来源：华尔街见闻  作者：徐博

始于11月6日的一周，全球股票指数微跌0.2%，新兴市场表现好于发达市场，按周上升0.21%；在估值角度，俄罗斯和韩国指数仍有较明显的估值优势，在成长性方面，印度尼西亚和印度指数潜力最大。中国市场上，在岸指数表现好于离岸指数。沪深300、上证综指、深证成指分别按周上涨2.99%、1.81%和3.83%，投资者风险偏好有上升迹象。离岸指数温和收涨，恒生指数按周上涨1.81%，恒生国企指数按周收涨1.24%。与我们的预期一致，恒生指数在第四季度沿着两倍标准差市盈率水平温和上升。离岸市场上，医疗保健、信息科技和可选消费行业领涨。我们持续看好代表新生消费需求的新能源、环保设备及服务、智能设备及高工艺配件、新药、医疗器械、5G通信升级等具备更广阔的成长空间的细分行业。并看好大型金融机构盈利提升的确定性机遇。

中美贸易新时代，对美顺差或承压

从贸易数据来看，美国经济企稳向好带动中国对美出口在2017年1-10月实现了11.2%的累计同比增速，在这一背景下，虽然年内人民币对美元明显升值约5%，且中国从美国进口金额大幅增长17.4%，但中美贸易差额出现了进一步扩大，增速也转为正值7.66%。不过，由于特朗普将在较大程度上坚持“美国优先”的政策导向，特别是将通过更为直接和有约束力的单边协议，降低美中贸易逆差，我们预期，在其当政期间，中国对美贸易顺差将因之承受较明显的压力。参考上世纪八十年代美国对日本的贸易战，未来中美贸易关系的再平衡或会对中国形成以下影响：一、人民币对美元汇率将在贸易政治制约下，出现升值需求。二、人民币利率水平难以放松，实体经济受到负面影响。三、2018年对经济增长形成明显负面影响。四、中国农产品及机具行业受到冲击，行业进入整合期。

支撑人民币汇率长期稳定的积极因素较多

2017年第一季度末至今，相对于一篮子货币，以CFETS、BIS、SDR人民币指数为参考，人民币汇率总体改变了2015年以来持续贬值的态势，出现了企稳回升的局面。我们认为，多项积极因素促成了当前人民币汇率总体企稳上扬的态势。其中包括：政府对跨境资本流动的有效管制、对企业海外投资行为的政策引导；国家外汇储备经营扎实稳健；人民币金融资产利率水平上行；创新性股票、债券跨境共同市场机制吸引海外资金参与境内市场。而在中长期，支撑人民币汇率的积极因素仍较为充分。一是，中国经济体量仍将较快增长，在全球经济中的影响力将持续上升，人民币在能源定价和国际结算中地位的上升增加全球市场对人民币的需求。二是，中国金融行业对外开放出现了一定加速的信号，将提升海外资本对中国资本市场业务的参与热情、提高中国金融在全球市场中的份额。

市场回顾与展望

始于11月6日的一周，全球股票指数微跌0.2%。新兴市场表现好于发达市场，按周上升0.21%；其中，俄罗斯、中国指数表现领先，按周分别收涨5.44%、2.38%，而印度、韩国指数微跌。俄罗斯指数按周明显上涨，收复了近一个月以来的跌幅。发达市场中，日本指数延续了近期的领涨态势，按周上涨0.38%。在估值角度，俄罗斯和韩国指数仍有较明显的估值优势，在成长性方面，印度尼西亚和印度指数潜力最大。

中国市场上，在岸指数表现好于离岸指数。沪深300、上证综指、深证成指分别按周上涨2.99%、1.81%和3.83%。中小盘和成长股表现较佳，投资者风险偏好有上升迹象。离岸指数温和收涨，恒生指数按周上涨1.81%，恒生国企指数按周收涨1.24%。与我们的预期一致，恒生指数在第四季度沿着正两倍标准差市盈率水平温和上升。

