来源：珠江汇投资俱乐部  作者：魏凤春

整理：扑克投资家

首先，简单看一下过去这两年的市场行情，大宗商品投资的逻辑是什么。

因为看过去才会知道未来，不看过去贸然判断未来是很麻烦的。我们从事的是真金白银的实战，真正的交易是相对简单的，谋定而后动是基本的逻辑。其次，谈谈产业的趋势，只要把产业看清楚了，商品走势才会看得比较清楚。商品无论怎么折腾，长期看都和产业的趋势保持一致，实际上产业是要均值回归的。再次，谈谈对商品两大属性的看法，一个是从商品属性来分析，一个是从金融属性怎么看。最后，从大类资产配置的角度，谈谈对2018年商品走势的判断。

   一、复盘

1. 大类资产视角下的大宗商品

我虽然不会下围棋，但是我特别看重复盘，因为从复盘中能够看出规律。有的人不喜欢复盘，有些基金经理说，这东西过去就过去了，我们要冷静，感情不要太丰富。我说可能感情方面是那样，你的前女友走了以后，就不要理她了。

但是投资不行，投资是离不开复盘的，复盘能复出很多好东西来。不会复盘的人，不知道历史，也就没法看未来。

下面进行复盘。分析2010-2017年近8年来可投资的产品的走势可以发现，在2016年、2017年涨得很好的产品，在2014年、2015年的表现特别差。

我曾经管理过一段时间投资全球的商品基金。当时投资原油，原油一度跌到了26美元，后来涨到了60多美元。我曾经在30多美元就卖掉了原油，因为实在受不了它的跌跌不休。客户每天找我问，为什么会这样？我说卖掉好吗？卖掉之后跌到26美元，然后价格一把就起来了。后来我从40块钱开始追，追到50多元后又卖掉了。我相信，几乎没有人能有26美元抄底，到60多美元卖掉的神级操作。

看一下大宗商品，股票、债券等近8年来的表现，你会发现真正留给大宗商品的机会并不多。其实从2008年以后，商品就开始走下坡路了，这两年的大宗兴起在我看来是典型的周期复辟。这个词是当年我在中信建投工作的时候提出来的。

每次周期品涨起来，我们一定要分清楚是周期复兴，还是周期复辟。如果是周期复兴那就很爽了，如果是周期复辟就很容易被套牢。本次的周期复辟持续的时间比较长，原因有二：一是商品自身补库存引致的需求提升，二是供给侧改革，特别是去产能引发的供给收缩。二者一起用力，大宗的价格自然暴涨。

2. 何以如此——10年的视角 

如果拉长一点看近十年来资产的状态，我们的视野就会相对开阔一些。我的理解是这样的：从2006年到现在的十多年间经济走势分几个极端。2006-2008年期间是全球化的最高峰，那时候的生产模式很简单，中国生产，澳大利亚以及巴西提供原材料，美日来消费，也就是穷人生产，富人消费的格局。中国有廉价劳动力，国外有廉价资本，二者一结合非常爽。

之后出问题了，然后市场开始崩溃。崩溃以后，各国都说我不能让我的需求下来，没有人会主动压缩供给。都说不让我的需求下来，那这怎么办？结果自然是各国就竞相放钱。美国放，中国也放，理由是维持需求。大家其实是知道光靠放钱是不行的，也开始寻找一些所谓的新兴产业。大家也都知道知道旧产业不行了，因为金融危机的核心就是产业的危机。结果到了2016年，美国说我的新产业开始行了，我的钱开始收了。

可是中国发现自己的新兴产业还是不行，单纯的放钱不仅没有让中国的需求稳定，而且还导致了强大的、非常厉害的收入分化和资产泡沫，这扬中影响了中国的经济稳定。所以到2016年，中国政府意识到不动供给不行了，就开始进行供给侧改革，使得供给收缩、供需开始平衡，这才导致了一批黑色系商品的逆袭。2017年，以美国为代表的股市涨的是新兴产业，而中国现在很多情况是周期的复辟。

从全球视角看，中国和美国已经踏不上一个步调了。这时候就产生一个问题，到底中国的周期复辟还能够持续多久？还可能持续一年、两年。就像郑智38岁了，在恒大还是主力，他还能踢吗？能。但是让他踢国家队，能进世界杯吗？几乎没有什么可能。中国足球进入了动能转换的新时代，郑智的顶峰已经过去了。

