一、什么是基本养老保险？

1.1 基本养老保险是我国养老保险体系中最重要的组成部分

基本养老保险是我国多层次养老保险体系中最重要的一项。我国的多层次养老保险体系包含3大支柱：基本养老保险、企业补充养老保险（企业年金、职业年金）、个人储蓄性养老保险。其中，基本养老保险，已经趋于完善，是我国养老保险体系三大支柱中最重要的部分，截止2015年，我国基本养老保险基金累计结余接近4万亿；

企业补充养老保险，起步较晚，规模相对较小，主要包括企业年金和职业年金，其中，企业年金在2014年达到7689亿元，而职业年金从2014年开始设立，完成全面筹资还需2-3年，预计资金规模为2500亿，企业年金和职业年金合计在1万亿左右，仅为基本养老保险规模的四分之一；个人储蓄性养老保险，目前还处于试点阶段。

1.2 基本养老保险有别于社保基金

基本养老保险是我国5项社会保险基金之一。我国的社会保险基金是由人力资源和社会保障部统一管理的，主要包括5项基金：养老、医疗、工伤、失业和生育；主要作用在于：保障公民在年老、疾病、工伤、失业、生育等情况下获得物质帮助。

全国社会保障基金是国家社会保障储备基金。

我国的社会保障基金是由全国社保基金理事会统一管理的，其来源包括：中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益、国务院批准的其他方式筹集的资金；主要作用在于：人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂，发挥社会保险体系“压舱石”的作用。

   二、基本养老保险入市的动机：提升收益水平&缓解“空账”缺口

2.1 提升养老保险基金收益率

养老保险基金的收益与通胀基本持平。根据1997年颁布的《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》规定：基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。基于此，我们近似估计养老金的收益率大致相当于1年期定存利率（或1年期国债利率）。由下图可以看出：从年度均值来看，养老金的收益率与通胀基本持平；部分年份，养老金的收益大幅跑输通胀。由于投资渠道受限，养老金很难实现保值增值。

但社保基金和企业年金的收益明显跑赢通胀。全国社保基金的年均投资收益率长期在8%以上，其中，权益类资产的收益率的长期均值也在6.81%（如果剔除08年股灾的影响，09年-15年的长期均为 8.75%），全国社保基金的投资收益远高于CPI；2012年-2016年三季报，企业年金的平均收益水平为2.94%，略高于同时期CPI均值的2.01%。

与社保基金以及企业年金相比，养老金的收益水平长期处于低位，由于投资渠道受限，甚至无法实现基本的保值增值目标。通过拓宽养老金的投资渠道，将养老金委托给全国社保基金理事会运作，养老金入市能够提升收益水平，实现保值增值。

2.2 缓解个人账户“空账”缺口

“空账”问题下，累计结余长期无法覆盖个人账户。我国的基本养老保险采用统账结合的模式，既包含现收现付制的社会统筹部分（工资基数的20%缴费）、也包含积累制的个人账户（工资基数的8%缴费）。由于历史遗留问题以及人口老龄化，社会统筹部分不足以支付当期养老金支出，使得个人账户资金被大量挪用，造成个人账户出现严重“空账”；

基本养老保险资金缺口持续扩大，养老金累计结余部分保值、增值的压力提升。据统计，截止2015年个人账户记账规模已经达到4.71万亿，而养老金累计结余仅为3.99万亿，就算这部分资金全部给到个人账户，也存在超过7千亿的资金缺口，而且这个缺口在逐年扩大。

   三、基本养老保险的入市历程

3.1 基本养老保险体系逐步完善，入市条件成熟

经过20多年的建设，我国的基本养老保险体系臻于完善。我国的基本养老保险体系创立于上世纪50年代，文革时期遭受破坏，70、80年代进入恢复期，90年代开始逐步构建并完善现代养老保险体系。90年代以来，我国基本养老保险体系总共经历了大致3个主要阶段：建立和完善企业职工养老保险体系、建立和完善城乡一体化的养老保险体系、机关和事业单位养老金制度“并轨”。目前，除了“空账”问题，城乡一体化、养老金“并轨”等历史遗留问题均已解决，养老保险基金入市的客观条件已经具备。

备注：养老金“空账”——截止2015年，人力资源和社会保障部的数据显示，在养老金个人账户中，记账金额已达4.7万亿，其中，做实的资金仅为3.3千亿，不到十分之一，养老金“空账”率超过90%；往后或采用名义账户制，即放任个人账户空转，仅保留名义记账金额（仅处于讨论阶段，具体政策尚未出台）。

