来源：Wind资讯编译

本周，美联储在全球市场的关注下如期加息25bp，然而这一次中国央行却没有选择追随美联储脚步，协同加息。针对最近中国货币市场的发展以及信贷数据，包括央行近日的利率措施，高盛分析师MK Tang近日在报告中做了分析解释。

Q1：央行是否暗示其利率政策不再部分捆绑在美联储政策上？

是的，但也未必。尽管美联储如期加息，但这一次央行没有选择公开市场操作（OMOs）加息，同时还保持银行间7天回购利率稳定在3.44%水平附近。相比3月16日，美联储宣布加息之后，央行紧随其后提高OMO利率10bp。

尽管央行上一次加息将美联储作为加息的参照，但事实上，高盛认为，国内的经济状况（包括经济增速、通胀水平和金融杠杆水平等）才是央行考虑银行间流动性操作的更加重要的因素。考虑到中国经济自年初来由强劲转为逐步温和的增速，金融去杠杆的推进，以及来自全球央行更加收紧谨慎的政策论调，中国央行最近已经发出了不那么鹰派的政策立场。

央行不再急于加息的另一个原因在于受到更加严格的资本管制影响，外汇资本外流的速度已经放缓了，这有助于增加中国利率政策的独立性。此外，高盛还认为，上月末至本月初的人民币一轮暴涨，也有助于强化人民币情绪，从而削弱了美国利率不断升高下的潜在外流压力。

Q2：中国的金融杠杆是什么？和影子银行有何不同？

高盛认为，在中国，主要有两种杠杆需要做区分：

一种是直接投放到实体经济（非金融企业和家庭）中的传统信贷，主要包括：①银行贷款、企业债等融资方式；②传统的影子银行信贷，如信托、委托贷款、银行存单等；③新形式的影子信贷，如基金和特殊目的实体SPVs但被认定为股权投资的信贷。其中，前两种信贷都被包括在官方的信贷数据中（即TSF），而第三种并没有。高盛指出，最近的政策收紧使得第三种融资方式快速下滑，并且可能并未完全反应在TSF中。

另一种所谓的金融杠杆，指的是金融机构投资在如债券一类的金融资产上的借款。不同于上一种借款，高盛表示，这部分借贷并不直接流向实体经济，并且这部分信贷既不反应在TSF中，也无法被高盛的“money信贷测算法”捕捉到。对于这部分杠杆尚无准确全面的数据，金融机构的银行间回购借贷额是一个指标。

Q3：为什么5月的M2增速如此之低？是否因为金融去杠杆造成的？

是的，但不全是。5月M2增速仅9.6%，甚至比2015年的低点还低，创下历史低点。并且在央行随后的声明中表示，M2的下滑很大程度原因是金融杠杆的温和推进，尤其是非银金融机构所贡献的M2增速同比仅剩0.7%，实体经济支撑的M2增速为10.7%。

高盛认为，由最近银行间市场和债券市场的利差来看，非银金融机构和债券规模所面临的流动性压力在过去数周已经得到极大缓解了。高盛还进一步判断认为，金融杠杆增速最糟糕的时期很可能已经过去了。

换句话说，金融去杠杆并不是M2增速放缓的主要原因。高盛认为，投向实体经济的流动性减速似乎是一个关键因素。如下图所示，高盛的M2贡献实体经济指标自2016年下半年就持续下滑，而在五月时进一步下滑至10.7%。这说明延伸至实体经济的整体信贷趋势可能比官方信贷数据显示得更少。

Q4：银行间利率前景如何？

高盛认为，考虑到经济增速的动能放缓，金融去杠杆的逐步成效体现，和在美国高企利率下控制资本外流的压力，银行间的流动性在最近数周将保持相对平稳的水平。此外，高盛认为过去一段时间银行间市场利率的上行将持续传导至实际贷款利率水平上（如下图所示），可能会使得信贷在未来还将进一步放缓。

尽管信贷放缓，但考虑到出口需求恢复周期性强势，资本外流的减缓，以及国内政府政策推动下的支持需求恢复的意愿不断抬升，高盛认为，中国的经济活动将继续整体表现良好。此外，高盛表示，除非经济增速放缓显著，否则不会有任何货币宽松的条件出现。