离岸市场上，医疗保健、信息科技和可选消费行业领涨，按周分别收涨6.22%、3.52%和3.36%。从指数成分股来看，瑞升科技（2018 HK）、舜宇光学（2382 HK）和中国生物制药（1177 HK）按周分别收涨21.26%、18.75%和16.06%。

瑞声科技：公司第三季度净利润增长24%。管理层指引2018 年整体销售额增长不少于25%，非升学业务收入占比将超越声学。未来3 至5 年光学业务将成重要增长动力，而在声学业务方面，规格升级将可带动平均售价上升，当中立体声升级料可带动单价上升30% 至50%，而防水设计亦可令单价额外提升30%至50%。

舜宇光学：公司照相模组出货量在9 月份短暂下跌后，10 月份环比反弹。同时，手机镜头出货量维持强劲同比增长。公司宣布于AMS 合作，提升了3D 传感贡献的可见度。双镜头及3D 感测将推动光学业务增长，支持该公司中期业绩增长。此外，公司将于12 月4 日加入恒生指数，预计权重约为1.01%。

中国生物制药：药品审批制度改革持续推动制药股行情，同时，公司三季度盈利同比增长38.9%。公司称，制药业务将以具规模的肝病用药系列及心脑血管用药系列为基础，积极拓展抗肿瘤用药、镇痛药、骨科用药、抗感染用药、肠外营养用药、呼吸系统用药、肛肠科用药及糖尿病用药等产品。

我们持续看好代表新生消费需求的新能源、环保设备及服务、智能设备及高工艺配件、新药、医疗器械、5G 通信升级等具备更广阔的成长空间的细分行业。并看好大型金融机构盈利提升的确定性机遇。

中美贸易新时代，对美顺差或承压

中国海关总署周三公布，以美元计价，中国 2017 年 10 月进出口总额增速均较上月放缓。具体来看，中国出口总额按年增长 6.9%，低于市场预期；进口总额按年增长 17.2%，高于市场预期；贸易顺差则扩大至 382 亿美元，低于市场预期。其中，中国对美国当月贸易顺差为266.2 亿美元，1-10 月年内累计顺差 2230 亿美元，同比增速约7.66%。从贸易数据来看，美国经济企稳向好带动中国对美出口在2017 年1-10 月实现了11.2%的累计同比增速，在这一背景下，虽然年内人民币对美元明显升值约5%，且中国从美国进口金额大幅增长17.4%，但中美贸易差额出现了进一步扩大，增速也转为正值。

不过，由于特朗普将在较大程度上坚持“美国优先”的政策导向，特别是将通过更为直接和有约束力的单边协议，降低美中贸易逆差，我们预期，在其当政期间，中国对美贸易顺差将因之承受较明显的压力。

在特朗普访华期间，双方企业代表签署了总计2500 亿美元的贸易协议，这一规模与2016 年中美贸易顺差规模一致，虽然这些协议大部分是无约束力的谅解备忘录，确实施行的时间跨度也可能较长，但其规模和解决美中贸易逆差的方向性十分明确。从历史数据来看， 中国对美出口商品总值的45%以上为机电和音响设备，杂项制品和纺织品各占约10-15%的比重，中国贸易新时代对中国出口产品限制将相对较小。缩小中美贸易差额的动力将主要来自美国对中国出口产品。在历史上，占美国对中国出口份额最大的三类产品分别是农产品（高机械化）、运输设备、电子产品和机械设备，所占比重分别为27%、19%、13%和5%。其中，美国农产品、电子产品器械相对中国的价格和技术优势较为明显。我们认为，在传统大额航空领域采购之外，未来美国农产品进入中国市场的进程将明显加快。美国农产品对中国市场同类产品生产企业、农机具制造企业的冲击将较为明显。

