作者：钟伟

来源：中国金融四十人论坛（ID：CHINAFINANCE40FORUM）

中国金融四十人论坛（CF40）成员、北京师范大学金融研究中心主任钟伟今天在第十一届中国企业国际融资洽谈会之NFI分论坛上进行主旨演讲时指出，当前，我们正在面临三个“减法”：第一，目前美联储和中国央行进入实质性加息通道，流动性收紧，外资正在加速离开中国；第二，地方企业资源减少，对市场资金的吸引力降低；第三，金融去杠杆使得金融机构的发展相对放缓。但在这种情况下，钟伟认为，人民币汇率将稳中向好。

“无论看未来三个月还是三年，人民币兑美元的贬值窗口已经关闭。”钟伟说。他表示，汇率长期看实体经济基本面，短期看市场情绪和预期，关键还要看美元。

钟伟表示，最重要的是人民币兑美元的名义汇率，其他汇率指标不是太重要。将名义汇率视为高频交易的价格符号，更具有实际意义，绝大多数汇率理论的实证效果相对有限。次贷危机以来，全球汇率机制似乎重新向布雷顿森林体系回归，美元的地位有所强化，而不是弱化。

他认为，从长期来看，当前美国以及中国经济都逐渐进入了一个新周期和新平台，既缓慢复苏又缺乏明显增长创新的亮点。短期市场对于人民币贬值预期，有中国政府的努力，也有市场的自发的力量，短期不太好确定。2018年，人民币汇率至8这是市场的共识。

钟伟分析，外汇储备越多对中国经济错配越严重，储备少一点不是坏事。整体上来看，实体经济慢慢趋稳，支撑人民币稳定，中国不需要过多的外汇储备，再少一点对中国经济没有致命性影响。从长期中国梦的目标来看，人民币摆脱悲观情绪，在未来稳定是主调，稳中向好是更重要的目标。

以下为钟伟演讲实录

非常高兴有机会到天津的融洽会向大家汇报一下，我向大家汇报的是对人民币汇率的理解。

融洽会召开的背景是三个减法。第一个减法，无论美国央行还是中国央行都在加息，全球资金量在减少。2017年欧洲银行业有可能加息，这样的话，全世界钱都不够了，各国都在做减法。中国除了人民银行加息缩小的举措外，今年5月份外资撤离中国大陆的速度在加快。如果我们需要更多的外资，必须深化和扩大对外改革。

第二个减法，实际上，全球的流动性在中国，地方政府可以承接资金的盘子在缩小。地方政府需要融资，但优质的产业园区、项目和企业资源在减少。以至于如果地方政府所推出来的各种设想，从经济上来讲不一定挣钱，风险比较大，项目期比较大的，在这种情况下，市场金融意愿就会少，在这种背景下，地方政府怎么承接吸引更多的资金呢，天津制造的金融可能会有一些变化，但是整体来讲，地方政府融资能力、融资困境在好转，最后一块拼图连土地财政都纳入到融资方面去了。

第三个减法，金融机构的减法。过去发展特别快的金融机构，未来会发展比较慢，过去发展比较慢的金融机构，未来发展会相对比较慢，但还是慢。因此，对于影子银行、互联网金融等，监管政策对他们采取是做除法，而不是做减法。如果说金融机构做减法，那再向这些新型金融机构要求更多融资，这还是困难的。

这就是中国现在金融所面临的问题。中国金融去空转、去泡沫、去杠杆化才刚刚开始，这个局面可能在未来四到五年的时间都会持续，所以金融不是经济的核心，国际金融业不是中国开放性金融的核心。这是我们面临的大背景。在大背景之下，汇率稳中向好。

汇率长期看实体经济基本面，短期看市场情绪和预期，关键看美元

汇率我们看三个命题。

实际上，一切汇率都不重要，只有人民币对美元的名义汇率是最重要的，只有这个汇率在市场上有流动性的交易。汇率长期看增长。支撑人民币汇率稳定，或者说支撑主要汇率稳定的基础在不在？美国还是可以的，90年代美国增长速度为4.3%，2000年—2009年美国经济增速为3.2%左右，过去四年美国经济增速2.4%，比美国过去30年经济增长要低一点，整体来看，美国经济增长差强人意。

