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耶鲁大学终身教授陈志武

华人著名经济学家、耶鲁大学终身教授。曾获得过墨顿·米勒奖学金。他的专业领域为股票、债券、期货和期权市场以及宏观经济。现受聘于北京大学经济学院。

本文来源于网贷之家、网络

12月11日上午9点，以“规范发展 共创未来”为主题的2016互联网金融合规化发展高峰论坛暨第五届中国P2P网络借贷行业峰会在上海国际会议中心隆重举行。本次峰会由上海市互联网金融行业协会和网贷之家联合主办。来自监管层、学术界、产业界、金融界、传媒界、投资界及行业协会的全国各界人士近千人于一堂，中国顶尖专家学者和企业家代表将共同探讨监管落地后，如何促进中国互联网金融合规化发展，化解当下互联网金融发展难题，共同布局互联网金融的未来。

会上，华人著名经济学家、耶鲁大学终身教授陈志武围绕互联网时代金融变革、互联网金融投资者权益保护等问题做了主题演讲。

今天，我想花一些时间跟大家作一个简单的交流，再回顾一下金融到底是做什么的，同时为什么今天的互联网金融，特别是移动互联网金融不应该去严打，而是再回到多多少少冷静的时候谈到的那些方方面面，了解互联网金融到底相对于传统金融，交易环境有哪些变化?带来的好处有哪些?这样的话，在我们讨论加强监管还是不加强监管、多监管还是少监管等等这些方面的时候，能够有更清醒的认识。

首先，金融交易都会涉及到不仅仅两个交易方，而且金融交易跟一般的商品交易最大的区别之一，就是交易的内容是一种契约。

第二种基础性的条件，交易契约是不是可以被看得很认真还是不当一回事，取决于法治环境。

就信息的角度来讲，恰恰是互联网，特别是移动互联网带来的非常关键的变革。为了说明信息的重要性，我们可以举两个简单的例子，这也是我过去很多年在教博士班的金融经济学课的时候喜欢举的一个例子。

假如“”说我们今天要推出一种互联网金融产品，让我们去交易，看看五个月以后，2017年5月11日那一天，月球上是下雨还是天晴?如果月球在2017年5月11日是下雨的话，这个金融契约的买方可以得到500万元的收益，如果是天晴的话，那么卖方应该得到500万的收益。如果我们要推出这样一个互联网金融产品进行交易，针对于六个月以后月球上到底是下雨还是天晴，来进行对赌的跨期交易安排。这种交易契约，可交易的条件到底有还是没有?这是可以交易的吗?为什么不可以交易?为什么这种金融契约没有办法有太多的市场?就是因为六个月以后的今天，到底月球上是下雨了还是天晴了，我们根本没有办法搞清楚的。这种信息环境决定了有一些金融契约是可以交易的，另外一些金融契约是不可以交易的。所以信息环境改善得越多，可以交易的金融契约就会增加很多。所以从这个意义来说，有了移动互联网对于信息环境大大改变了以后，使得金融交易的范围和种类发生根本性的变革。

第二个例子，可能在座的很多朋友不一定了解历史背景，在1790年1月份，那时候美国才独立14年，1776年独立以后，英国人不想让美国独立，派了很多的海军给华盛顿组织的民兵进行了几年的战争，但到了1790年，美国新成立的或者正在成立的联邦政府欠了很多债，因为在独立战争期间13个州为了战争，发了很多不同类别的债券，也打了很多白条，以至于到了1790年1月份的时候当时美国的财政向美国国会递交了一个建议，建议通过联邦政府发行三支国债，让三支国债发行得到的资金，把独立战争时候发出的各种债券转换成现金或者是三支国债的某一种。他提的交易条件是一兑一，因为在他提出这个方案之前，独立战争时期发行的债券大多数都是票面值1块的只有1毛多、2毛多的交易价值。所以第二天就是的独立战争发行的债券价格从2毛钱左右猛涨到9毛多，飙升了很多。但这个消息在纽约和当初美国政府递交了以后，很多美洲南方的州不知道这个消息，那时候还没有电报，没有电话，更没有移动互联网，谁能够最快的速度跑到南方的各个州，提前把市面上2毛钱左右的债券收一大批。当时美国在纽约的那些人就想到谁有最快的帆船，从纽约边上的海港往南方，谁走得越快越远，就可以以非常便宜的价格把当时在各个市面上不同人手里持有的独立战争的债务提前收过来。这就变成了我们今天在研究信息技术的发展对于金融市场交易的优势、劣势等方面的决定作用，以这个作为一个经典的例子，告诉我们信息对于金融市场的发展来讲，是非常非常关键的。

