资产证券化项目的首先一步系对于基础资产进行详尽的尽职调查，就CMBS项目而言，从穿透的角度，在满足负面清单的前提下更多关注商业房地产的不动产权属与经营性收入的合规合法性，并有其显著的特点。

（一）负面清单的有关限制性规定

2014年12月，中国证券投资基金业协会颁布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称“《负面清单》”）中有关不动产相关规定 ：“四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。”

第一，根据《负面清单》的限制性规定，需要对于商业房地产空置等情况进行尽职调查，通常采用现场尽职调查与租赁、物业合同抽查的方式进行，如单户承租户现金流占比较高（如根据资产证券化披露指引规定达到15-20%以上）， 需要对于承租户的相关信用情况进行穿透核查；其次由于用以进行应收账款质押的债权中往往包含有未来的债权，如租赁债权期限短于信托贷款的期限，涉及到未来债权可能存在一定的不确定性，为满足《负面清单》关于空置的监管要求，管理人、受托人需要产品存续期内对于空置率进行持续的关注与管理，同时可以设置空置率上升情况下加速清偿的条款。

第二，对于在建的商业房地产，其不动产收益一般不建议作为底层资产的现金流来源，当然如涉及到改建等特殊的情形，需要满足《负面清单》中10%的要求。

第三，对于《负面清单》中“不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产”的规定，在CMBS项目实践中存有较多的争议，如方案设计中可能出现此种情况：目标资产运营收入不足以完全覆盖优先级资产支持证券本息，特别是最后一期本金兑付依赖于续发安排、优先收购权全部行权价格等，并以商业房地产抵押同时作为优先级增信的保障，极端情况下可能需要处置商业房地产的抵押物作为还款来源，在该种情况下是否违反《负面清单》的上述规定存有不同的理解。我们倾向性认为，首先不能割裂的从某一证券品种看是否违反负面清单，从整体上看资产支持证券化其现金流的来源是多样的，有租金、物业费、商业管理费以及权利维持费（如有）等，并不属于“仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产”规定的范畴，其次穿透的看CMBS产品的底层资产为商业房地产抵押借款，而且往往设计为每三年回售，产品的存续期可以达到18年，形式上也未突破基础资产的监管规则，再次我们建议可以设置保证每年固定还本一定金额的安排以满足合规的需要。

（二）商业房地产有关产权瑕疵的法律问题

第一，在CMBS项目尽职调查中，部分租赁合同涉及的商业房地产产权往往有法律上的瑕疵，如SHOPPING MALL项目中常常有休闲广场、地下建筑物其产权并不在借款人名下或尚未办理完毕产权证，但借款人对于广场商铺进行出租并签订租赁合同 。

《中华人民共和国城市房地产管理法》（以下简称“《房地产管理法》”）第五十三条规定：“房屋租赁，是指房屋所有权人作为出租人将其房屋出租给承租人使用，由承租人向出租人支付租金的行为。”因此，通常的尽调标准将要求出租人必须持有产权才有权利进行房屋租赁行为，法律上并不支持无证房地产的租赁行为。

但我们也注意到，《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“《租赁合同司法解释》”）中规定：“第二条　出租人就未取得建设工程规划许可证或者未按照建设工程规划许可证的规定建设的房屋，与承租人订立的租赁合同无效。但在一审法庭辩论终结前取得建设工程规划许可证或者经主管部门批准建设的，人民法院应当认定有效。第三条　出租人就未经批准或者未按照批准内容建设的临时建筑，与承租人订立的租赁合同无效。但在一审法庭辩论终结前经主管部门批准建设的，人民法院应当认定有效。”

从上述《租赁合同司法解释》等相关规定分析，有观点认为：出租人签订租赁合同时并无不动产产权并非是衡量租赁合同是否有效的标准，关键看出租人是否已经取得建设工程规划许可证以及是否按照建设工程规划许可证建设房屋，取得上述证件的租赁合同应当认定为有效。但是，虽然有上述司法解释作为其效力的支持，建议仍应对这部分未取得产证的不动产进行详细的尽职调查，核查其实质原因，并分析上述原因在计划存续期内是否会发生变化以及是否获得相关主管部门的确认，以判断其相应租赁收益可否纳入底层资产。然而，需要说明的是，在直接将租赁债权作为基础资产的项目中，由于“特定、稳定”的要求，我们建议均应以租赁标的取得产证为入池前提，这与《资产证券化监管问答（一）》中对底层资产的“锁定”要求在法律上是有一定区别的。

