因为经营不善、账上没钱，中国山水水泥集团有限公司（简称“山水水泥”）的十亿票据近日出现违约，由此也牵扯出山水水泥大股东天瑞集团股份有限公司（简称“天瑞集团”）与二股东中国山水投资有限公司（简称“山水投资”）之间的宫斗内幕。

如果股东内部矛盾不解决，山水水泥马上要到期的15亿元票据也将出现违约。在天瑞集团与山水投资的互相推诿和争夺中，山水水泥最终或不得不走向退市、破产重整。

山水水泥是港股上市公司，已经停牌近两年，市值213亿港元。山水水泥的主要资产是山东山水集团有限公司（简称“山东山水”），山东山水主要从事水泥的生产、销售。可以说，山水水泥是山东山水在境外的融资平台，山东山水是山水水泥的运营实体。

山东山水总部

|10亿票据已经违约 即将到期的15亿票据面临巨大违约风险

2月27日，银行间市场清算所股份有限公司发布公告称，“截至2月27日，山东山水2014年度第一期中期票据（14山水MTN001）。我司仍未足额收到山东山水支付的付息兑付资金。暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。”

接下来，山东山水仍有“14山水MTN002”“14山水PPN001”合计超过15亿元的债券余额即将到期，兑付日分别为3月31日和5月12日。

根据山水水泥未经审计的2016年半年报显示，截至2016年6月末，山水水泥的总资产为267.81亿元，总负债232.6亿元，净资产仅为35.22亿元，资产负债率高达81.2%，相较于2015年底的77.6%攀升3.6%。流动资产总额为42.83亿元，流动负债总额为219.13亿元，流动负债净额为176.30亿元。

由此可见，山水水泥负债率较高，流动资金短缺。同时，山水水泥内部的纷争导致公司的融资、增资受到阻碍。这使得山水水泥兑付票据的违约风险加大。

近年来，随着市场化进程的加快，票据业务以其较高的流动性和稳定的收益而得到快速的发展。但是，由于市场的不完善以及风险控制机制建设的滞后，票据业务风险也日益凸显。

对于票据业务风险凸显的原因，业内人士向北京时间“财镜”表示，一方面，目前社会信用体系的建设还不健全，无法对企业进行全面的信用考核；另一方面，银行间存在过度竞争，为了争夺票据业务，放松了对出票人信用、能力等的考核。

对于最近受到媒体关注的山水水泥票据违约事件，上述业内人士对“财镜”分析称，山水水泥内部持续的纷争，导致市场对其不看好，融资渠道也因而受到限制，从而没有足够的资金来兑付票据。

在山东济南，山东山水党群工作小组负责人王业则对北京时间“财镜”表示，兑付票据不用过分担忧，山东山水预计2017年盈利超过10亿元，只要公司运营稳定，同时作为山水水泥第一大股东的天瑞集团不像原来媒体报道的一样“恶意掏空”公司。

而作为票据主承销商的银行来说，其也面临一定的风险。根据《票据法》第一百零六条规定：票据的付款人对见票即付或者到期的票据，故意压票，拖延支付的，由金融行政管理部门处以罚款，对直接责任人员给予处分。“对于违约票据的处理，银行间成立债委会或者将相关票据出售给第三方是比较常用的方法”，上述业内人士向北京时间“财镜”表示。

对于山水水泥的数十亿元票据违约，北京时间“财镜”实地调查走访了位于山东省济南市长清区的山东山水总部及其旗下工厂。由此也了解到山水水泥股东之间数年的内斗变化及升级。

公开资料显示，山水水泥是注册于开曼的香港上市公司，目前主要有四大股东：大股东天瑞集团持股28.16%，以众多职工股东组成的山水投资持股25.09%，亚洲水泥股份有限公司（简称“亚洲水泥”）持股20.90%，中国建材股份有限公司（简称“中国建材”）持股16.67%。