想明白了这一点，中国的大宗商品配置就很简单。郑智和梅西、C罗不一样，人家是全球定价，郑智是国内定价。梅西在巴塞罗那踢不好，到中国仍然很赚钱。回到商品的讨论上来，原油、有色是全球定价的，受益于全球的复苏，他们有机会。煤炭和钢铁受制于中国特殊的房地产周期，所以是不一样的走势。郑智就是中国的煤炭、钢铁，而原油就是C罗和梅西。这个逻辑很清楚了吧？

   二、产业趋势

1. 产业趋势：新一轮朱格拉周期呈现技术密集特征

我们讨论基本的产业趋势。我们研究了美国、日本、韩国与中国这些国家的工业化进程，发现共同他们具有共同的规律。所有的工业化国家都要经过相同的历程，什么历程？首先，它是劳动密集型的，然后是资本密集型，最后一定进入技术密集型阶段。所有国家都是这样的，无一例外。

现在美国已经走完了，日本、韩国都已经走完了，中国正在劳动密集型、资本密集型和技术密集型之间开始转换，如果转换得比较慢，大宗商品还有机会，如果转换得比较快， 大宗就没有机会了。中国未来一定是向这个方向转的，除非中国工业化逆转，不搞工业化。只要搞工业化，就要遵守这个全球的规律。这是一个非常清晰的大趋势，但是大趋势不代表明年没有机会，因为还有节奏的问题。

2. 中国新时代： 

（1）寻找新的主导行业

从中国的更具体的现实来看，我们看完十九大报告以后，得出一个清晰的结论。那就是中国政府要带领中国进入一个新的时代，这实际上是一个新的朱格拉周期的开始。中国这40年来的发展，基本是按照工业化的进程在逐步演化的，在每一个进程中有一个很清晰的主导产业。

什么是主导产业？主导产业是挣钱多、收入高、就业多、财政收入高的产业。

1980年代，中国搞的是必需消费品，服装、食品、饮料，以傻子瓜子、秦池为代表。10年以后，中国进入了工业化快速发展的时候，这时候出现了可选消费品的时代，例如长虹、轻骑。1990年代在山东济南，当时姑娘结婚，没有人要房子，要也没有，但是没有“小木兰”轻骑是不结婚的，不买彩电是不行的。所以那时候炒股票就炒长虹，没有别的，轻骑也很火。

后来说这个东西也不行，女孩子也不傻。到了2000年之后，中国的消费进入了一个新的时代，是以房地产为代表，具有资本品属性的时代。结婚必须要房子，那时候丈母娘就很牛了，你只要听丈母娘的话，不买房子不结婚就发财了，那些和丈母娘对着干的，不听老婆话的男人现在是“油腻的中年男”。现在没有房子肯定是“油腻”，有钱也不行。为什么？大的逻辑在这里，因为上一个十年是中国具有资本属性主导产业的时代，那一波是真正的“大牛市”，这一波根本无法相比。

前两天我们部门有一个小伙子很兴奋，说我钢铁赚了多少钱，我说这算什么？当年我们那时候才叫赚钱呢！那是五朵金花的时代，那时候北京八达岭高速上经常有很多桥断了，为什么？拉煤的车太多，桥来不及修，都塌了。很多和煤炭车一起走的拉生猪和牛的车，生猪和牛最后都饿死了。那才叫火！这算什么？这两年来，你们还觉得煤炭、钢铁很火，在我们眼里根本就不叫什么。很多年轻人没见过以前那种特别刺激的场面，现在已经不复存在了。

未来搞什么？没有人知道。但是有一个基本的逻辑，是老百姓需要什么就搞什么。中国未来的需求在哪里？十九大报告讲得很清楚，我们要搞“美好生活”。美好生活怎么讲？这需要认真研究分析一下美好生活代表的中国未来的需求。未来搞什么也有一个很清晰的结论，那就是过去的主导产业再也回不来了。