到了2000年左右，再去看一下的话，比如说万科，跟当年的大生纱厂相比，万科在2009年的时候股东数量达到了148.7万人，跟当初大成纱厂只有三四百个股东相比，这时候公司治理的规模数量级都不一样的。兑付三四百个股东跟兑付148万个股东完全是两码事，当然我们有了互联网金融以后，挑战更大了，万科兑付148万个股东挑战很大，余额宝现在要兑付三四亿的投资者，这个完全是前所未有的，没有想到过的全新数量级的投资者权益、投资者关系带来的挑战。

这就是为什么如果我们从监管者，从立法者的角度去想的话，有了互联网，有了在座的各位朋友，有了你们的公司把交易范围大大的延伸，投资者数量级不断的往上升了以后，带来的监管和法治的挑战也确确实实前所未有的高。

第一互联网，特别是移动互联网让金融的普惠性，金融的交易范围，金融的交易品种这些方方面面相对于过去任何一个历史时期来讲，确确实实带来了翻天覆地的变化，让很多的老百姓，不管出生，不管社会地位，不管经济地位，都可以享受到金融服务，使得金融不像原来那样只是贵族才能享受到的服务。所以移动互联网大大改变了金融的可获得性，大大提升了金融的覆盖面和普惠的水平。

另外，最近的几年谈得最多的一个话题，因为有了移动互联网，所以带来的大数据，对于金融产品的设计和金融产品的结构，带来的便利和选择的空间也是前所未有的高。正因为这些方方面面的变化，使得金融受众的人数和范围大大提升了，所以对于监管的要求也越来越多，要求的复杂度也越来越高。正因为这些特征，监管的必要性相对于传统金融更高，但我们千万也要记住，不能因此就要严打，使得现在“P2P互联网金融”的名字都不能用到。

各位朋友早上好!首先非常感谢网贷之家，特别是感谢上海互联网金融行业协会，刚才万会长已经给我们作了非常精采的指示和回顾，尤其是刚才朱总也谈到这是第五届中国P2P网络借贷行业峰会。过去的五年，从第一届到现在，互联网金融经历的这些变化真的是非常非常大，原来从很高层到社会各个方面，对于互联网金融可以说高度的纵容，以至于我前几年一直呼吁，对于不管是互联网金融还是非互联网金融，千万不要把公检法都被告知，对这些行业违规或者违法的行为进行监管或者制裁，原来是无条件的纵容，但从今年年初开始变成了严打。对于很多从业者来说，我们也许不想要政府那么纵容，同时我们更不希望自己的行业变成严打的对象，因为我们需要的是政府做自己该做的事，这个行业本身是不是可以很快的发展?更多的发展?让我们自己去做，而不是靠这些有形的手，有些时候干预得太多，或者从过热变得过冷。

我们有必要对互联网金融的一些基础性的东西做一些梳理。今天，我想花一些时间跟大家作一个简单的交流，再回顾一下金融到底是做什么的，同时为什么今天的互联网金融，特别是移动互联网金融不应该去严打，而是再回到多多少少冷静的时候谈到的那些方方面面，了解互联网金融到底相对于传统金融，交易环境有哪些变化?带来的好处有哪些?这样的话，在我们讨论加强监管还是不加强监管、多监管还是少监管等等这些方面的时候，能够有更清醒的认识。

首先，金融交易都会涉及到不仅仅两个交易方，而且金融交易跟一般的商品交易最大的区别之一，就是交易的内容是一种契约。交易契约一般来说是看不见又摸不着的，交易的内容是对未来支付的承诺。正因为我们交易的内容是一个法律契约，涉及的交易至少有两方，同时又涉及到不同时间点，交易的双方分别在不同的时候对对方有支付的义务。正因为这个原因，我们就看到对于金融交易来说，有两种基础性的条件或者基础性的基础设施，一方面是信息的环境，因为信息的多和少，信息的质和量，对于我们确定金融交易契约的权益到底是多还是少，这是非常非常关键的，这是金融交易所需要的第一种基础性的条件。

第二种基础性的条件，交易契约是不是可以被看得很认真还是不当一回事，取决于法治环境。当然关于法治的问题，待遇徐院长会给我们做更多的分享，从法律的角度来看待互联网金融交易所需要的法治环境。但就信息的角度来讲，恰恰是互联网，特别是移动互联网带来的非常关键的变革。为了说明信息的重要性，我们可以举两个简单的例子，这也是我过去很多年在教博士班的金融经济学课的时候喜欢举的一个例子。

