作者 王有鑫、陆晓明

王有鑫为中国银行金融研究所研究员

陆晓明为中国银行纽约分行资深经济学家

来源：周密金融

2008年全球金融危机爆发后，美联储降息和三轮宽松举措，致使美联储资产负债表急剧扩张，从危机前的0.9万亿美元上升到当前4.5万亿美元。随着美国经济复苏基本完成，继续宽松将推升资产泡沫，此时逐步缩表可为未来货币政策操作预留空间，也可刺激银行信贷，将资金由超额储备金转向实体经济领域。

美联储将于下月正式启动缩表，缩表将持续3-5年时间，缩减规模要看选择何种货币政策操作方式。如果美联储回归到原先的公开市场操作调控方式，将不需要持有太多的存款准备金，预计将缩表2.5-2.7万亿美元。如果维持当前的利率走廊操作机制，缩表规模将有限，缩表可能只会持续3年左右。

美联储缩表将对全球经济产生较强外溢影响：将抬升美国中长期利率，对美国投资和经济增长不利，增加企业债务负担，但有利于避免收益率曲线继续趋于平坦，减轻金融机构盈利压力，并且可以完善和丰富美联储货币政策操作方式；全球流动性和资产价格将承压，中国跨境资本流动和人民币汇率等都将面临挑战。

2017年9月20日，美联储召开议息会议决定正式启动缩表。作为全球央行的领头羊，美联储的一举一动都对全球金融市场产生重要影响。美联储为何要缩表？缩表的方式、规模和进度会如何？对全球和中国经济外溢影响有多大？本文试图对此进行解答。

一、美联储缩表的背景和原因

（一）美联储资产负债表扩张情况

2008年全球金融危机和经济衰退发生后，为刺激经济，美联储将联邦基金利率目标区间下限下调到0。政策利率触及0下限意味着该工具已无继续作用空间。为了进一步采取宽松货币政策，美联储选择了前瞻性指导和大额资产购买，即所谓量化宽松（QE）手段。QE导致美联储资产负债表急剧扩张。从2008年底到2014年10月，美联储共实施三轮QE，购买政府债券和政府代理机构住房抵押贷款支持证券（MBS）。2014年10月美联储结束资产购买计划，但仍继续对到期资产再投资，继续维持资产规模。

从总量上看，截至2017年9月，美联储总资产从危机前的0.9万亿美元左右上升到4.5万亿美元，飙升5倍（图1）；总资产占GDP比重从6%上升到24%。

从资产结构上看，证券占绝对主导。目前美联储所持有的证券（国债、MBS和联邦机构债券）总规模为4.25万亿美元，占全部资产95%左右。其中，国债规模为2.47万亿美元，占比约为60%；MBS规模为1.78万亿美元，占比约为40%。这部分正是美联储三轮QE累积起来的资产，也是未来“缩表”的主要对象。

在期限分布上，以中长期债券为主。其中，中长期国债为2.34万亿美元，占全部资产的50%左右；MBS几乎全是10年期以上，占全部资产的40%左右。

在“控盘”比例上，截至2016年底，美联储持有的MBS约占整个市场规模8.5万亿美元的20%；国债持有比例相对低一些，持有规模相当于整体国债市场规模的15.4%。

（二）美联储缩减资产负债表的原因

第一，美国经济复苏基本完成，继续宽松将推升资产泡沫。

美联储通过QE扩张资产的目标是降低中长期利率，增加金融体系流动性，通过资产组合再平衡效应提升投资者风险偏好，增加高风险资产投资，帮助经济复苏增长。目前美国经济复苏基本完成，并且美联储开始从特殊形态下的超宽松货币政策向正常货币政策回归，继续维持以应对危机和衰退为目标的、高于历史水平的资产规模已不再具有合理性。而且值得警惕的是，美国股票市场领先经济增长，三大股指均已超过危机前水平，投资者风险偏好早已恢复，对高收益的追逐导致金融风险上升。

第二，货币政策应为预防下一次衰退留余地。

货币政策制定需要与经济周期匹配，在经济与通胀上行时，货币政策需要调整到为经济下行和衰退预留空间，而目前的货币政策状态不利于应对新的衰退。美国经济扩张周期已远超历史水平，美联储需要将利率提升到远离零下限，同时也需要让资产负债表远离应对衰退的状态，为未来扩张性货币政策做准备。