中国现在仍然有酒厂、电视机厂，但是永远不可能成为主导的行业了。这就和人的初恋是一样的，过去了就再也回不来了。你们有时候搞同学聚会，不要幻想迎来你当年的女神，女神的时代已经过去了。这种哲学思考很重要，对人生也有影响。人有时候不要有什么奢想，随着时间的推移，物是人非是必然的规律。

未来搞什么？根据十九大报告，我看中央是要带领大家争夺全球产业链的定价权。周新涛最重要的导师罗斯托写过《经济增长过程》，他讲得很清楚，所有国家都要经过六个阶段。从传统的社会阶段起飞，然后自我持续、成熟、大部分进入高额群众消费，小部分追求生活质量。美国一直是第五和第六阶段，中国一直在追赶，所以美国的主要产业和中国的不一样。现在两者开始碰头了，中国有一部分产业可以和美国竞争了。

在高端的产业链方面，美国对大宗的需求没有那么强烈，中国和美国如果做同样的事情，自然对大宗的需求也不会很强烈，特别是对钢铁、有色、煤炭的需求就没有上一个主导产业阶段那么大。从这个产业趋势来说，我们过去所讲的商品逻辑和现在相比就要发生很大的变化了。

中国未来要搞什么产业？领导说我们要搞一个满足美好生活的产业。什么叫美好生活呢？满足了需求就美好，满足不了需求就不美好。需求有两类，一类是公共需求，一类是私人需求。公共需求是什么东西？十九大报告写得很清楚。中国未来要优先发展教育事业，就业、脱贫、社保，特别是写着建立租售并举的住房制度，这一点影响特别大。

好多老板们盖了房子不卖了，要租出去，原来三年回本，现在三十年回本，影响特别大。另一方面是实施健康中国战略，就是医疗等方面。还有达到共治共享的社会治理，是安全问题。北京11月18日以后发生大火以后，政府必须直面非常典型的社会治理难题。还有维护国家安全、生态文明。这些东西都是十九大报告中写的为满足公共需求必须花的钱，这写需求似乎和大宗商品的关系不是太大。这是中央讲的，不是我讲的，我讲的你们可以不信，听党的话是做投资的第一纪律。

3. 中国主导产业的路径：

（1）需求

a 公共需求

公共需求概括起来就是六个字——战、安、抚、娱、生、房。

战指军工，中国发展军工有特殊的含义，除了满足社会的稳定问题、防止被敌人侵略以外，对科技进步还有重要意义。

安指社会治安问题，消防安全、食品安全、网络安全都要花很多钱。

什么是抚？孩子哭了哄一下。老百姓为什么对政府不满意，很大程度上是公共品提供的不足导致的心态失衡。你的孩子上中关村一小，我上不了，怎么办？给你建个公立小学。你的孩子上了公立幼儿园，我的孩子没办法，怎么办？政府说我给你盖个公立幼儿园可以了吧？那就要花钱，那就肯定没有意见了。这就是教育医疗方面的必要开支。

娱指娱乐、文化、体育、媒体。特别是体育方面特别有意思，中国社会达到这个阶段以后，精神消费也非常重要。我们看所有的国家，只要进步到这个阶段，体育就会高度发展。对于这些东西，政府一定要投钱了。

生就是环保，投入花多少钱也没有意见。

还有房子的需求。这都是公共需求。中央希望通过这些公共需求来带动相关产业，这一点也和大宗商品的关系不是太大。

b 私人需求

再来看美好生活中的私人需求。特别富裕的人的需求我们解决不了，例如马云、王健林的需求你不懂，我也真不懂，因为谁也不知道马云的需求在哪里。我们谈的私人需求主要是中产阶级的需求。满足中产需求的很多是进口的产品，与之相关，中国的一些进口替代产业，下一步是资产市场特别看重的。

例如，明年我们对股票更看重的是制造业，是能够带来先进制造业的东西，特别是能够满足中产阶级需求的东西，是很好的产业，这是政府鼓励的。政府希望老百姓要什么东西呢？是品质生活。