3.2 基本养老保险入市四大阶段

我国的基本养老保险入市进程大致从2011年开始，经历了构想、试点、立法和实施4个阶段，经过长期的筹备，养老金入市已经进入实施阶段：

（1）构想阶段（2011-2014）：证监会研究中心从2011年开始提出基本养老保险入市的中国版“401K计划”，力主通过调整养老金制度结构，推动养老金入市；2011年11月，原证监会主席郭树清表示：如果能将我国的地方养老保险金投资股市获取收益，将对个人、政府和资本市场大有好处。

（2）试点阶段（2012-2015）：全国社会保障基金理事会经国务院批准，分别于2012年和2015年受托投资运营广东省和山东省（分期到位）各1000亿基本养老保险结存资金，并取得较高的收益水平；

（3）立法阶段（2015-2016）：主要明确了养老保险基金的投资范围以及运营机构。

投资范围：15年的《基本养老保险基金投资管理办法》拓宽了基本养老保险资金的投资范围，规定投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例不得高于养老基金资产净值的30%；

运营机构：16年的《全国社会保障基金条例》通过法律的形式授权全国社保理事会运营基本养老保险基金；

（4）实施阶段（2016- ）：2016年11月，公布养老保险基金的4家托管银行（工商银行、中国银行、交通银行和招商银行）；2016年12月，评审出21家投资管理机构（14家基金公司、6家保险公司和1家证券公司）；2016年1月6日，广西与全国社保基金理事会签订400亿养老金委托投资合同。

3.3 广西签订首单养老保险投资合同

广西与全国社保基金理事会正式签订养老金投资合同，合计规模400亿。根据人社部官网1月6日公布信息显示，广西壮族自治区与全国社会保障基金理事会已经正式签订《基本养老保险基金委托投资合同》，合计金额400亿，在2016年年底前和2017年分别完成300亿元和100亿元的委托投资资金归集和移交，成为国务院出台实施《基本养老保险基金投资管理办法》（2015年8月17日）后，签订的首个省级养老金委托投资合同。

广西2015年养老金累计结余仅为456.54亿元，委托社保基金运营的规模就达到400亿（委托规模占比高达87.6%），既反映出广西养老金的保值增值压力较大，也为后续省份的养老金（委托社保基金的）投资规模做出示范：养老金累计结存规模较小的省份，可以提升委托投资比例，提供较为可观的养老金投资规模。

  四、基本养老保险入市总规模测算：接近2500亿元

4.1 养老金可纳入投资运营规模：约2万亿

养老金纳入投资运营的比例（纳入投资运营部分 / 累计结余部分）或与累计结余规模负相关：累计结余高的省份，纳入投资运营的比例较低，累计结余低的省份，纳入投资运营的比例较高。累计结余越少的省份，养老金支付压力越大，通过投资运营来实现保值增值的需求将更加迫切；而累计结余较多的省份，养老金的支付压力相对较小，同时，为了保证资金安全，纳入投资运营的养老金比例会相对较低。

养老金累计结余较少（1000亿以下）的省份，纳入投资运营的比例约87.6%：以广西为例，2015年养老金累计结余仅为456.54亿元，而委托社保基金运营的规模就达到400亿，占比高达87.61% （400/456.54 =87.61%）

养老金累计结余较多（1000亿以上）的省份，纳入投资运营的比例约41.4%：以广东和山东为例，广东和山东分别在2012年和2015年将1000亿委托全国社保基金理事会投资运营，在试点期间，养老金纳入投资运营的比例分别为32.17%（1000/3108.15 = 32.17%）和50.68%（1000/1972.98 = 50.68%），两者均值为41.43%。

养老金可纳入投资运营的规模约2.06万亿：

（1）养老金累计结余不足1000亿的省份：1.04万亿 * 87.6% =0.91万亿

（2）养老金累计结余超过1000亿的省份：2.8万亿 * 41.4% =1.16万亿

4.2 养老金投资股市比例：约12%

养老金的权益资产配置比例可以参考社保基金和保险的数据，但养老金对保值的要求更高，风险偏好相对更低。根据测算，最近两年社保基金的权益资产配置比例在12%-13%之间；；同时，险资的权益资产配置比例从16年开始在14%左右震荡。由于养老金的风险偏好更低，权益资产配置比例将略小于社保和保险，我们暂估为12%。