第三，希望刺激银行信贷增长。

QE政策下银行流动性充足，但信贷并未大幅增长，从2008年初至今仅增长1.4倍，并且最近增速大幅放缓。流动性更多滞留在现金、超额储备金、国库券等资产上（图3）。美联储缩表会对银行信贷产生正反两方面的影响，从不利的角度看，美联储减少债券持有后，美国政府为了筹集到期应付本息和大规模基建资金，将继续增发国债，通过“借新还旧”等方式维系政府运转。这一阶段，同时伴随着国债收益率的上涨，商业银行可能会增加国债持有规模，这将在一定程度上挤压信贷资源。不过考虑到国债价格处于下行周期，商业银行持有过多的国债将面临估值损失和账面浮亏，影响财务表现，因此，预计不会完全接盘。从好的方面看，缩表后市场流动性减少，市场利率和风险升水走高，这将刺激商业银行将资金从无风险的超额储备金转向实体经济贷款环节，以赚取更多利润。考虑到美联储缩表的一个重要意图，是希望将资金引入实体经济领域，而不是在金融体系内空转套利，因此，预计缩表不会减弱商业银行对实体经济的支持。

第四，避免收益率曲线继续趋于平坦。

特朗普总统上台后，美联储累计加息三次，在2018年底之前预计还将加息四次，缩表计划也开始按部就班进行。然而，债券市场却给予了完全相反的走势（图4）。6月15日美联储利率决议当天，美国10年期国债收益率定格在2.16%，而在特朗普当选之后的一个星期，美国10年期国债收益率从不到1.8%的水平迅速攀升至2.23%。不过，LIBOR美元短期利率和1个月期美国国债收益率却还在上升，利率曲线逐渐扁平化。美联储若继续加息，可能导致收益率曲线更加平缓。考虑到缩表对抬升长端利率更有作用，在加息的同时缩表，可以使收益率曲线变得陡峭，在货币政策正常化的同时缓解金融机构盈利压力。这一因素或许是美联储提前实施缩表计划的重要考量。

第五，降低美联储资产风险。

截至目前，美联储持有的债券资产为央行和联邦政府带来了巨大利润。但由于美联储支付的储备金利率处于联邦基金利率区间顶端，并且会随加息节节上升，增幅可能超过资产收益，使美联储面临利率风险。这也许是美联储改变主意，从暂不考虑缩表到公开表示准备缩表的动因。

第六，为特朗普新政的开展创造一个良好环境。

特朗普新政组合是“松财政、紧货币、松监管”，大量的财政刺激措施可能导致通胀加速上升，需要收紧利率和流动性；而松监管需要在相对低的系统性风险环境中实施，需要控制资产价格过快增长。因此，从新政正常实施角度看，需要美联储率先缩减资产负债表。

二、美联储缩表路径

（一）关于缩表方式

美联储决定10月正式开始启动资产负债表正常化程序，具体将遵从6月议息会议公布的缩表原则和计划，即采取相对温和的渐进式自然缩表方法。据美联储提供的缩表路径图计算：2017年四季度将缩减300亿美元，2018年将缩减4200亿美元，之后每年缩减6000亿美元。

（二）关于缩表规模和构成的猜想

最不确定、争议最大的方面是美联储未来计划维持的资产量。这是缩表计划中最关键的要素，因为其直接制约缩表的规模、幅度和方法。美联储资产合理水平取决于诸多因素，也受市场要素变化影响。总的看不可能缩减到危机以前规模；目前看，各方更倾向于维持相对大的规模。主要有以下依据：

1、从美联储资产占GDP比重看。

衡量美联储资产合理性的不仅有绝对量，还有相对比值。哈佛大学教授Ferguson对12家发达经济体央行资产负债表规模研究发现：这些央行资产占GDP比重通常在10%-20%之间，而美联储历史上发生过的缩表相对规模一般是回落并稳定在6%左右。目前美联储资产占GDP比重约为25%，高于大萧条和二战时的22%。因此预计本次缩表计划目标是将该比值降到10%以下。按此推算至少需缩减2.7万亿美元资产，包括全部的1.77万亿美元MBS和近1万亿美元国债。