阿里巴巴的《品质生活消费指数报告》大家可以看一下，这里提到，品质生活包括原创、智能、绿色、精致、体验、全球化等。例如精致，有一种电子美容仪，一年暴增85%，高端口红暴增489%，这些都是国内生产不了，需要进口的，如果国内能够生产，那肯定会暴涨。中国需要一些进口替代的东西，很多人从香港带奶粉，如果大陆有这样的公司，也会火得很。还有小孩的高端纸尿裤，国内根本生产不了，即使生产出的东西都漏，而且孩子穿了以后身体起痱子，非常不好。类似这些东西都是老百姓觉得生活不美好的东西，他从国外进口，国内如果生产，政府也是鼓励的。

我们看一下阿里提供的2016年消费“十大件”，有哪一个是自己生产的？包括洗碗机、自平衡电动车、健身衣、出境游、乳胶床垫、唇彩/唇蜜、一体智能坐便器、抽湿器、温灸器和花瓶。大家看这些东西，中国生产不了，大部分是从国外进口，这就是不到位。现在只要是高档住宅，都是使用自动坐便器，中国生产的并不多。

故宫博物院的单霁翔院长经常出来讲故宫，你以为他只是传播传统文化吗？其实不是，他们有个文博公司，每年要卖10亿文博产品。其中有个笔记本写着“朕知道了”，卖给你就要几十元。还有什么“御批”、“钦此”等等，都是为了满足私人的高端需求。

60后和90后的组合是中国中产阶级最牛的家庭，60后的人用喜欢滋补营养品、文化娱乐、收藏/字画。90后讲究外卖/零食、数码游戏、美妆护理产品。这是中央十九大报告所讲的美好生活的需求。这一点似乎和我们的对房子的需求不太一样。过去的逻辑是有房子就有大宗商品，现在没有提房子，要的房子也不是一次买到房，而是租个房子，和原来不太一样。这意味着从需求的视角考虑，大宗的机会没有以前那么大。

（2）突破点—军队现代化消化创新的沉没成本

在这个过程中，政府强了我们未来有一个新的主导产业，这就需要一个突破口。突破口是什么？就是所谓的创新，通过创新来实现产业升级。这个创新怎么实现？突破口就是军队。因为中国的创新需要技术，技术从海外买不来，美国也不卖给我们，连飞机都不卖。那怎么办？我们自己研发，这需要成本。谁来承担成本？私人企业来承担成本，投资100亿，亏了以后怎么办？所以没办法，只能是国家来承担这种创新。

创新的产品首先用在军队上，军队成功了再用于民用，例如北斗，GPS都是这样的。十九大报告中特别强调了军队的作用，提到了军队信息化和机械化。中国政府在强调军人的光荣地位，明确要设立退役军人管理保障机构来维护军人的利益，这一系列措施对于保障创新是非常必要的。

（3）技术

a  BRAIN,第六波科技浪潮

未来要搞什么技术？未来的重要工作就是要迎合全球第六波科技浪潮来搞产业升级。搞什么？从技术上来讲，第六波的技术浪潮首先是能源，包括太阳能、风能和电池储能。新能源电池炒得为什么很火？原因就在这里。

其次是材料，3D打印、纳米技术和石墨烯。我提醒大家，这些东西已经在我们的生活中使用很多了。刚才赵总从上海过来，穿一件特别厚的大衣服，很帅，我说你肯定很热。我去年买了一件石墨烯羽绒服，非常薄，里面一层石墨烯，充上电，10分钟以后可以保持在28度，电池使用一两天都没有问题，特别方便，我就不用穿大羽绒服。这些新材料已经应用在实际中。

三是健康护理的生物技术和基因技术。对于基因技术，可能未来很多人要生小孩或者二胎，女人一过35岁就不能做唐筛，需要做无创DNA，以后还有羊水穿刺。我看到有报道，中产阶级女性做无创DNA特别多，做唐筛只有三百多元，而做无创DNA却需要两三千元。四是人工智能，自动驾驶技术及机器人、无人机。这是中国未来产业迎合技术的结合点。十九大写得非常清楚，大家可以看一下。

b  十三五规划 VS 制造业2025 

在这个逻辑下，未来大家搞的无非就是十三五规划中讲的这几个技术。包括航空发动机、量子通信、智能制造和机器人、深空深海探测、重点新材料、脑科学、健康保障。还有制造业2025中指明的十大技术。这些对于材料的应用不是傻大黑粗的，而是一些稀有金属或者工业金属居多。这是中国产业未来很清晰的导向。这样做能否成功我不好说，但至少政府在引导大家这样做。

