作者：季天鹤 利率汇率策略师

法国巴黎银行（中国）有限公司

来源：法国巴黎银行

10月9日《财经》杂志的专访，虽然是为人民币加入SDR篮子而作，但其深度和广度，更可以看作是描绘未来政策的顶层设计与底层动机。专访的主要内容包括几点，一是对外开放“三驾马车”，二是针对“条件论”和“顺序论”，三是针对“不可能三角”，四是号召金融行业开放。本文试图解读这篇专访的言外之音。

对外开放的三驾马车中，一驾是实体经济的贸易投资，另外两驾都是金融指标，一个是汇率（价格指标），另一个是跨境资本流动（数量指标）。这反映了金融对于中国经济影响越来越大的现实。

在汇率和资本流动分析框架方面，本来就存在着多重平行的因果，而最终的现实结果，体现的是这些因果当中主要的那个。20年前开始的人民币升值，体现了实体经济对于汇率和资本流动对汇率的影响。出口企业出口大量商品，外资大量来华投资企业，由此导致的境内收汇导致了资本内流，而结汇导致了人民币的升值。换句话说，经常项和直接投资项主导资本流动和汇率变化。

但从10年前开始，人民币汇率和资本流动就开始金融化。人民币汇率方面的主要驱动因素，是美国货币政策的松紧、人民币利率的高低、以及全球风险情绪的变化。资本流动的变化焦点是其他投资项，反映了人民币国际化以及藏汇于民。实体经济对汇率的影响，要通过货币政策来实现，即进出口恶化-实体经济疲软-货币政策宽松降息-人民币贬值。

另外，实体经济对汇率的影响，将着重于中长期、大幅度的影响，而非短期波动。反过来说，短期波动对于实体经济的影响也将有限，只有中长期、大幅度的汇率变化，才能对实体经济产生作用。因此政策上强调人民币在“中长期”没有贬值基础，强调了实体经济对于人民币汇率的支持。而未曾提及的是，人民币指数从2015年中到2016年中贬值10%，之所以幅度如此巨大，乃是因为不如此就无法真正对出口产生作用。

不过，“三驾马车”除了想强调金融的影响之外，还有其对于改革开放政策的意义。以下这段原文，恐怕是非常重要的：“总体上，你想要什么样的开放程度，汇率机制和外汇体制就相应需要配合到什么程度；反之，选择了什么样的汇率机制和外汇体制，也基本决定了什么样的开放程度。”

这段话的意思，在于把汇率和资本流动这一领域，和改革开放的大局相连。实体经济和货币是一枚硬币的两面，彼此相互促进也相互制约。汇率的浮动，资本的流动，势必导致中国国内的产品和生产要素和国外进一步双向流动，这当中包括人的流动、企业的流动、资本的流动、资产的流动、知识的流动、乃至思想的流动，而上述流动都是基于货币的流动。在这样的历史高度，我们更容易理解推进汇率和资本流动的历史用意。

而这种对改革开放的信念，也是批驳“条件论”和“顺序论”的主要理由。我们看到，专访当中批驳上述两论的理由，都不是经济的，更不是理论的，而是政策和实践的。专访认为，一切情况都好，反而会失去改革动力。具备条件再改革这一观点，理论上很美，经济上最优，但实践上行不通，因为忽视了人的意愿。

而按照某一顺序进行改革这一想法，背后的假设在于中国处于与世隔绝的温室当中，可以自己选择顺序从容进行改革。但事实上，中国早已深入融合全球经济当中，深受外部因素影响。其他国家不会因为中国要进行某种顺序的改革，而按照中国的步调给与机会。而等到既定顺序改革的机会全都出现，更是一件不切实际的事情。顺序论的背后，其实还是条件论。

专访的这种观点，在外汇交易策略方面有非常重要的指导意义。这意味着，央行在汇率和资本流动改革方面，会有对波动的容忍度。既然连“811”汇改这样的难关都已度过，以人民币现在接近成熟货币的波动水平，其他汇率方面的改革很难再造成更大波动。既然如此，比“811”小而比现在波动更大的改革措施，都可以出台。

这方面措施最容易的是取消日内浮动区间，或者扩大到一个对市场无日常影响的数值。略难一些的是扩大人民币指数的浮动区间。人民币指数在过去一年多以来，一直在92到95之间徘徊。相比较而言，美元指数在过去20年间一直在70-120之间浮动，人民币指数可以从略窄的水平开始，例如90-100，然后逐渐扩大。

而对于央行在未来的角色，专访也给出了明确的答案，就是在不同目标之间转换侧重，体现为对于“不可能三角”的修正。“不可能三角”在2016年经常被提及，用来说明一步到位的浮动好于有管理的渐进浮动。而专访指出，“不可能三角”这种非黑即白的简化，在实践当中并不存在，因为存在一系列中间状态。