假如“”说我们今天要推出一种互联网金融产品，让我们去交易，看看五个月以后，2017年5月11日那一天，月球上是下雨还是天晴?如果月球在2017年5月11日是下雨的话，这个金融契约的买方可以得到500万元的收益，如果是天晴的话，那么卖方应该得到500万的收益。如果我们要推出这样一个互联网金融产品进行交易，针对于六个月以后月球上到底是下雨还是天晴，来进行对赌的跨期交易安排。这种交易契约，可交易的条件到底有还是没有?这是可以交易的吗?为什么不可以交易?为什么这种金融契约没有办法有太多的市场?就是因为六个月以后的今天，到底月球上是下雨了还是天晴了，我们根本没有办法搞清楚的。这种信息环境决定了有一些金融契约是可以交易的，另外一些金融契约是不可以交易的。所以信息环境改善得越多，可以交易的金融契约就会增加很多。所以从这个意义来说，有了移动互联网对于信息环境大大改变了以后，使得金融交易的范围和种类发生根本性的变革。

第二个例子，可能在座的很多朋友不一定了解历史背景，在1790年1月份，那时候美国才独立14年，1776年独立以后，英国人不想让美国独立，派了很多的海军给华盛顿组织的民兵进行了几年的战争，但到了1790年，美国新成立的或者正在成立的联邦政府欠了很多债，因为在独立战争期间13个州为了战争，发了很多不同类别的债券，也打了很多白条，以至于到了1790年1月份的时候当时美国的财政向美国国会递交了一个建议，建议通过联邦政府发行三支国债，让三支国债发行得到的资金，把独立战争时候发出的各种债券转换成现金或者是三支国债的某一种。他提的交易条件是一兑一，因为在他提出这个方案之前，独立战争时期发行的债券大多数都是票面值1块的只有1毛多、2毛多的交易价值。所以第二天就是的独立战争发行的债券价格从2毛钱左右猛涨到9毛多，飙升了很多。但这个消息在纽约和当初美国政府递交了以后，很多美洲南方的州不知道这个消息，那时候还没有电报，没有电话，更没有移动互联网，谁能够最快的速度跑到南方的各个州，提前把市面上2毛钱左右的债券收一大批。当时美国在纽约的那些人就想到谁有最快的帆船，从纽约边上的海港往南方，谁走得越快越远，就可以以非常便宜的价格把当时在各个市面上不同人手里持有的独立战争的债务提前收过来。这就变成了我们今天在研究信息技术的发展对于金融市场交易的优势、劣势等方面的决定作用，以这个作为一个经典的例子，告诉我们信息对于金融市场的发展来讲，是非常非常关键的。

正因为这样子，我下面首先要强调一点，由于当年的信息手段、信息工具非常非常的有限，所以说金融在十九世纪甚至是二十世纪，一直是贵族俱乐部的工具。最初既没有电报，也没有电话，更没有互联网，那么金融交易的范围只能在很小的熟人范围内进行交易，意味着信息量很小，信息扩散的范围和速度非常低，所以使得信息成本、信息差异非常高。正因为这一点，当1938年当电报开始被发明，在美国的北部以及欧洲一些大城市之间慢慢铺开了以后，那是标志性的第一次把信息的传递范围从原来只是熟人之间，在不同的地区之间跨地域的扩散，从这个意义来说，电报的发明和使用，使得十九世纪金融信息多多少少可以有了一些拓展。之后是电话的发明，在不同的居民之间，在不同的城市之间越来越普及，使得金融交易包括股市的交易范围，也可以往老百姓慢慢延伸。

但更重要的一些变化，如果大家对于信息技术的历史变迁，对于金融市场的交易量、交易范围带来的影响有兴趣的话，大家可以找这方面的资料。1904年，电传技术的发明，也是第三个里程碑式的事件。因为电传和电报、电话最大的差别，可以批量的把文章、数字在不同地区、不同人之间进行传播。这种批量传递信息技术的出现，对于金融离开权贵，往平民百姓的社区更多的靠近，起到根本的作用。但更重要的变化是1939年，首先是黑白电视的出现，因为有了电视以后，就像我们在上海或者其他地方感觉到的，有了电视以后，不管你在哪里，只要有电视机，有电视信号，每天的A股市场还有其它金融市场的行情可以在千千万万的老百姓家庭中间进行传播。当然1981年个人电脑，特别是1989年之后互联网在更大的范围内得到普及，这些都对金融往老百姓方向走得更近更远，起到根本性的作用，尤其是移动互联网出现了以后，使得原来需要电脑、电视机才可以获得的股市、债市以及其它金融市场的信息不再依赖电视、电脑，既使你在偏远的乡村，都可以通过利用手机进行金融交易。由于信息方面的缺陷，使得普通的人没有办法参与金融交易，这个局面成为离我们越来越远的现实。今天你不管在哪里，使得金融的可得性在更广泛的范围内实现，不再是一种障碍。正因为这种原因，金融服务的城乡差别，至少从技术上来说，变得越来越小。