中国经济增长缓中趋稳、稳中向好，也是一个事实。美国和中国在次贷危机之后10年间，增长仅仅回归到正常。无论是美国、中国，还是全球其他国家，都看不见推动下一轮经济持续性增长的动能。看一下杭州，杭州目前充满了狂热创新气氛，这种创新气氛代价是非常昂贵的，在不长于2年的时间里，一些金融创新的泡沫将继续破灭。这是我们看到的基本面。

从这个角度来看，2016年有三个经济体表现是不错的，土耳其、俄罗斯、巴西。因为他们处于系统性金融风险的边缘，从2016年底到今年，也有一些经济体要崩溃了，但是这些经济体在今年都免于崩溃，有些经济体在金融方面表现比较好，比如说欧元区资本市场今年表现会好于预期，日本、韩国的经济增长也会好于预期。同样，大宗商品是基本稳定的，人民币汇率稳中向好。

资产价格也会回到中心，资产价格在过去涨得快的都会回落，涨得慢的都会稳定。球的资产价格泡沫的风险主要就是两个，一个是美国股票，尤其是美国的科技股，另外一个就是中国楼市，中国房地产当然是巨大的泡沫。问题是，如何把泡沫恰如其分控制好，避免它的风险。什么资产涨的慢？中农工建四大行的股票。各国央行都在加息，并不仅仅是中国的人民银行在缩表，美联储也在缩表，大约从2015年第三季度开始，中国、美国、以及主要国家中央银行资产负债规模都不再扩张了，这就意味着全球流动性都在往回收。

2016年主要资产表现

来源：wind资讯

市场预期可靠不可靠？人的情绪受到市场和政策影响。过去这段时间，尤其2015年“8·11”汇改，打破中国政府无所不能神话，使得外资对于中国政府能够管控一切的能力有所怀疑。此后，人民币汇率一路接近7%的关口，这是一个负反馈，政府表达了对于外汇市场信心的弱化，市场强化了这种弱化，民众跟随这种负反馈机制导致汇率一泻千里。所以贬值的预期比贬值本身更可怕，这种害怕贬值的预期，比事实上的贬值还要可怕，人民币只对美元贬10%，但是引起心理恐慌比贬10%还要严重得多。

目前人民币已经升到6.8以上，是中国政府导致还是市场导致？其实两者都有作用，但现在看起来，政府的作用被夸大了，市场作用被低估。中国政府对海外的ODI收紧，把对FDI和境内债务市场开放放开了这都有利于资本的平台。近期，银行体系两期结汇迅速增加，为什么企业忙着两期结汇，因为他们猜测人民币在未来可能要增长，居民过汇在减少，人民币继续升值，中国居民过汇还会减少。大家会觉得买美元不赚钱没有意思。

所以，短期市场对于人民币贬值预期，有中国政府的努力，也有市场的自发力量，短期不太好确定。2018年人民币汇率到8这是市场的共识。

汇率关键看美元。美元行不行？美元真的不行。这个不行是相对的。第一，在过去40年只要共和党上台美元都是弱的，只要民主党上台美元都是强的，共和党人讲究利益，不太讲究原则和理念，民主党人讲究原则和理念，不太讲究利益。特朗普上台之前就讲了，他不喜欢强势美元。只有里根上台的早期是例外，那个时候美国的短期利率到了差不多18%，40年只要共和党执政都是弱的。

现在美国经济增速2%多一点，今年第一季度只有零点几，比正常增长弱一点。美联储尴尬，维持增长很难，又要加息，加息的影响非常大的，美联储加息的节奏，今年有1—2次，明年有2—3次，这个加息对于市场的影响非常大，两年期美国国债的收益率大概在1.2到1.3，十年期大概只有2.3左右，所以美国的收益曲线是非常平缓，短端和长端之间的息差非常小。短端上去以后，迫使长端利率大幅度上升。美债跌了，特朗普要多发国债，谁去买？这是一个困难，然后缩表，美联储在市场不仅不买国债了，还要把去年以来积累的卖出去，谁买呢？耶伦做到这些事情不容易。考虑目前美元指数维持在96、97左右不是太弱了，而是太强了。特朗普当选之后，美元指数迅速冲到100以上，这个指数太强了。克林顿在台上新经济的时候，美元指数只有90，目前美元指数配合美国经济基本面，我个人认为是太高了。今后两三年美元继续往下走，走到92到96，而不是回到100，这符合美国保守主义美国利益优先的原则。