（4）结果——主导产业 百花争艳

未来的中国的主导产业是百花齐放的产业。中国的主导产业原来就是房地产一条线，非常清楚，现在房地产仍然很重要，但是中国政府希望未来的主导产业是在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本，培养新的增长点，提供新的动能，这一点对我们的投资有巨大的影响。

举一个例子看，我最喜欢的歌星是邓丽君，她去世以后，人们想再找一个邓丽君出来，但是找了半天没有找到。邓丽君就相当于房地产，一统天下。为什么？当初在工业化初期，房子是所有人的共同需求。工业化时代的精神需求，就是听邓丽君，大家说听完后工作没那么无聊了，相对放松一点了。在个性化消费时代，邓丽君即使活着也没有那么大的市场了。中国现在的消费和需求是多元化的，那么未来的主导产业一定是多元化的。未来的主导产业如果按照这个路径来搞，大宗商品的配置逻辑就和原来有所不同。

4. 美国的产业轮动：历史总结和未来展望

大家看一下具有对标性的美国。我给大家提供一个数据。美国从1980年到现在为止，产业轮动和我们熟悉的中国是不一样的，人家已经过了这个阶段。美国未来什么有机会？人口老龄化带来的医疗保健、人工智能和信息产业，这是美国要搞的事情，也是引领全球产业升级的蓝海。

5. 主导产业演化背景下的大宗商品趋势

从这个趋势来看，大宗商品的走势确实不是很理想。但是这不代表我们不能发财，我们只能确定，未来中国产业如果完全按照这样的路径来演绎，那结果将不会有很大的偏差。统计数据表明，中国对铜、铝、钢铁的消费占了全球的60%。如果中国的主导产业不是地产了，那么这些大宗就没有那么额大机会了。这是很清楚的一点，这也是我不是特别看好大宗的主要逻辑。这是一个全球的趋势，提出来，给大家开阔一些思维。

   三、商品属性

1. 全球经济：

同步进入朱格拉周期

短期来看商品属性。基本的逻辑是如果经济好了，需求起来，商品就会好。我们看看是否是这样？首先看美国。广发证券郭磊团队的一个基本逻辑是，中国和全球同步进入朱格拉周期。符合这个周期的商品，就会有价值，如果和这个周期相悖，可能就不符合，我很认同他们的观点。以美国、欧洲为代表的发达国家，它们现在正在向上走。

广发说，现在是复苏，可能明年要过热。如果过热了，在他们眼里，对以原油、铜、有色为代表的全球定价商品就会不错。从全球来讲是这样的，因为他是新财富宏观分析师第一名，我们没有必要去和第一争对错，直接拿过来用就可以了。但是，对于中国来讲不是特别乐观，因为美国已经出清了，人家开始复苏了，中国没有真正复苏。

动能转换是有风险的，比如一群年轻人被里皮选择去打东亚杯，一场没赢。新陈代谢是规律，年轻人是未来，这没错。但新旧动能转换期间，有可能有冲击，这是必然的代价。。对于中国来讲，特别是明年一季度，应该是一个经济向下走的过程，因为刚刚转换。不可能无缝对接，一定有一定的代价。

2. 中国经济增长：弱于2017年

我们判断，2018年的增长应该低于2017年，但是不会很差。今年GDP增长6.8%，明年6.7%、6.6%，低于6.5%的概率不大。我们经过非常复杂的计算，认为明年的房地产和汽车销售会走弱。房地产增速能达到6%就不错了，明显放缓。大家想一想，不让房地产老板一次性卖房子，而是出租房子，那谁有能力投那么多钱呢？如果房地产投资太多，中国怎么转型呢？所以在这种情况下，中国最牛的两个大行业好象没有那么牛了。

另一方面，中国未来的增长点是什么？下星期召开的中央经济工作会议肯定没有多大变化，因为十九大刚开完，就是增长的质量要在先进制造业、互联网、大数据方面下工夫。如果是这样，政府也意识到了增长低一点没关系。我估计明年的报告都未必会会制定2018年经济增长多少的目标。