上市之前，山东山水是由地方国企改制而来。1990年以前，山东山水已经连续亏损13年。1990年，张才奎进入山东山水，并推行了一系列改革，其中最重要的就是员工持股，一举使山东山水扭亏为盈。2004年，山东山水从一个连亏13年的小工厂，一跃成为全国第二大水泥企业。

2004年之后，在张才奎主导下，山东山水进行了一些列资本运作，引进了摩根士丹利、鼎晖投资、国际金融等投资机构，并于2008年在香港上市。

2013年，山水投资推出股份回购计划，根据计划，山水投资的显名股东和实际股东全部退股，只留下张才奎一人，但是回购款来自公司上市公司取得的年度分红，这显然是花股东自己的钱买自己的股份，随即遭到山水投资其他股东的反对，并将张才奎起诉。香港高等法院2015年5月20日颁布托管令，最终安永会计事务所（简称“安永”）托管了山水投资43.29%的股份，张才奎控制的股份降低至38.45%，这样张才奎失去了山水投资的控制权。

山水投资股份托管前结构

山水投资股份托管后结构

此前，在山水投资的股份还未被安永托管前，张才奎父子为了分散山水水泥的股份，引入了中国建材。随后，台湾的亚洲水泥斥资10多亿港元在香港股票市场扫货。与此同时，天瑞集团也没闲着，2015年天瑞集团拿出50多亿港元大举扫货山水水泥，短短四个月，天瑞集团一跃成为山水水泥第一大股东。在各方扫货山水水泥期间，山水水泥股价也从2015年初的3.6港元一路飙升至停牌前的6.29港元。

山水水泥股权结构

在天瑞集团成为山水水泥大股东后，在2015年12月重组了山水水泥董事会，将宓敬田任命为山东山水副董事长，掌管着山东山水的总体经营。

而有意思的是，2016年12月份，以宓敬田为核心的山东山水经营管理方，与上市公司山水水泥控制方天瑞集团又开始闹起了矛盾。当初的盟友，为何矛盾会僵化到如此地步？

就在北京时间“财镜”对山东山水进行走访的时间段里，恰巧山水水泥执行董事兼CEO李和平也在济南市，对此，北京时间“财镜”分别对矛盾双方的代表——李和平和王业（化名，与宓敬田等山东山水管理层一方）进行了采访。北京时间“财镜”注意到，双方的矛盾主要集中在配股方案和股份托管方的“背叛”。

针对配股，北京时间“财镜”了解到，为了筹集资金以及恢复公众持股比例，2016年6月3日，上市公司董事会发布公告称“按每一股现有股份可认购四股新的本公司股份”。但此举遭到了山水投资股东们的强烈反对，“一配四”被迫流产。同年9月12日，山水水泥董事会再次发布公告称“向不少于六名独立承配人配售不低于9.1亿股，配售下限0.5港元。”

在王业看来，由山水水泥大股东天瑞集团控制的董事会一再强行推进配股方案，名义上是筹集资金或恢复公众持股数量，但真正目的是绝对控股山水水泥，为下一步“掏空”山水水泥铺路。同时，由于员工股份托管方安永违背山水投资股东的意愿，在山水水泥董事会表决时与天瑞集团意见一致，遭到山水投资股东的强烈反对，并拒绝服从山水水泥的配股方案。

目前，安永的所作所为也被山水投资起诉。根据王业向北京时间“财经”出示的《致山水投资股东和集团员工的公开信》中关于香港高等法院对安永的判词中显示，原告人（山水投资）已多次向接管人（安永）表明对配售方案的反对，但接管人很明显并没有采纳有关的意见。本席不接纳接管人声称不能够确定有关意见的自愿性的説法，因接管人不能够自动推断所有反对意见都是透过威迫利诱提取的，因为任何理性及知情的股东纵使公司缺乏资金都不会同意以资产净值大幅度折让的价格大量配售新股以令自己的股份被稀释。