参考上世纪八十年代美国对日本的贸易战，未来中美贸易关系的再平衡或会引发以下现象：一、人民币对美元汇率将在贸易政治制约下，出现升值需求，中国对美中低端机电和音响设备出口受到负面影响。二、人民币利率水平难以放松，实体经济受到负面影响。三、2017年外贸对宏观经济拉动作用贡献，但如果中美顺差受到明显压缩，将对2018年经济增长形成明显的负面影响。四、中国农产品及机具行业受到美国产品明显冲击，行业进入整合期。五、中国居民福利水平或整体有所上升。而对于美国，中国市场的开放，将有助于增进美国国内就业。中国进口产品价格趋于上升，推动美国国内通胀水平上扬，并进一步加快美国货币政策正常化进程。

支撑人民币汇率长期稳定的积极因素较多

2017 年第一季度至今，相对于一篮子货币，以CFETS、BIS、SDR 人民币指数为参考，人民币汇率总体改变了2015 年以来持续贬值的态势，出现了企稳回升的局面。同时，直接反应货币流动的银行结售汇数据也显示，2015 年以来净售汇持续扩大的态势获得了明显缓解。远期银行净售汇头寸已由2016 年四季度月1400 亿美元的峰值下降到2017 年三季度末800 亿美元的水平；同时，即期银行净售汇规模相比去年同期也明显收缩。2017 年前9 个月，银行净售汇1129 亿美元，同比下降了约53.6%。我们认为，多项积极因素促成了当前人民币汇率总体企稳上扬的态势。其中包括：政府对跨境资本流动的有效管制、对企业海外投资行为的政策引导；国家外汇储备经营扎实稳健；央行保持人民币金融资产较高无风险利率水平；创新性股票、债券跨境共同市场机制吸引海外资金参与境内市场。

而在中长期，支撑人民币汇率的积极因素仍较为充分。一是，中国经济体量仍将较快增长，在全球经济中的影响力将持续上升，人民币在能源定价和国际结算中地位的上升也提升全球市场对人民币的需求。从美元汇率和美国经济全球占比的运行历史来看，一国货币的币值水平在长期受该国经济的国际地位主导。二是，中国金融行业对外开放出现了一定加速的信号，将提升海外资本对中国资本市场业务的参与热情，和提高中国金融在全球市场中的影响力。11 月9 日晚，外交部公布中国逐步扩大金融市场的具体方案。11 月10日，财政部副部长朱光耀在国新办中美元首北京会晤经济成果相关情况吹风会上进一步就相关要点做出了进一步阐述：一、外国投资者投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，三年后投资比例不受限制。二、取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过20%、合计持股不超过25%的持股比例限制，实施内外一致的银行业股权投资比例规则。三、三年后将单个或多个外国投资者投资设立经营人身保险业务的保险公司的投资比例放宽至51%，五年后投资比例不受限制。

在人民币汇率问题中，人民币兑美元汇率是一个较为核心的问题。由于金融危机以来，国际贸易金融环境出现了较大变化，影响人民币兑美元汇率因素的主次关系也发生了较大改变。首先，在较长的历史时期中，海外对中国投资热情高涨、且中国对美国贸易顺差持续扩大。在这一时期，人民币的币值对美元的依赖性较强，中国人民银行的货币发行依据以外汇占款为主，大量外汇流入也奠定了人民币兑美元升值的基础。不过，随着国际贸易关系改变、中国经济进入结构调整期、人民币存量规模快速增加、中国私人部门的海外投资需求大幅提升，人民币自2013 年开始进入了对美元的贬值期。出现这一现象的原因是中国跨境资本流动方向和人民币的对外估值系统出现了变化，中国经济的外向型特征逐渐减弱，外贸顺差对经济的贡献大幅降低，资本流动方向也开始呈现双变化。

不过，我们也看到，2017 年以来人民币对美元出现了一个小的升值期，这当然与美元指数的运行态势相关，但除此之外，我们认为人民币估值体系也出现了变化。中国政府的管制能力、中国经济和制度的全球影响力（而不是贸易顺差和海外直接投资）开始成为形成人民币汇率的重要驱动力。此外，中美贸易关系的新时代，即中美贸易差额趋窄，中美贸易再平衡的政治制衡，也要求人民币对美元保持中期相对较强的运行态势。基于以上分析，我们认为，在未来三至五年较长的时间框架内，人民币对美元的汇率将在波动中总体稳定。