房地产和大宗商品指数的走势是一致的。如果你认同房地产没有今年这么火，那么国内消费的这些大宗商品可能就没那么火。但是前提是认可，如果你不认可中国房地产投资向下走，那就另当别论。

3. 短周期判断：

（1）库存周期的四个阶段

短周期，也就是库存周期对中国投资比较有影响。我们用了很多词，什么被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。复杂吗？也不复杂，当年就是我们周金涛一起搞出来，后来所有人都使用。我看到很多人讲课使用的图就是我当年画的图，也没有什么新东西。结论就是，如果这是一个主动补库存，那就是最好的，需求、价格、库存、产能利用率都能起来。最差的就是主动去库存，没办法，积压不卖不行了，需求、价格、库存、产能利用率都全部下来。

（2）产业链条不同的库存特征

我这里给你一个负责任的数据，这是我们自己使用的数据，统计数据是对的，是否有指导作用那就另当别论。我们的结论是，中国如果没有供给侧改革的扰动，2017年4月份-7月份，库存已经去完了。股票的走势验证了这一结论。一季度先是涨了一波周期股，之后叠加环保风暴，供给进一步收缩，所以后来在9月份又来了一波周期行情。正常的次序是库存去完之后要补。能否补的问题很重要，如果能补库存大宗可能还有机会，如果不补库存了，或者想补而不让补，那就是另外的问题。

我们举钢铁为例，钢铁很盈利，要补吗？钢铁企业肯定想补。但是能补吗？我估计政府是不会让补的。为什么？钢铁前两年都饿得不行不行的，，瘦得皮包骨头，政府可怜你，给你俩馒头吃。吃完以后，你还说现在要减肥，那显然是违背了政府的意图，他是让你活下来，别拖累新的主导产业，但不是让你长胖的，因为你已经不符合未来的产业趋势了。很多企业家说我很牛，领着企业走出了困境，实际上和这个人关系不大。

这个逻辑很重要。原来做商品很简单，库存周期搞清楚，就基本搞清楚了。而现在因为有了供给侧改革的扰动，整个库存就发生了变化了，不能完全用原来的逻辑。自己去完库存要补，现在不一定，你去完库存以后，可能就让你维持基本产量，利润不错，收入还可以，有可能不会让你做得太大，为什么？我是为了让你活下来，不死掉而这样搞的，你不要真的感觉你这么重要。这是我对产业政策一种再普通不过的理解。

（3）供给侧收缩放大价升量跌

为了过来和大家交流，我们专门计算过了几个重要商品的库存周期。一个是化工，一个是煤炭，一个是钢铁。结论是，整体来讲，主动补库存最好的时机已经结束了，随着商品价格的回落，被动库存和主动去库存终将到来。因此我们不是特别看好煤炭、钢铁和有色。我前两年也是通过这个逻辑发大财的，不能因为发不了大财了就否定原油的逻辑。这是做权益的视角，和做商品的视角还是有所不同。

4. 从短周期到中周期的可能性

现在的问题是，短周期可能快结束了，中周期能否到来呢？前面讲过，大家希望未来的产业是这样，但是不一定能达到这样。中国换了里皮和年轻队员，就能冲进世界杯吗？不一定。中国能不能转向新周期？去年大家都在争论有没有新周期，其实争论的不是一个点。我曾经在去年4月份把他们同意邀请到博时基金，争论了一上午，打了一上午架也没有搞清楚。后来一个人说赢了，另一个人说我也没输。

周期很复杂，我们从最基础的认知出发，来谈谈中周期的逻辑。我们认为，如果没有新的资本开支，新周期是起不来的。

我们统计了一下，2013年到现在为止，哪些行业有资本开支。大家看这些行业，包括半导体、电子、新能源设备、传媒，资本开支在40%以上，而那些装备设备、渔业、石油、化工、水泥的资本开支为负，收缩很严重。这些很重要，我们后来说为什么看好和铜有关系的有色？因为这些所和新兴产业所需要的工业金属、稀有金属关系比较密切。如果你认同这个周期理论，就应该说钢铁、煤炭意义不大，而有色、小金属会比较有前途。但是前提是要认可它，我没有观点，都是看统计数据。