值得注意的是，山水水泥于3月13日发布的最新公告显示，有关的配股协议仍将继续延迟推出。此外，公告还显示，除了此前已被山水水泥罢免了的山东山水副董事长宓敬田，此次又接着罢免了李茂桓、于玉川、赵利平和陈仲圣等董监高在山东山水的职务。此举看来，是为了推行配股肃清障碍。

北京时间“财镜”也实地了解到，神仙打架并没有影响企业的正常运营。有山东山水内部职工向北京时间“财镜”表示，公司内部纷争一直就有，但对于票据违约事件尚不清楚，目前公司一切运营正常。北京时间“财镜”记者站在旗下工厂的后山上，也依然能听到厂子里机器作业的声音。 

山东山水旗下子公司正门

山东山水旗下子公司工厂　

虽然整个水泥行业目前正处于盈利的好时机，但在山水水泥股东内部矛盾没有解决之前，公司又深陷巨额的票据到期违约、经营也存在高负债率、流动资金短缺等问题，一切都或将使山水水泥卷入持续的债务纠纷。

“当企业陷入财务困境时，进行债务重组或许是一个选择，但是债务重组的关键是如何选择恰当的时机和恰当的债务重组模式”，前述业内人士向北京时间“财镜”说道。

此外，根据企业财务困境情况的不同，具有不用的债务重组措施，具体包括一般性债务重组方式、问题债务重组方式、引入外部力量债务重组方式以及破产式的债务重组。

北京时间“财镜”注意到，山水水泥也在试图引入外部力量进行债务重组。2016年12月15日，山水水泥发布公告称，山东山水、天瑞集团与中国信达资产管理股份有限公司山东分公司（简称“信达山东”）订立债权投资框架协议。内容有关信达山东或其关联方拟向山东山水进行债权投资，以供山东山水解决其相关债务违约问题及补充流动资金。

此外，公告中还披露，根据信达山东与山东山水债权人协商的价格，将分批次收购山东山水在公开市场发行的违约债券。信达山东将根据山东山水相关条件达成情况，通过中国信达资产管理股份有限公司的全资附属公司南洋商业银行（中国）有限银行向山东山水发放委托贷款，信达山东或其关联方投资总额度不多于人民币80亿元。

但是，这个方案债务重组方案同样遭到山水投资的反对。再加之目前推行配股受阻以及公众持股数量不足，山水水泥已经停牌近两年，正面临巨大的退市风险。

根据香港联交所主板《上市规则》有关规定，若上市公司在证券已停牌6个月或以上，交易所会决定该公司是否需要进入除牌程序的第二阶段。进入除牌程序第二阶段的上市公司将有6个月的时间向交易所提交可行的复牌建议。若上市公司未能在期限内提交可行的复牌建议，将会进入第三阶段除牌程序。进入第三阶段除牌程序后，上市公司将有最后6个月向交易所提交可行的复牌建议。若发行人在第三阶段届满时仍未能提交可行的复牌建议，上市公司的上市地位将会被取消。

此外，由于香港证券市场并未设场外交易市场，实行“一退到底”制度，因此大部分被强制退市的公司在出牌后即进入破产重整程序。

而对于破产重整，上海市锦天城律师事务所高级合伙人高士才曾撰文认为，破产重整，重点不在破产，而在重整，所谓重整，是指不对企业立即进行清算，在法院主持下由债务人和债权人达成协议，制定重整计划，规定在一定期限内，债务人按一定方式全部或部分偿清债务，同时债务人可以继续经营其业务。

高士才同时认为，与破产清算不同的是，破产重整可以使面临困境但有挽救希望的企业避免关门清算，从而获得恢复生机的机会。破产重整制度的意义在于未濒临破产的企业增加一次恢复生机的机会，减少债权人的损失以及投资于债务人的股东的损失。同时，它也能够在一定程度上减少社会财富的损失和因债务人破产而转为失业人口的数量，保持社会稳定。