当然金融交易范围的扩大，也带来很多的挑战，我们刚才看到的是移动互联网带来的好处，但是从投资者权益保护的角度来看，金融交易范围越是扩大，越是往老百姓迈进得越多，那么法治和监管的要求就会越来越严。我们要去想一想，从历史演变的角度来看的话，我这里问大家一个以前没有想过的问题，在游牧原始社会里面，投资者权益保护的挑战大还是不大?在人类还没有进入定居农耕之前，还处于狩猎游牧原始的生活状态的时候，人类社会里面投资者权益保护是不是一个很大的挑战?不是的，因为那个时候没有什么剩余，所以也没有什么投资的工具，土地也不值钱，也没有房地产，更没有人与人之间签契约。我们从原始社会过渡到农耕社会，投资者权益的保护开始出现了，因为在农业社会里面，不同人之间的跨期价值交换，也就是金融交易，最主要实现形式是靠把人作为跨期交易的工具。那个时候投资者权益保护的主要安排，就是我们熟悉的孝道文化，儒家文化是其中的实现手段之一，通过等级秩序，让社会中每个人对谁有孝敬的义务安排得非常清楚，让每个人一旦违背孝道的规则，就让我们自己内心感觉到很内疚。

原来农业社会实现投资者权益保护，让跨期价值交换提供比较可靠保障主要的方式，主要是通过文化的内涵来达到实现的效果，而不是通过我们今天熟悉的法治的那些手段和体系来知道，使得人与人之间的跨期交换提供多多少少信得过的、靠得住的支持。正因为这一点，所以在传统的农业社会里面，交易的范围，就不可能太大。因为太大了以后，孝道文化，还有宗族里面的族规不一定能够发挥作用。正因为这个原因，比如说十八世纪、十九世纪的时候，当时在上海的钱庄，交易范围都非常小，总的来讲，交易的金额也不会太大，一般的规模都是在1万到5万两银子之间。那时候一个钱庄资金的规模能够超过10万两银子，那是非常大规模的金融机构，但这种金融机构很少。从这个意义来说，钱庄和票号，因为他们的交易范围局限在熟人之间，投资者权益保护的挑战也不是那么大。

再举另外一个例子，让我们也可以看到，既使到了十九世纪的末期，1895年，那时候既使是有股票市场，通过股市发行股票，中国的公司也可以在更大的范围之内融资。但现在回过头来看，当初那些第一批中国的现代企业的创业者，所谓的在更大范围之内融资，实际上是非常有限的。比如说南通张謇在1895年成立的大生纱厂的时候，计划是每股100两银子，募集60万两银子的资金。因为那时候中国的投行还没有这么发达，也没有遍及全国的大银行，当然那时候也没有互联网金融的企业，所以大生纱厂当初建立的时候，能够说服的人，只有三四百人，每个人只认了一股，出了100两银子，跟当时想募集60万两银子相比，张先生实际上募集了3到4万两银子。当然从另一个角度来讲，这样子也好，因为只有三四百个股东，股东权益保护相对来说挑战不是那么大，这三四百个股东什么时候都可以来到公司的总部，看看公司的经营怎么样，公司的治理、委托代理的关系引发的欺诈的挑战，不是那么大。

到了2000年左右，再去看一下的话，比如说万科，跟当年的大生纱厂相比，万科在2009年的时候股东数量达到了148.7万人，跟当初大成纱厂只有三四百个股东相比，这时候公司治理的规模数量级都不一样的。兑付三四百个股东跟兑付148万个股东完全是两码事，当然我们有了互联网金融以后，挑战更大了，万科兑付148万个股东挑战很大，余额宝现在要兑付三四亿的投资者，这个完全是前所未有的，没有想到过的全新数量级的投资者权益、投资者关系带来的挑战。

