作者：季天鹤 利率汇率策略师

法国巴黎银行（中国）有限公司

来源：法国巴黎银行（ID：BNPPARIBAS_OFFICIAL）

在1月份发布的《人民币中间价里的“市场意志”》当中，我们提到美元兑人民币中间价的走势，其实就是美元走势减去人民币指数走势。最近我们关注到，很多预测试图同时预测美元人民币汇率、人民币指数走势和美元指数走势，但忽略了当中的决定关系。

例如，有些市场观点认为，2018年美元指数有望持平，人民币指数有望稳定，美元人民币走高（人民币对美元贬值）。这样的观点，其实是认为美元指数、人民币指数、美元兑人民币汇率是三个无关的独立价格，因为只有基于上述的认识，才能给出以上的一种组合判断。

我们可以举另外的一个例子，即三边汇率的情况。比如欧元美元、美元日元和欧元日元这三个货币对。如果欧元美元在1.20，美元日元在110，那么我们其实会发现，欧元日元的汇率就只能是132，因为如果有偏离，三角套利会使三个汇率重新调整到无套利情形。

因此，在做汇率预测的时候，欧元美元、美元日元和欧元日元需要协调。如果预测欧元美元明年年底在1.25，美元日元在110，那么欧元日元的预测就是在137.5，而不可能是类似130或者145之类的水平。如果预测了130，那么就会出现显而易见的错误。

这种预测错误，有别于2018年底实际汇率和预测不同而导致的预测错误。因为欧元美元、美元日元和欧元日元各自的水平虽然是不确定的，但是三者的关系则是确定的。

对于美元指数、人民币指数和美元人民币汇率，我们可以通过简化的方式来看上述三者的关系。在简化的情况下，只考虑欧元、美元和人民币，其中美元指数就是欧元美元汇率，人民币指数里面是一半的美元人民币，一半的欧元人民币。

现在给定，欧元美元在1.20，美元人民币在6.50，欧元人民币按照无套利的要求，自然是在7.80。以此时作为基期，我们将美元指数设为100，人民币指数设为100。欧元美元、欧元人民币和美元人民币的变动，将导致美元指数和人民币指数变化。

如果我预计明年年底，欧元美元在1.25，美元人民币在6.80，这其实意味着欧元人民币在8.50。对于人民币指数而言，人民币对美元贬值4.5%，人民币对欧元贬值13.8%，人民币指数将由100下跌至91.30。美元指数既然已经简化为欧元美元，因此美元指数也会下跌至96。

而我们可以采取另外一种预测方式。首先我们预测美元人民币变为6.80，然后我们预测美元指数下跌至96。由此，我们可以发现欧元美元被预测在1.25，之后我们也就可以计算出人民币指数将要由100下跌至91.30。

也就是说，人民币指数是被美元人民币和美元指数所决定的量，而不是一个自由的量。当然反向来讲，美元人民币也是被人民币指数和美元指数所决定的量。事实上，上述三个量中给定两个量，第三个量也其实是被确定了。

在真实的美元指数、人民币指数、以及美元人民币汇率当中，如果我有一个美元指数的观点，比如美元指数要从93下行至90，同时我又有一个观点认为人民币指数基本维持目前94水平不变，那么上述预测所隐含的，一般就是美元人民币汇率下行，即人民币对美元升值接近3%的幅度。

如果此时，我反而预测美元人民币汇率上行，考虑到美元指数下行意味着非美货币基本上对美元在升值，那么在美元人民币汇率上行的预测下，非美货币对人民币升值就会有更大的幅度，因此人民币指数对美元和非美货币都在贬值，人民币指数恐怕是下行的，而不会是稳定的。

当然，人民币指数和美元指数的货币篮子不同，权重也不一样。完全有可能出现因例如韩元大幅变动导致的差异。韩元在人民币指数篮子中的比重高达10%，但完全不在美元指数当中。韩元突然暴跌，美元指数和美元人民币汇率本身不会直接受到影响，但人民币指数会快速窜升而不是维持不变，因为人民币对韩元升值。

上述韩元暴跌的例子想要说明的，是新兴市场货币的整体变化。美元指数篮子里面的六种非美货币都是成熟市场货币，而人民币指数篮子中有非常大的权重是新兴市场货币。新兴市场货币和成熟市场非美货币之间的关系并非总是同向变动，而有可能因某些因素影响而反向变动。

回顾本文开头举例的预测，即美元指数稳定，人民币指数稳定，美元人民币走高。这一情况的可能情况，就是新兴市场货币下跌。在这一情况下，美元人民币走高，美元指数稳定，意味着人民币对美元和美元指数篮子中的货币贬值。如果人民币指数还是稳定的话，一定是因为人民币对人民币指数篮子中的新兴市场货币升值了。