2、从美联储负债规模看。

美联储负债以票据（主要指美钞等流通货币）、存款（主要指银行在联储的储备金）和逆向回购协议等为主，其中票据的变化相对确定，因此决定资产负债表规模的主要不确定变量是银行储备金水平。危机前，美联储资产负债表9000亿美元，主要负债是通货。目前通货已从危机前8000亿美元升至约1.5万亿美元；银行储备金则由于美联储付息政策在危机后大幅上升，从2007年不足100亿美元飙升至目前的2.2万亿美元（图5）。这两个项目在未来不可能缩减到危机前，至于规模大小则取决于以下因素：

1）通货。未来10年随着名义GDP上升、低利率以及全球美元需求上升，通货规模可能在未来十年间升至2.5万亿美元以上。

2） 银行储备金。根据美联储在6月议息会议上发布的缩表原则和计划，银行储备金的目标规模取决于两个因素：

其一，银行未来对储备金的需求。目前美联储对需求尚不确定。可做如下分析：随着美联储缩表，银行流动性减少，在美联储的储备金也会相应减少。但在美联储持续对储备金付息情况下，银行储备金不可能大幅减少。此外银行储备金在一定程度上也受监管政策影响，如银行必须维持一定比例流动性资产。

其二，美联储未来的货币政策执行手段。美联储的原则是：仍然以联邦基金利率目标作为基础手段，但在必要时，也会恢复资产购买工具。

从利率政策执行机制看。危机后随着储备金大幅上升，联邦基金市场萎缩，美联储的利率政策执行机制也相应地从公开市场操作转向综合利率框架，其中储备金利率成为联邦基金利率区间上端。美联储若打算完全回归公开市场模式，则在缩表完成后，超额储备金要大幅下降；美联储若继续采用现有机制，并且进一步向常规利率走廊模式过渡，则必须维持足够量的超额储备金和资产规模。纽约联储行长杜德利4月表示，更希望银行系统保有一定水平的超额储备金，例如0.5万亿至1万亿美元。美联储前主席伯南克估计，如果美联储继续采用现有机制，储备金余额将超过1万亿美元。这两种模式都被实践证明合理有效，但耶伦似乎更倾向于前者（即公开市场操作）。

从资产购买工具看。美联储未来在必要时若打算继续采用资产购买手段，则需要维持相当规模的储备金。据此判断，美联储需要维持高于危机前的、至少1万亿美元左右的储备金，这意味着美联储负债规模约为3.3万亿美元，需缩减1.2万亿美元资产。

3、从美联储维持金融稳定看。维持相对大的资产负债表或许有助于维持金融稳定。

其一，应对危机的实践显示，美联储维持足够多的资产有助于维护金融市场特别是货币市场稳定。资产负债表在未来衰退期很可能还要频繁地被作为货币政策工具使用，美联储需要维持一定量资产。

其二，除了资产负债表规模外，久期管理也逐渐成为美联储货币政策重要工具。美联储在应对危机实践中尝试通过对各种期限资产的买卖来直接干预中长期利率，从而达到调整收益率曲线形态的目的，并且取得成效。即使在利率正常化之后，美联储也可能将资产买卖作为常规化政策工具，而这些需要美联储维持相对大的各种期限结构的债券资产。

综合上述三种观点，如果美联储回归到原先的公开市场操作调控方式，将不需要持有太多的存款准备金，预计将缩表2.5-2.7万亿美元，缩表将持续到2021年左右。如果维持当前的利率走廊操作机制，继续采用超额准备金率和固定利率隔夜逆回购工具作为利率走廊的上下限，预计美联储仍将保持相当规模的存款准备金，缩表规模将有限，缩表可能只会持续3年左右。

（三）缩表与加息的互动

从加息和缩表之间的关系看，二者都是紧缩货币政策的一部分，具有替代性；但由于二者的实际功能有别，又具有补充性。根据堪萨斯联储的研究，缩减6750亿美元相当于将联邦基金利率上调25个基点，具有替代作用。但从影响看，加息对控制通胀上升的作用更大，缩表对减少流动性的作用更大。美联储在实际操作中会权衡这两个因素。从目前的状况看，通胀上升滞后于部分资产价格的上升，可能是美联储考虑提前缩表的动因。在开始实施缩表计划时，美联储可能暂停加息；随后则会让加息与缩表一道进展。

三、美联储缩表的外溢影响

美联储作为全球最大的央行，缩表将对美国、全球和中国经济金融形势带来较大的外溢影响。具体来看：

（一）对美国影响有利有弊

第一，将推升中长期利率，影响固定投资和经济增长。

据美联储经济学家估算：由于QE实施，美国10年期国债利率较无QE情况降低了100个基点，这也意味着其期限溢价为负100个基点。随着缩表开展及久期缩短，期限溢价和长期利率会逐渐回升。到2017年底期限溢价可能回升到负85个基点；到2023年第一季度当缩表基本完成之际，该溢价估计仅有负24个基点（Brian Bonis，2017）。这将限制企业投资支出，制约经济增长空间。

