩。6）“中国版IFRS9”18年起逐步实施，信用风险减值由实际损失法改为预期损失法将导致金融机构对低资质企业信用债投资更加谨慎，利差要求也会更高。7）城投若打破刚兑，其估值也或面临重估压力。

8、解读金融等数据需要更谨慎

在严监管及金融生态链重塑的过程当中，传统的信贷规模、M2等金融数据都会受到不同程度的扰动。因此，不能简单按照传统分析框架加以解读。比如，信贷规模增长较快很可能源于非标入表，而M2增速放缓主要源于同业去杠杆，这与信贷需求很可能形成背离，同时是债市需求弱化的表征。

9、中期紧缩效应、长期经济转型推进都有望带来债市转机

规范即紧缩，房地产、融资平台、僵尸企业遭遇“断血”压力，融资需求也将受到压抑，货币政策将逐步回归实质中性，中长期看可能从基本面角度带来债市转机，但此过程中信用事件风险大增。我们看到房地产、城投平台融资渠道正在全面收窄，而且很多融资需求受制于监管政策而难以回到表内。不仅如此，国企要去杠杆，居民部门杠杆率将受到限制，互联网金融通过债市ABS融资、增大债市刚性供给的情况将有所减弱。这一方面将推动融资需求的快速萎缩，从中期来看无疑利空经济基本面和债券融资需求，并利好债市。此外，如果中国经济成功转型，转向轻资产、低资本消耗产业，债市也将是受益者。毕竟，供给侧改革的目标中的“一降”，就包含了降低债务成本的内涵。同时，监管政策越严，M2和社融增速放缓，国债、地方债、政金债融资成本大幅飙升，货币政策倒逼去杠杆、防风险的压力减弱，有助于货币政策逐步从中性偏紧真正回归中性状况。在此过程中，银行负债端缺口也将大幅降低，存单发行意愿将逐步萎缩，投资者仍存在再投资风险。

10、债市盈利模式将调整

在严监管的大环境下，债市的盈利模式也将随之调整。在过去多年，债券市场赚钱最有效的策略就是城投加杠杆。具体分解下来，票息是赚企业的钱，加杠杆是赚央行的钱，信用利差本质上是赚刚性兑付和制度红利的钱，波段操作是赚别人的钱，赚趋势性的钱需要看基本面是否提供契机。

但是最近两年，加杠杆显然不合时宜，而城投信用风险和信用利差扩大风险明显增大。在这种背景下，我们的盈利模式应该如何调整：一是赚票息的钱仍比较确定，尤其是随着收益率的提升，票息的吸引力提升。短端显然无论绝对水平还是相对海外，都具有吸引力；二是等待赚信用风险定价的钱，当然这个的前提是信用利差需要先上去，修复到合理的水平；三是越来越倾向于向资产配置要收益，我们因此在年底策略中提出至少一季度要“正守（纯债）侧攻（转债和权益）”；第四，严监管对债市趋势的影响很可能是短空长多，如何把握其间的拐点将是未来一两年的重心。