5. 从商品属性看大宗商品

这是根据中国投入产出表给大家进行的一个简单统计，大家可以参考。从纯商品属性来看哪些产业影响比较大？结论是钢铁和煤炭，它们和房地产关系密切，房地产不行，它们的意义就不大。这都是我们计算的数据，可以参考一下。

   四、金融属性

1. 美国货币政策：

（1）流动性收缩的必然性

下面是金融属性。金融属性分析实际上就是两点，第一是钱多不多，第二是钱贵不贵。如果钱多，那么钱就便宜，肯定是金融属性会很牛。对于一些具有金融属性的商品，我们要高度看好它。

现在来看一下金融属性，一是全球来看，流动性肯定是在收缩的，因为现在全球的产业、流动性、加息都是同向的。美国的加息是确定的，只是大家对于加几次分歧很大，我们现在看了很多报告，逐步界定为明年加三次，分别是6月、9月、12月，上半年会有个空窗期，黄金相对走强，之后会疲软，全年的意义不会很大。

（2）美元指数：美联储加息≠美元升值

再来看美元指数。是否明年加息后美元指数会向上涨？不一定，现在是93左右，回到95，估计到99的概率很小。我们统计过历史上的美元，从1972年到2017年11月22日的美元加息与美元指数的关系，结论是美元加息后美元指数不一定会大涨。在这种情况下，我们建议，假设不大涨，石油、有色的金融属性就没那么差。如果美元指数大涨，黄金就完了。

我们的结论是，黄金受伤不会因为美元加息而特别重，但是机会也不大。解释一下，美联储的加息幅度只有超过全球其他重要经济体，才会导致资本流入美国，如果欧洲也加息，日本也加息，可能加完之后，美元指数反而涨不那么快。

2. 中国的货币政策：

（1）领导者与目标

对于中国来讲，我给大家一个清晰的结论。中国的货币政策会非常紧，如果货币政策不紧，监控就会非常严。对于这一点，我们从十九大报告中特意分析了一下这个问题。我给大家简单分析一下。一是中国未来三年搞什么？首先是化解重大风险。什么是重大风险？灰犀牛。什么是灰犀牛？房子、银行不良贷款、债务问题、杠杆问题。这是政府眼里非常清晰的“灰犀牛”。

（2）金融治理： 监管的性质发生变化

中央在产业转型过程中有两大挑战，长期是财政问题，就是挣的钱不够，花的钱还很多。这种情况下，经济增长速度下来了，花钱下不来，问题就会很大。未来如果政府财政缺钱了，可以发国债货币，有可能导致通货膨胀。短期来看就是典型的金融问题，特别是在两会之前，我们要去监管，要去掉灰犀牛这些东西。为什么这样讲？

其实道理很简单，假设你是一个出租车司机，你要跑长途。家人说你年纪不小了，跑什么长途，在城里转转不就行了？你说不行，我未来要挣大钱，孩子未来要改换门庭。你的车来就应该修了，结果没有修，为什么？是否跑长途还要讨论一下。结果开完讨论会，大家取得共识是一定要跑长途，不跑这家没有未来。要跑长途了，但是车还没有修，所以就要快修车。因为要远行，所以必须修车。实际上车已经坏了，轮胎也坏了，快没有气了，发动机也出问题了，不修车跑不了长途。

所以在这个逻辑下只能进行严厉的监管。所以货币在中国明年没有什么利好，债券机会很小，除非它跌得非常惨以后有个反弹，之后就没有机会了。政府已经改变了原来监管的态度，原来监管是以做大监管的对象体量为目标的监管。现在不行了，目标不是做大监管对象，而是严厉的监管，不出现风险。

（3）资金流向：唯主导产业马首是瞻

我简单给大家算了一下，明年的社会融资总量无论口径怎么调整，同比都是下降的，由20%下降到14%左右，一直非常紧。在这个过程中，各位可能要关注一下中国未来的资金流向。

第一，从银行来讲，银行原来很多钱通过理财产品是投向非标的，在中央大的方针指引下，一些传统的落后产业，不该生存的产业将失去生存的土壤。这意味着很多非标就没有机会了，因为中央希望把钱投向新兴产业，而不是投向一些落后的产业。这意味着银行不愿意给他们投钱，很多传统性的落后产业的低等级信用债一定在明年是个大的风险点。