美元指数走势图

来源：Bloomberg

外汇储备取决于储备目的

道理很简单，女人的衣服够不够，取决于女人对于衣服的欲望，一个爱打扮的女人衣服永远不够。如果想要赋予外汇储备无限功能，外汇储备要维护国家的金融安全，多大储备都不够。所以，在中国对于外汇储备功能定位逐渐理性化之后，目前外汇储备是不够的。

现在离岸人民币市场非常小，容量非常有限。2014年下半年，美国国际收支和赤字减少，所以在2014年下半年，中国1万多亿外汇储备，各个国家外汇储备都减少了，是因为美国国际收支占GDP10%，美国一年向全世界供应相当于美国15%GDP美元，现在这两个指标都在3%一年，所以美元闸口一关，全世界外汇储备都不够，中国也不例外。这是为什么中国央行要加息（缩表）的原因。中国政府外汇储备的收益不会超过5%，以目前的情况大概2%到3%，中国私人部门地方政府利用外资引入资金的成本不会低于10%，中央政府拿了一堆钱，收益只有2%—3%，所以外汇储备越多，对中国经济错配越严重，储备少一点不是坏事。

逆周期因子防范外部冲击

人民币兑美元的贬值窗口已经关闭，未来三个月也罢、三年也罢，人民币兑美元有可能呈现稳中有升。这对于中国吸引外资来说，是一把双刃剑。外国在中国的投资成本会更昂贵，所面临中国境内如狼似虎的对手更难缠，在这样的背景之下步扩大对外开放深度和广度，可能外资进入中国的意愿不是强化而是弱化。

短期看，外汇储备窗口为什么会关闭？短期出口经济增速，今年肯定能达到6.5%，短期经济增长下半年会差一点，但是不会差太多。目前中国M2增量，信贷的增量部分一半以上用来还利息了，M2信贷增长15万亿，其中8万亿以上还利息，给实体经济新增加的流动性不到50%。

长期来看，中国经济也没有什么问题，2020年中国经济的增长没有什么问题。衡量一个国家的实力，不仅看人民币GDP，还要看美元的GDP。过去三年、过去两年半，人民币兑美元贬值了10%—12%，美元计算的GDP很重要，1993年到现在的23年时间里，用美元计算日本的GDP没有增长，在这期间日本从全球第二大经济体沦落为配角。

尽管中美关系的开局平稳，但在我看来中美关系的稳定是暂态，而中美关系在一定程度上有可管控的中等程度的摩擦冲突可能是常态。那么，我们就不能够以为中美之间的关系只有稳定，而没有一定程度的冲突和摩擦。所以，将人民币的中间价形成机制从考虑隔日的收盘价，参考一篮子货币，加入逆周期调节因子，在我看来，很大程度上就是为了防范外部的风险或外部冲击。当内外部的金融出现一些紧急事态时，如主要世界国家的货币呈现不稳定的波动，或中国国内的金融风险、泡沫释放的过程中有暂时的风险，在这种情况下，为了抵御国际经济和金融非稳态的事件，我们需要逆周期因子来予以调节。当人民币汇率形成机制，既考虑到收盘价，又考虑到一篮子货币，也考虑到逆周期调节因子之后，在今后的一段时间，我相信面对突发的国际经济金融事件和国内局部风险释放时，人民币汇率的波动性可能会有所收敛。同时，当我们观察到非美元货币，如日元欧元的升值已经非常剧烈，而美元并没有很强势的上行空间时，人民币对美元的整体态势可能是波动性收敛以及稳中略升。

整体上来看，我个人倾向于实体经济慢慢趋稳，支撑人民币稳定，中国不需要过多的外汇储备，再少一点对中国经济没有致命性的影响。从长期中国梦的目标来看，人民币摆脱悲观情绪，在未来稳定是主调，稳中向好是更重要的目标。中国对全球外汇市场的影响，也是此起彼伏，如果中国政府及企业对人民币没有信心，会强烈传染到境外，导致境外机构对人民币也没有信心，从购买力平价、增长、预期的角度，期待大家对未来人民币相对于稳中有好的格局有一个把握，不要在投资和外汇交易当中把业务做反了。