来源：中国走出去

作者：中信银行（国际）首席经济师廖群

內地的对外直接投资，自2002年开始起飞，此后15年高歌猛进，年均增长速度超过40%。去年，即2016年，更同比增长44.1%，投资额达1,701.1亿美元。

这一高歌猛进，一方面是內地企业在自身资金与业务实力增强而国內经济放缓並產能过剩形势下进行海外资產配置的自主选择，另一方面则是中央政府鼓励与支持企业“走出去”的政策结果。的確，直至去年下半年，中央政府对於企业“走出去”一直都持全面鼓励与支持的态度。

但这一全面鼓励与支持的政策态势在去年下半年產生了变化。去年第4季度以来，为应对人民幣贬值与资本流出的压力，中央政府採取了一系列控制资本流出的政策举措，其中也包括抑制企业海外投资的法规措施。其结果，今年以来內地对外直接投资额大幅下滑，上半年比去年同期陡降42.9%。这引发了市场关於中央政府的对外投资政策是否已產生了根本性改变的质疑与担忧。

其实，这种质疑与担忧是没有必要的。应该强调的是，此次政策的变化是结构性的，不是全面性的，因而不是根本性的。去年4季度以来对企业海外投资的抑制措施並不意味着中央政府对外直接投资政策的全面收紧，而应视为这一政策的结构性调整。

所谓结构性调整，就是对大部分对外投资继续或进一步鼓励与支持，而对小部分对外投资进行抑制。最近，国家发改委、商务部、工信部与外管局等部委相继表示，要抑制的只是非理性对外投资，而理性对外投资则将继续受到鼓励与支持。

那么，何为非理性对外投资，何又为理性对外投资呢？

非理性对外投资，从行业之角度，各政府部门都公开点名的是房地產、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等行业的海外投资；从投资性质之角度，则包括以向海外转移资產为目的不真实投资，与產业政策相违背的不合规投资，与基於错误的市场前景预测的不合理投资。

不真实投资有两种。首先，近两年来，国內资本过剩与人民幣贬值预期催生了很多內地企业海外资產配置的愿望与计划。为实现这一愿望与计划，部分企业就像当年製造假出口那样製造假对外投资，在根本就没有实际投资项目的情况下编造虚假的海外投资合约，以将资金从內地移至海外。

这种不真实投资，是政府此次政策调整的首要打击目標。第二，还有部分企业投资於一些准入容易的海外项目，如房地產、影城、体育俱乐部项目等，不管其业务前景与价格如何，先买下来以将国內资金转移出来，然后再作打算。这种投资，虽有实际投资项目但以转移资產至海外而非盈利为目的，因而也属於不真实投资，是近几个月来政府抑制的主要目標。

不合规投资，则是指不符合內地对外投资的產业政策，即投资於產业政策所规定的行业以外领域的对外投资。这种投资，既使从投资回报率的角度是可取的，在当前內地资本市场尚未完全开放的情况下不符合內地的政策规定，所以也是中央政府此次政策调整所抑制的目標。

至於不合理投资，虽然並非以转移资產为目的，也並不违反对外投资的產业政策，而是基於海外资產业务前景的良好预测，但由於目前很多內地企业对海外市场了解不够，所作的业务前景预测过於乐观，基於此等预测的投资决策，必将高估资產价格从而导致投资失利，所以也处於控制之列。

与此相应，最近商务部强调非理性投资的四个特质，一是不能给国內带来紧缺性资源，二是不能给企业带来新技术，三是不能为国內带来就业机会，四是企业估值有巨大的弹性空间。这也可以说是政府不予鼓励与支持的四条標准。

那么理性对外投资又如何判断呢？与非理性投资反向对应，一是有实际项目並以盈利为目的真实投资，二是符合內地对外投资產业政策的合规投资，三是以可靠的盈利前景预测为依据的合理投资。

可以理解，这样的投资才值得鼓励与支持。第三类投资本是企业本身的事，政策无必要鼓励与支持，但鉴於当前內地企业的海外市场知识有限，政府作些引导也无可厚非。第二类投资，即符合政府对外投资產业政策的投资，才是政府鼓励与支持的核心內容。

那么下一个问题是，政府关於对外投资的產业政策是甚么样的呢？应该说，不是很明確。內地国內市场的產业政策比较確定，如支持七大新兴產业，抑制產能过剩行业等。

而对外投资的產业政策，就说得不是那么清楚了。但从过去15年来对外投资的发展歷程及政府各部门的文件与官员的讲话，可以看出一个轮廓。

在对外投资增长的前期，政府鼓励的主要是两大领域的投资，一是资源性行业，如矿山、油田、大宗商品等，二是科技性行业，如信息技术、高端製造、生物医疗等。中期后扩充到中端製造业、农业技术及与实体经济相关的服务业，如电子、机械、消费品、节能环保、农药化肥、贸易、银行等行业。

近年来隨着“一带一路”战略的推行，“一带一路”项目成为政府大力鼓励与支持的另一个重要领域。“一带一路”项目现阶段主要是在交通运输等基础设施行业，既解决“一带一路”沿綫国家当前之需，又有利於国內去產能。但今后涵盖范围很广，前景很阔。这给对外直接投资带来了更多的国家战略色彩。

虽然“一带一路”项目终归将是商业项目，“一带一路”投资今后将是对外投资產业政策的重中之重。从另一个角度来看，政府对外投资產业政策鼓励与支持的，相对於前述商务部所提的四条不鼓励与支持標准，是能给国內带来紧缺资源，能给企业带来新技术，能为国內带来就业机会，企业估值合理的对外投资，再加上能加速“一带一路”战略与国內去產能。

的確，从今年上半年情况来看，对外投资下降的行业主要是上述的非理性投资领域，而理性投资领域的投资仍保持增长或只有轻度下降。

据商务部数据，上半年房地產业对外投资同比大降82.0%，文化、体育和娱乐业对外投资同比骤跌82.5%。但上半年內地企业参与的汽车相关海外企业併购项目就有8个，投资总额55亿美元，而去年全年这类投资项目仅有9个。单是吉利汽车就收购了宝腾汽车、莲花汽车、飞行汽车三家海外企业。

另据贝克?麦坚时的研究报告，今年二季度工业领域是內地企业对外併购数目最多的行业，而交通运输是跨境併购额最高的行业。同时，在“一带一路”沿綫国家的交通运输等基础设施项目在加速推进，连中医药行业也在“一带一路”沿綫国家建设了16个医药海外中心，並於今年1月出台了《中医药“一带一路”发展规划（2016-2020）》。

所以，当前对於对外投资的一些抑制性措施是中央政府对外投资政策的结构性调整，要抑制的仅是非理性投资，而理性投资将继续得到鼓励与支持。尤其是，鉴於人民幣贬值与资本流出压力已大幅减轻，中央政府的此次对外投资政策调整有可能在收紧方向上告一段落而向鬆动方向回调，即对理性投资将进一步鼓励与支持，同时对非理性投资的抑制日求精准，避免抑制扩大化与误打。不久我们将会看到这种回调，此后可望对外直接投资逐步復苏。