4.3 养老金入市规模测算：近2500亿

本次养老金入市规模或达到2472亿元，占A股总市值0.45%，整体影响不大。截止2015年末，养老金累计结余接近4万亿，其中，可（交给社保基金）纳入投资运营的规模大致为2万亿，我们假定养老金的入市比例为12%（上限30%），对应的入市规模可达约2500亿，占A股总市值的比重为0.45%，整体影响有限。

   五、从国内外经验看基本养老保险入市后对市场的影响：短期有正面推动，中长期并未平抑市场波动性，行业配置偏好大盘蓝筹

5.1 从美国401K经验看对市场的影响：短期有正面推动，中长期并未平抑市场波动性

美国401K计划是美国养老金计划的重要组成部分，我国的养老金入市部分借鉴了美国的401K计划。美国的401K计划在1970年代最初提出，标志是1978年的税法规定的401K条款，1980年代401K计划逐步落实，1990年代401K计划进入高速发展期；我国在养老金入市的构想阶段（2011-2014），证监会研究中心就将我国的养老金入市比作中国版“401K计划”。由于美国的401K计划已经实施近40年，我们可以从中借鉴养老金入市对于市场的影响：

（1）短期：事件性影响为主，不具持续性

美国401K计划在推出、推广期都对股市产生过明显的事件性影响。利好401K计划的法案获得通过或者相关有利事件发生时，市场大概率会迎来一波上涨行情，但这种上涨一般不具有持续性——

推出阶段：在401K计划的推出阶段（1970年代末-1980年代初），主要有两个关键时间点：1978年税法创设401K条款、1981年美国国税局通过401K计划。可以看到，1978年全年标普500和道琼斯工业指数均明显上升；1981年11月开始标普500和道琼斯工业指数都出现了一波明显的反弹。

推广阶段：在401K计划的推广阶段（1990年代），主要有三个关键时间点：1996年8月推出《小企业工作保护法案》、1998年1月创设罗斯401（K）计划、2001年推出《经济增长与减税协调法案》加速401K计划的发展。可以看到，除了2001年股灾阶段市场持续下跌外，其他阶段美国股市均明显上涨。

（2）中长期：改善投资者结构、但不改变市场波动性

随着以401K计划为代表的美国养老金等长期资金持续流入股市，美国资本市场的投资者结构发生了深刻的变化。通过测算401K计划投资股市的规模以及占美股市值比，可以看到，从1990年代以来，401K计划持股市值占比持续提升；同一时期，美国的养老金资产规模也大幅提升，这部分长期资金不断流入股市，使得美国股市的投资者结构出现了明显的变化：个人投资者占比持续降低，以共同基金为主的机构投资者规模大幅提升。

养老金入市无法扭转股市波动率长期提升的趋势。我们测算标普500和道琼斯工业指数的月度波动水平（指数的月度同比数据，用来衡量指数的边际变化），可以看到美国股市的波动性从1960年代开始不断提升，即使1990年代（以401K计划为代表的）养老金开始大举进入股市，股票市场的投资者结构发生了深刻的变化之后，美国股市波动率长期上行的趋势也没有发生变化。由此可见，虽然（以401K计划为代表的）养老金是长期资金，相对而言倾向于长期的价值投资，但由于其本身的逐利性，养老金入市也无法改善市场的波动性。

5.2 从国内社保基金投资经验看行业配置方向：偏好大盘蓝筹股

资产配置：加大交易性金融资产配置比例，风险偏好小幅提升。在社保基金的资产配置中，可以明显看出，从2013年以来，交易性金融资产占比明显提升，而持有至到期投资的占比明显下降。交易性金融资产的价格变化即时反映到损益表，而持有至到期投资对应资产的价格变化，在短期内不影响财务报表。

板块配置：偏好主板及大盘股。我们统计社保基金16Q3的重仓持股分布，可以看到，社保基金对主板的配置比例接近四分之三；在市值分布上，社保基金持股超过一半以上都是百亿级别的大盘股，而对于50亿以下的小盘股的配置比例仅为8%。

行业配置：价值（银行、化工）和成长（公用事业、传媒、计算机）兼顾。从持仓分布来看，社保基金配置价值股（银行、化工）和成长股（公用事业、传媒、计算机）的规模均较高，在行业风格上没有非常明显的（价值/成长）倾向；从行业的持仓市值占比来看，各行业的持仓市值占行业市值比均不足1%，社保基金持仓对于行业层面的影响也不大。

风险提示：养老金后续入市进程不及预期