来源：经济参考报   作者：国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋

10月份以来，债券市场迎来“不明觉厉”的剧烈波动行情。10月26日，10年期国债活跃券170018收益率盘中成交最高触及3.81%，创下2014年10月以来的新高。然而细究其逻辑，无论是经济基本面、通货膨胀、货币政策还是金融监管政策等，影响力均没有5月份大，而债券收益率却升破5月份的高点，市场对其背后的原因莫衷一是，只得指向政策和通胀预期等“未来的因素”。更加需要注意的是，在关键期限债券收益率创下三年半高点的同时，国债期货却尚未跌破年内低点，从上市时间更长的5年期国债期货来看，当前最低点相当于2015年8月份的水平，也就是说，在债券市场悲观氛围日益浓厚的同时，多空之间的预期博弈依旧激烈。

参照2016年的情况，我们发现在本轮债券收益率快速上行的同时出现了与去年完全相反的宏观背景：与2016年二季度至三季度债券市场和大宗商品市场同涨相反，2017年10月份以来债券市场和大宗商品市场同时下跌。

根据大宗商品定价的“不可再生资源模型”，大宗商品作为“名义收益率为零”的资产，买入并长期持有的实际收益率因需要付出仓储等费用是负值，因此在扣除储藏成本之后，大宗商品的实际价格增长幅度必须至少等于真实利率的增长幅度，才能导致市场偏好并持有大宗商品。而进一步根据费雪方程式，真实利率增速又是名义利率增速与通胀增速之差，因此大宗商品价格增速至少等于名义利率增速和通胀增速之差。

从大宗商品价格和债券收益率之间的理论关系来看，通胀增速是其中的关键变量：当通胀增速提高时，持有大宗商品的必要性和可行性也在提升，一方面来自于趋于下降的真实利率为持有大宗商品提供了更低的比价基准；另一方面从直觉上理解，一般价格水平的普遍提高必然也导致大宗商品价格水涨船高。

从这一角度来理解，买入并持有大宗商品的收益来自于名义收益率曲线的陡峭化上行，即商品价格和债券收益率的关系在此定价框架的分析中应是同向的，其中通胀预期是最为核心的变量。

若进一步将理论做一拓展，因为大宗商品是“名义收益率为零”的资产，因此可根据价格推导出其远期收益率曲线，根据商品价格和债券收益率同向波动的理论关系，以及买入并持有大宗商品的收益来自于名义收益率曲线的陡峭化上行的基础结论，在通胀抬升导致不同资产收益率曲线均陡峭化上扬的前提下，大宗商品远期收益率曲线陡峭化程度则要高于国债收益率远期走势，才是保证商品价格持续上涨理论公式成立的前期条件。

2016年至2017年债券市场迎来剧烈波动，然而与大宗商品之间的理论关系却频繁被颠覆：先是2016年二季度和三季度，债券和商品两者同涨，直至2016年10月份债券收益率剧烈上行，结束两年有余的牛市才使得两者之间的关系重归“常态的理论关系”。尽管2017年上半年宏观经济和通胀预期分化对立严重，但是债券价格和商品价格之间的关系却始终维持反向关系——对应于债券收益率和商品价格之间的同向关系，经过充分调整的债券收益率也提高了市场信心。

正当投资者和分析师一致预期2017年四季度将迎来债券收益率下行之时，债券收益率突如其来凌厉上行，而商品价格也打破了两者维持了半年之久的协同关系，两者再度出现背离。回归至大宗商品定价的基本框架，既然两者正常的理论关系出现了问题，那么最大的可能即在于其中的核心变量——通货膨胀出现了偏差。我们认为，2016年和2017年的两次异常关系或许源于实际通胀和通胀预期之间的偏差：2016年债券市场通胀预期的增长幅度慢于大宗商品市场的通胀预期，导致债券和商品“双牛”，而2017年债券市场通胀预期增长速度高于大宗商品市场的通胀预期增速，导致债券和商品“双熊”。

从10月中旬发布的经济数据来看，尽管9月份CPI和PPI同比增速略高于此前市场预估数值，但是市场的通胀预期并未随之提高，一方面是因为9月下旬大宗商品价格处于下跌阶段，因而市场认为PPI同比增速或将在10月份开始回落；另一方面是因为PPI向CPI传导机制不顺畅，CPI持续维持在2%下方，导致市场认为价格指数的上行是暂时性和局部性的，一般价格水平的回升并不具备持续性和广泛性，因此市场始终维持低通胀预期。

然而实际上，仅仅从反映终端需求的价格指数来看，CPI同比增速维持低位徘徊是受到食品项目的严重拖累，剔除食品价格之后的“核心CPI”同比增速已经升至2.40%并且自从2016年以来就维持在2%上方，也就是说，核心CPI同比增速已经在PPI的传导和带动下快速回升。若CPI和PPI等由于统计口径和商品权重差异造成市场对此有不同的理解，那么再结合季度价格指标来看：GDP平减指数已经连续四个季度维持在2%上方。除却二季度GDP平减指数短暂回落至3.93%之外，2017年三季度和一季度均位于4%上方，并且处于近6年来的高位。GDP平减指数、PPI同比增速和核心CPI同比增速的同向上扬趋势，表明与当下的实际通胀水平相比，市场的通胀预期或已经严重低估了未来的通胀潜力。

尽管经济基本面基本稳定、经济增速维持韧性增长、货币政策维持中性稳健、金融监管政策未有严重冲击，然而债券收益率却在悄然进行通胀预期的修复，也正是在平稳的经济环境下，实际通胀和预期差的矛盾才得以逐步显现并修复资产定价的偏差。