作者丨余永定（中国社会科学院学部委员、央行货币委员会前委员）

来源丨首届国家发展论坛（由北大国发院举办）

整理 |  智谷趋势

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2017年情况会怎么样呢？要想回应这个问题，我们可以稍微远一点，把视角往后撤一点，看看怎么观察这个问题。就像我刚才说的，接着用放大镜去看墙缝哪里有裂纹。大家都知道经济危机可以分成实体经济的危机和金融危机，我今天主要是谈金融方面的。

当我们谈金融危机的时候，我们知道它有几种分类，分类方法可能不太一样。把它分成主权债，主权危机，银行危机，国际收支危机等等。

我觉得找到触发点是非常重要的，要想找到这个触发点首先要看看我们中国目前大概会面临什么样的金融危机，大家都记得在2007年以前，国际经济学界有共识，认为美国迟早要出事，出在什么地方呢？就是因为美国的逆差很大，外债在不断提升。

大家都担心一旦投资者不愿意在继续买美国的债，资金不流入美国，就会爆发国际收支危机，那样美国的利息就会上升，美国的经济箫条，另外资本可能会逃离美国。因为美国发生危机了，等等等等。结果事实证明大家的判断基本上是错的。

为什么错呢？当时大家把放大镜没找对地方，看到另外一条缝了，而忘了更重要的东西。那就是美国的危机实际上危机是次贷危机、金融危机，不是国际收支危机。现在我们就应该认识到这一点，一定要把危机的性质找对。

中国的情况，如果我们分析金融危机的话比较传统的方法就要看杠杆率的问题，杠杆率一般来讲可以从五方面来看。私人部分的杠杆率，企业杠杆率，政府部门的杠杆率，金融部门的杠杆率，还有对外的杠杆率。

我们拿这个标准来看看中国的私人部门，应该说不高，相对安全。如果有问题的话可以出在按揭贷款，但是一般里讲按揭贷款没有什么太大的问题，因为中国没有次贷。

看企业杠杆率，中国的企业杠杆率是全世界最高的，这是根据我们找到的资料是全世界最高的，不同的研究机构对中国企业的杠杆率都有不同的估计，社会社科院是160多，其他的机构还有不同的估计。总而言之在世界上是没有别人有这么高的。

稍微提醒一下，杠杆率可以有两种不同的侧重，一个是债务比上GDP，这是从宏观的角度来看。一个是债务比上资本金，这是微观的该度来看的。无论从哪个角度，这在中国来讲都是很大的问题。

但是这个很高的杠杆率它是否会导致中国出现金融危机呢？我要强调一点，我讲的是短期，我讲的是2017年，我不是讲的2020年或者2020年以后。我觉得我们在分析的时候一定要把这个分清。

根据我们的研究，我们试图看企业杠杆率的动态路径。如果没有什么根本性的变化，在2020年中国的企业杠杆率会达到200%。这是否就会有危机呢？不一定。我们知道日本当年在谈论公共债务危机的时候，九十年代末，当时日本的公共债务占GDP的比例也是93%左右，日本人非常慌。因为已经超过了欧盟的60%的标准，所以他们认为如果不马上解决这个问题，日本会陷入公共债务危机。

所以他们采取了紧缩财政的政策，结果是经济增长速度下降。公共债务危机不但没有解决，反而恶化，现在已经达到了250%，还是没有发生危机。

所以这个问题不能轻易下结论，我们应该高度警惕。我认为我们国家在明年不会因为企业杠杆率过高而产生重大金融危机，这是一个渐进的过程。

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中国金融的两大软肋，一个是企业杠杆率过高，另外还有一个从整体来看，中国的M2占GDP的比确确实实是太高了，当然有它的历史原因。

它会不会导致金融危机，这个依然是我原来说的，这是个长期的过程。很难说因为这个问题就会很快的导致金融危机，但无论如何这是中国金融的重要的软肋。

2017年中国的宏观经济政策是什么样子呢？简单说说，我这是看到咱们的中央经济工作会议的公报前的，有些地方可能不符合公报的精神，但既然写下来了，我就如实拿出来。

第一个是要稳定增长，因为今年经济的反弹是由于房地产的投资增速造成的。国家推出了调控房地产的政策，明年房地产投资的增长速度是否还像今年这样？不一定，我觉得可能会下去。

这个重要的增长的动力就丧失了。有什么其他动力能弥补呢？我用凯恩斯主义的分析方法，可能是基础设施投资，我们的基础设施投资增长速度已经超过20%了，还有提高的余地，这都是值得讨论的问题。

总之明年的经济增长速度可能会有所下滑，我觉得不会比今年更高，但也不会出什么太大的问题。面对这样的形势，我认为中央还是会采取扩张性的财政政策，支持基础设施投资。包括软硬方面，提供公共产品，这也是基础设施投资非常重要的方面。想做这个财政赤字必然会有增加的，包括国债，我想大概难以避免的增发。

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货币政策是什么样的呢？大家说它是中性，我不太懂中性到底想表达什么，反正跟我所理解的中性是有差距的。所以我认为货币政策可以用英文来讲（accommodative）。就是它去支持财政政策，我认为明年中国没有太大的可能，就是央行会紧缩货币，维持今年这种状况就不错了。

货币政策是要支持扩张性的财政政策。这是中国明年可能会面临的选择，不论对错。利率至少不会上升，这是我的估计，也可能央行升息，我认为可能是不会的。

我刚才说的是中国的形势，一个黑天鹅飞出来的就是特朗普，特朗普有许多不可预测性。但是无论如何有一点是大家的共识，明年美国的经济增长速度将会提高，美联储在明年三次加息的可能性非常大。

美国的利息率会上升，美元指数也会上升，至于美元指数会不会持续上升还是上升到一定阶段之后就停滞了，这个不太清楚。但至少在明年的一段时间内会继续走强。

中国的方面，中国是扩张性的财政政策，利率利息不会波动太高。这种对比必然要增加我们资本外流的压力，我们国内投资回报率比较高，美国有比较高的回报，本来就在跑，现在更跑了。这种压力就会转化为对人民币贬值的压力。所以我认为2017年资本外流资本外逃，和人民币汇率是对我们中国经济的严重的挑战。

这样的情况是否会导致中国出现什么危机呢？我认为不会，关键是你要应对得当。如果你执行了错误的政策，即便明年不出事，后年就可能会出事。

我现在最担心的就是，当我们面临人民币贬值压力的时候，原来我是强调了我们不能轻易的放出资本管制，现在比较严，有的地方甚至过了。所以我同意前两位发言人讲话的精神，我们做出的承诺是不能改变的，这是国家信用问题。

不能因为行政方式变化了，我们就把很多政策改了。原来主张我们不要过快的开放，既然已经迈出了步伐，不能轻易收回，否则常年损失非常巨大，这是一个。

第二是面对汇率的贬值，在中国最关键的问题是保外储，而不是保汇率，汇率不会引起太大的问题，如果死守住汇率的话，外汇储备越来越少，当外汇储备跌破门槛的时候，贬值压力更大了。

不要干预的话，我们还保留着充足的弹药，如果需要的话我们可以动用这种弹药，维持中国经济的稳定。

所以我觉得明年的风险主要来自于外部，资本外流，导致人民币贬值压力的上升。应对这个方法很简单，就是停止干预，同时要完善资本跨境流动的监管，我就说这么多，谢谢大家。

（注：12月18日，在由北京大学国家发展研究院举办的首届国家发展论坛上，中国社会科学院学部委员、央行货币委员会前委员余永定发表演讲，本文为演讲精要，智谷有删减。）