这就是为什么如果我们从监管者，从立法者的角度去想的话，有了互联网，有了在座的各位朋友，有了你们的公司把交易范围大大的延伸，投资者数量级不断的往上升了以后，带来的监管和法治的挑战也确确实实前所未有的高。互联网金融企业面对的这些客户，一般的是数量众多，金额又很小，所以一旦投资者权益受到了侵犯，那么这个时候法律上诉讼的挑战就会变得非常非常大。具体该怎么处理呢?一方面我们当然可以通过互联网金融行业协会，还有其它的一些官方和半官方的组织成立投资者保护基金等等这些方式，给这些参与者、投资者提供一些安全感。但从另一方面，如果这个监管不跟上来，也会挑战很多，毕竟这些几亿互联网金融的投资者，每个人投入的金额很少，平均几千块钱，所以有这些具体的投资者个人，要用上法律武器保护自己的话，既使是把你几千元的投资救回来了，如果你要花上几百元律师费，还有很多时间的话，对于大多数个人来说是不值得的。

所以这就为什么从监管者的角度，相对于股市和其它金融行业来说，可能监管方面严格的程度，应该说要更高一些，因为在互联网金融里面，投资者层面搭便车的空间和潜力比传统的金融行业大很多，这就使得监管者要填补的空缺更多一些。当然这里我要强调一点，我这里说到的要加强一点监管，不是说要去严打，不能走极端，原来完全纵容不管，那是另外一个极端。现在的话，又要去严打，完全又是另外一个极端，两者之间的距离非常远。所以我们这里讲到，为了互联网金融行业长久的健康发展，有一些监管还是有必要的，要不然的话，涉及到的投资者数量实在是太大了，这样一来的话，如果不作一些监管的话，很容易使行业问题一下子变成社会问题和政治问题。

另一方面，可能对于法院，对于司法程序方面也带来一些挑战，比如说余额宝涉及到的客户数量可以是两个来亿，既使是只有一个亿的投资者，如果这一亿投资者的权益受到了侵犯，如果没有诉讼手段上面的一些创新的话，还是像原来只允许单个受害的个人到法院去诉讼的话，我们可以想像一个亿的人，在全国范围之内去诉讼，那么全国目前大概有2900个左右的法院，一个亿的人去诉讼，每个法院平均下来要受理34482个案件，既使每个法院一年里面不休假，平均下来每天也要处理100多个案件，否则的话，这一亿的受害人的利益没有办法通过诉讼，通过法律的手段来得到救济，这就是为什么集体诉讼或者集团诉讼还是要推出来的，如果能够通过集团诉讼把这一个亿的受害者，通过一个诉讼案件就可以同时得到保障的话，从法治的效率来说就可以完全不一样了。

正因为这一点，我知道从十几年前开始，我们不同的金融行业和法律界的朋友，不断的跟最高法院做一些说服的工作，到最后的话，还是没有真正被采用，只是允许共同诉讼，而不是集团诉讼或者是集体诉讼。大概十几年以前我们在推这个事情的时候，好象最高法院最大的担心，一旦涉及到集团诉讼、集体诉讼了，就变成了一个有组织的行为，有组织的行为对其它方面带来的复杂性，是最高法院不愿意看到的，最后只能是共同诉讼，但共同诉讼只有几十万个人还可以行得通，但诉讼人是几千万或者几亿人的话，共同诉讼在操作上会变得非常艰难。

因为时间关系，我跟大家讲的几个主要意思，第一互联网，特别是移动互联网让金融的普惠性，金融的交易范围，金融的交易品种这些方方面面相对于过去任何一个历史时期来讲，确确实实带来了翻天覆地的变化，让很多的老百姓，不管出生，不管社会地位，不管经济地位，都可以享受到金融服务，使得金融不像原来那样只是贵族才能享受到的服务。所以移动互联网大大改变了金融的可获得性，大大提升了金融的覆盖面和普惠的水平。

另外，最近的几年谈得最多的一个话题，因为有了移动互联网，所以带来的大数据，对于金融产品的设计和金融产品的结构，带来的便利和选择的空间也是前所未有的高。正因为这些方方面面的变化，使得金融受众的人数和范围大大提升了，所以对于监管的要求也越来越多，要求的复杂度也越来越高。正因为这些特征，监管的必要性相对于传统金融更高，但我们千万也要记住，不能因此就要严打，使得现在“P2P互联网金融”的名字都不能用到，但我非常佩服网贷之家还在用“P2P互联网金融”的名词，我知道最近一年用的最多的是“金融技术”，网贷之家还是继续坚持，这让我非常佩服。（完）