第二，将对金融稳定造成威胁。

一方面，长期利率提升将增加企业债务负担。据IMF估算，总计拥有近4万亿美元资产（约占美国公司总资产22%）的美国公司，在借款成本大幅上升、流动性紧张的背景下，资产负债表将变得脆弱。其中22%公司付息能力处于2008年金融危机以来最弱水平，10%公司可能无力用盈利覆盖利息支出。另一方面，利率走高可能引发债市动荡。2013年时任美联储主席伯南克仅仅提出可能在下半年降低资产购买，即引发了市场动荡，10年期国债收益率暴涨100个基点。当时只是放慢QE步伐，而本次缩表是QE的逆向操作，如果退出速度过快、与市场沟通不畅，有可能再次引发市场动荡。不过考虑到美联储已向市场充分释放缩表信息，并且给出较长调整反映期，预计对市场冲击有限。

第三，有利于美联储完善和丰富货币政策操作方式。

危机以来美联储采取QE与利率政策互动应对经济衰退，采用利率政策调节短期利率，同时通过资产总量和结构调整来影响中长期利率及收益率曲线形状，积累了丰富的经验教训。有鉴于自然利率长期低下，以后美联储很可能在继续采用利率工具的同时，更多采用资产负债表作为政策工具，对资产负债表做扩张或收缩的周期性操作。而本次缩表过程可为美联储资产负债表操作及其与利率的互动，建立一个完整的、可重复的模式。

（二）全球流动性和资产价格承压

第一，缩表将使全球流动性紧张。

由于美国资产回报率长期维持在低位，泛滥的美元流动性通过跨境借贷、直接投资、国际债券购买等方式流到其他新兴经济体。新兴经济体国家为维持本国汇率稳定，利用本币购买美元对冲资本流入冲击，造成本国流动性跟随美元同步增加。反之，随着美联储开启缩表进程，叠加特朗普的减税措施，全球美元流动性将大幅度减少，新兴经济体也将卖出美元回收本币流动性，全球将普遍迎来资金紧张局面。

第二，全球流动性紧缩将对各类资产价格造成冲击。

鉴于美国经济和美元在国际货币体系中的重要地位，美联储货币政策的一举一动都会对国际金融市场带来巨大影响。美国货币政策方向与经济走势密切相关，正常化速度加快说明美国经济走势向好，因此，美元流动性减少和购买力提高，将对美元指数带来支撑，美元走强将拖累其他国家汇率价格和全球大宗商品价格走势。其次，美联储无论是主动还是被动减少国债持有规模，均会造成美国债券市场长端利率走高，并将通过跨境资本流动和投资者资产组合篮子调整影响全球债市，为留住国际资本，其他国家债券收益率和固定收益市场回报率将随之走高。

不过，缩表对全球股市的影响预计将弱于债市、汇市和大宗商品市场。缩表初期可能会因恐慌情绪蔓延遭受一定冲击，但随着缩表进程的持续，影响幅度将趋于减弱，内部也将出现分化。以2013年12月至2014年10月美联储QE减量期间的股市表现为例，MSCI发达市场上涨12%，而MSCI新兴市场下跌3%，美国三大股指平均增幅高达9%，印度（36%）、中国（5%）和俄罗斯（5%）等国股市也拥有不错的收益，但香港恒生国企股（-3%）和巴西（-3%）股市表现较差。

第三，美元融资成本提高，企业债务负担加重。

美联储缩表后，美元流动性收缩，通过组合再平衡效应和预期效应长短端利率均会上升，收益率曲线会更加陡峭，这将提高国际市场美元融资成本。当前，新兴经济体外债主要以美元为主，危机后，企业资产负债表大肆扩张，债务负担从2004年的4万亿美元增至2014年的18万亿美元。如果美联储启动缩表，叠加加息，将对新兴经济体债务偿还和“借新还旧”能力带来挑战。