第二，资金成本很难下来，一旦企业不死，它还需要钱，资金就很难下来，它死掉以后就不要钱了，就可以下来。第三是对财政来讲，对高新企业减税。第四是资本市场，中国政府希望资本市场的钱进入一些长期投资的东西，是什么东西？重大工程、科技创新、战略新兴产业、“一带一路”、京津冀新的发展，鼓励经济转型。是想让你把钱投到这里，而不是投向一些空转的东西，领导希望你投向一个代表未来的东西，虽然你知道未来有风险。

我前两天去东北吉林去交流，客户问他们问怎么理解这句话？我说很简单，在山区养猪收入还可以，但是不如去山上打老虎挣钱多。但是打老虎有风险，领导说有风险也要投钱去打老虎，不要把钱放在家里养猪，更不要在家里赌博。所以明年只要你说打老虎，以它为导向的一些投资，政府是鼓励的，如果我赖在家里空转、赌博，是不行的。

3. 中国的通胀：高于2017年， 但不会触发加息预期

大家普遍认为中国的通胀会比2017年高，但是不会触发加息预期。很多分析师预测CPI最高2.5%，最低2.2%，应该触发不到中国加息的预期，所以这个意义不是太大。

4. 从金融属性看大宗商品

这是我给大家做的统计。从金融属性来看，对商品影响比较大，化工、生物油、钢铁方面可能要多考虑。从全球流动性来看是收缩的，所以石油不会涨太多。从中国流动性来看是严重收缩。从金融属性来看，从全球来看，对商品来讲都不是利好。从基本面来看，有正有负，但是从金融属性来看，几乎全部是负的。

   五、配置方案

1. 大类资产配置： 房子、A股、港股、债券

最后，给大家谈一谈我们的资产配置看法。

我们的结论首先是房子肯定不买，主要是没钱，有钱也买不到，根本就没有资格。第二是股票，我们的逻辑是明年的股票会不错，总量不好说，结构上来讲已经发生变化。今年炒的是“白马”，明年炒的是“斑马”，什么是“斑马”？有黑有白，是结构性行情。明年我们看好中油，朱格拉周期带来的机会。

这是整体来看，但是节奏上面，我们第一季度并不看好。明年我们看好的就是朱格拉周期带来的先进制造业。它相应对铜的影响是比较正面的。港股明年也不会太差，但是恒生指数意义不大，大家看好的是国企指数。

对于债券，利率债没有配置机会，只有在二季度之后有一个交易机会，这个机会是怎么出现的？是因为过度监管，引起了很多人的担心。因为要防风险而产生了风险，这担心的信号出来之后就会放松一把，压抑了将近一年的债券可能会有一个大反弹，但是之后就没有机会了，我们初步定的时间是两会以后到二季度底左右，所以利率债会有一个交易机会，但是没有很多的配置机会。

信用债方面，低等级信用债一点不能碰，因为碰了以后就变成垃圾，再也回不来了。可转债有机会，因为它和股票是连在一起的。

2. 大宗商品

（1）原油

原油的结论是，因为刚才分析了，从金融属性来看，美元指数是支持的。从全球的金融属性来看，也不是特别利空。我们认为原油将以每桶60美元左右为轴来波动，基本在50-70，波动区间不是太大。你能配置，但是挣不了太多钱。这个节奏特别难以把握，中国人做原油有被人耍的感觉，很难跟上那个节奏。

（2）黄金——预计全年平淡，但波动加大

黄金方面，我们认为全年是比较平淡的，但是上半年，特别是第一次加息之前，从现在开始，可能会有一个反弹。

（3）铜—收益与朱格拉周期启动

铜是我们相对看好的，因为它和建筑关系不大，我们认为它和朱格拉周期影响比较直接，和设备投资周期或者中国的科技周期是联系比较密切的。

铝、煤炭、钢铁在我们现在的研究成果中不是特别看好，但是不看好不代表不买股票，因为股票的决定因素和商品价格的走势有时候不是完全一致的。

结论是，一半是海水，一半是火焰。如果视野稍微开阔一点，就会发现，朱格拉周期将成为我们未来几年年一个非常清晰的配置标线。