这种中间状态的观点，在2016年7月与伯南克的对话中也明确提及。之所以“不可能三角”在实践中并不存在，一方面是因为“不可能三角”本身就是简化模型，简化本身就是对实践的偏离，另一方面在于实践也不允许“不可能三角”所假设的情况出现，而这一点是专访当中特别提到的。也就是说，中间状态才是实践中的真实情况。

专访分别就货币政策独立性、资本流动自由化、汇率管制三者的情况进行了说明。在货币政策方面，目前全球货币政策之间互相影响，发达国家对于新兴市场有巨大的外溢效应，因此本身不存在货币政策的完全独立。而且从趋势上，各国之间货币政策的相互影响倾向于不断加深，而不是倾向于相互独立。

在资本流动自由化方面，目前各国都开始关注资本冲击对于金融稳定和本国经济的影响。过去人们关注资本自由流动的微观意义，但金融危机让人们开始关注其宏观影响，特别是在加剧金融泡沫和金融危机方面。因此在未来，从金融稳定的角度出发，会存在一定的对资本流动的管理，而不会完全放任其自由流动。

而在汇率管制方面，专访明确指出汇率是中美两国之间对话的主要议题之一，这其实意味着美国方面也不愿意看到完全浮动的汇率，而是希望出现自身希望看到的汇率水平。从中国的视角看，目前市场对于更大幅度的波动还有疑虑。

英国脱欧当天，英镑单日从1.50下跌至1.30，跌幅14%，但英国央行并没有任何干预汇率的措施。而反观美元人民币市场，从8月下旬到9月初的数周之内出现3%的跌幅，市场就呼吁央行出面平衡。因此，美国希望中国引导人民币汇率方向，而中国希望人民币波动幅度可控，两者的指向都不是完全浮动。

而帮助市场进一步适应人民币波动幅度的重要措施，是投资者的多样化，在更宽的视角下，表现为金融领域的对外开放，也就是专访的最后一点。金融领域对外开放目前到了新的机遇窗口，一方面中资金融机构规模庞大、实力雄厚，另一方面中国的对外投资意愿将能够有效地对冲对外开放导致的资本流入。

目前进一步扩大金融领域对外开放的忧虑，和20年前中国准备加入世界贸易组织的时候，已经很不相同。当时的主要忧虑，是担心把中国金融行业变成外资主导的行业。目前这种忧虑已经不复存在，因为目前中资的资金量非常巨大，同时中资机构开发了许多适合中国市场的服务和模式，而境外机构则反而需要从零起步。

目前的主要忧虑是从金融稳定的角度出发的，专访也明确指出了这一点。此外，还有资本流动对宏观调控的影响。例如，资本流动本身会削弱货币政策的独立性。10年前的所谓“美债利率之谜”，在美国学界也被普遍认为是中国资金导致的结果，即外汇储备购买美债冲淡了联储加息对长端利率的传导，这就是资本流动对美国货币政策影响的一个例子。

而在中国，资本流动对于市场的影响，既可以通过心理和预期导致，也可以通过实际交易导致。在汇率方面，离岸价格对在岸价格长期造成指引，海外对于美元人民币汇率的观点也深受市场关注，乃至央行需要不断表态冲淡。在利率方面，海外利率掉期价格会传导到境内，这在去年货币政策转向时造成巨大影响。

在债券和股票市场，市场也会对这些投资者有一定关注，特别是在股票市场，QFII的操作经常被市场提及。但在这两个市场，由于境外投资者资金量小，他们对市场的理解无法通过操作对市场造成影响，因此市场更关注境内投资者如何理解市场和操作资金。于是，无论从心理上还是交易上，境外机构的影响都有限。

应对金融稳定的威胁，是跨境资本流动管理和宏观审慎框架的范畴。而境外机构对境内金融市场的影响，则是和市场机构切身相关的问题。事实上，市场的常态是同时受到境内境外机构的影响。资金量的变化、投资者风格的切换等，都是市场交易中一直受到关注的焦点。何况，市场上本来就有诸多不同的观点，境内境外的差异恐怕是当中颇为平常的。

如果说2016年一系列扩大市场开放的举措，是从引入资金、平衡收支、支持汇率的角度出发的，那么2018年开始的扩大市场开放的可能举措，则是从更宏观意义上的进行的安排，也就是如何平衡未来对外直接投资的资金流出。在外资来华投资已经成熟的当下，金融市场开放无疑是下一个候选人。换句话说，当下是选择金融市场开放的好时机，而金融市场开放本身也是一个好的选项。