（三）对中国影响偏负面

第一，跨境资本将持续外流，国内流动性面临压力。

无论是量的减少还是价的提高，美联储任何举动都将引起国内金融市场反应。之前在加息阶段，国内市场主体已纷纷抓紧海外资产配置，对美直接投资激增，企业通过提前偿还美元贷款、增加进口预付款比例等手段调整资产负债结构。自2014年下半年以来，中国已连续三年资本净流出，外汇储备余额也从4万亿美元高点降至目前3万亿美元出头，外汇占款余额也跟随大幅下降，对国内流动性带来一定压力。今年以来，随着“特朗普交易”行情退潮和人民币汇率强势走高，中国跨境资本流动形势出现明显好转。然而，随着10月份美联储正式启动缩表，12月加息预期也重新升温，“特朗普交易”可能卷土重来，中国跨境资本外流存在一定压力。

第二，人民币汇率短期存回调风险。

2017年初人民币在经历短暂的贬值阶段后，在央行严格外汇管制措施、美元阶段性回调、离岸市场人民币流动性收紧和一季度国内经济数据优于预期等利好因素作用下，人民币汇率大幅走高，截至9月20日，人民币即期汇率收为6.5742，较年初升值5.8%，市场贬值预期极大缓解。

然而，自8月底以来，在人民币中间价罕见的走出一波11连升后，央行担心人民币汇率持续大幅走高对出口贸易和经济稳定增长带来冲击，9月8日通过取消远期购汇需缴纳的20%外汇风险准备金和境外存款境内存放准备金的穿透式管理，使人民币升值预期有所松动。考虑到今年以来人民币汇率升幅较大，再次积累了不少购汇需求，此时叠加美联储超预期的鹰派讲话和货币政策正常化步伐，预计将提振美元指数。人民币汇率在很大程度上受美元汇率影响，美元反弹和央行放松管制预期将使人民币汇率在短期承受一定压力。9月21日，美联储正式公布缩表当天，人民币汇率中间价上调184个基点，即期汇率也持续高于中间价，表明外汇市场供求力量已经有所反应，但预计该影响有限，长期看人民币汇率仍将保持区间波动。

第三，中性货币政策维系难度加大。

根据央行发布的一季度货币政策执行报告看，未来一段时间货币政策仍将维持稳健中性的基调，既有意控制信贷投放和调节好流动性阀门，又配合金融监管政策的密集出台进行适度对冲。当然，目标的实现需要中国央行保持较高的货币政策自主性，可视情况相机抉择。然而，一旦美联储开启缩表，中国央行可能将被动缩表（如外汇占款下降）或紧缩货币政策，以避免中美利差扩大，减轻资本流出和人民币贬值压力。考虑到当前正处于金融去杠杆过程，在市场利率跟随走高背景下未来央行利用公开市场操作抚慰市场流动性的做法可能将受限，市场波动将加大。

第四，国内债券市场将面临调整。

由于跨境资本频繁流动和全球债券市场高度联通，美债收益率提升也必将带动中国债券市场收益率提升，尤其是长期债券价格将大幅度下挫，中国债券市场将面临调整，投资者将面临估值损失。然而，考虑到中国仍然存在较为严格的资本流动管制，中国央行也有一定的货币政策自主权，因此预计中国债券市场所受冲击将小于美债市场。

第五，我国外汇储备面临估值损失，变现能力减弱。

美国财政部数据显示，截至2017年3月，我国持有1.09万亿美元国债，仅次于日本为美国第二大债权国，占全部美债市场规模7%左右，占我国外汇储备余额36.2%。美联储持有美国国债规模比中国多一倍，因此，美联储无论是减少美债投资规模还是直接抛售美债，都会使美债价格大幅下跌，给我国外汇储备投资带来估值损失。此外，美联储作为世界上最大的美债持有方，如果其减少美债持有，对美债的国际需求和流动性也会带来一定影响，将降低我国外储的变现能力。

对于此次美联储缩表，既要充分认识其风险，但也无需风声鹤唳，草木皆兵。美联储缩表虽然会在一定程度上影响国内流动性，冲击金融稳定，但考虑到目前我国央行货币政策操作手法和节奏愈加娴熟，货币政策工具愈加丰富，对市场走势和风险判断愈加精准，央行应能很好地应对此次挑战。同时，考虑到美联储缩表节奏是相对有序和可预测的，会给市场足够的调整和反应时间，因此，也会进一步降低缩表对全球经济和金融市场的影响。但不可忽视的是，缩表确会产生较强的外溢效应，在不夸大其影响的同时，还要密切关注其可能带来的冲击。