第二，尽职调查中常有出现，如未通过消防验收的租赁合同。我们认为，依据《合同法》和《最高人民法院合同法司法解释（一）》的规定，只有违反法律、行政法规的效力性的强制性规定的，合同才无效。《租赁合同司法解释》颁布时废止了《最高人民法院关于未经消防验收合格而订立的房屋租赁合同如何认定其效力的函复》的规定，将该情况列入了第八条的规定，即“租赁房屋具有违反法律、行政法规关于房屋使用条件的强制性规定情况的”，承租人请求解除合同的，人民法院应予以支持，此种情况下为可解除的合同，并非是无效合同。

（三）国有土地使用权抵押与地上建筑物分别抵押的问题

同一不动产上土地使用权与房屋分别抵押的问题在实践中有一定普遍性，在上海、深圳等房地产登记部门统一登记的地区并不存在该问题，但由于历史原因特别是在物权法生效前，土地使用权与房屋分别在不同部门登记的现象在全国范围内比较普遍，具体到CMBS的实践中，可能存在一种现象该商业房地产持有国有土地部门颁布土地使用权证，但由于各种原因没有取得房屋产权证（当然，在此种情况下需要注意是否属于《负面清单》第四条“待开发或在建占比超过10%”规定范畴）是否可以单独以土地使用权抵押贷款进行资产证券化。

按照主物与从物一并转让、一并抵押的物权法理，地上建筑物作为土地使用权的从物，应随主物一并抵押，如《物权法》规定：“第一百八十二条以建筑物抵押的，该建筑物占用范围内的建设用地使用权一并抵押。以建设用地使用权抵押的，该土地上的建筑物一并抵押。抵押人未依照前款规定一并抵押的，未抵押的财产视为一并抵押。”即土地使用权抵押效力及于地上建筑物，相应的单独以土地使用权抵押贷款进行资产证券化也并不存在实质上的法律障碍，地上建筑物未办理抵押登记手续不影响其被一并抵押的效力。

当然，可能有另外一种特殊的情况，即商业房地产抵押权设立后新建房屋，该新建房屋出租产生的租金是否应当属于CMBS中应收账款质押未来债权的范畴，按照《物权法》：“第二百条建设用地使用权抵押后，该土地上新增的建筑物不属于抵押财产。该建设用地使用权实现抵押权时，应当将该土地上新增的建筑物与建设用地使用权一并处分，但新增建筑物所得的价款，抵押权人无权优先受偿。”即应当认定新建的房屋不属于抵押范畴，因此我们认为相应的认定新增房屋出租产生的租金不属于CMBS中应收账款质押中未来债权更为合适。

（四）物业管理企业资质的相关问题

由于CMBS项目中信托贷款的现金流来源往往包含物业服务费，在此种情况下物业管理企业资质的问题系需要进行尽调的重点，主要为核查相关的资质证件，包括级别、服务范畴、期限、以及到期续办资质的相关条件等。如《物业服务企业资质管理办法》规定：“第三条物业服务企业资质等级分为一、二、三级。第八条一级资质物业服务企业可以承接各种物业管理项目。二级资质物业服务企业可以承接30万平方米以下的住宅项目和8万平方米以下的非住宅项目的物业管理业务。三级资质物业服务企业可以承接20万平方米以下住宅项目和5万平方米以下的非住宅项目的物业管理业务。”

CMBS项目尽职调查涉及的面较广，其他如最高额抵押问题、抽成的租赁合同的法律效力等在实践中业已有统一的司法认知。

与银行传统商业房地产经营性物业贷款相比，CMBS作为交易所挂牌的证券化产品，交易主体较多，如高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划即引入独立的第三方资产服务机构来增强资产证券化产品破产隔离的效果，针对交易结构设计中需要注意的相关法律要点我们简要分析如下：

（一）保证与物的担保并存的法律问题

差额支付在司法上的界定有较多的争议，有观点认为其具有独立于主债权的特性，有观点认为其属于担保法上的保证，本文鉴于其法律效果上与保证具有一定的相似性，故将其视为保证的一种特殊形式。

在CMBS等双层SPV产品的设计中，底层信托贷款的增信手段通常采用差额支付、保证、不动产抵押、应收账款质押等多种形式，并且在现金流归集与信托贷款还款过程中采用一定的顺序，如物业收入不足以归还某一期信托贷款时，首先启动保证或差额支付，由保证人或差额支付义务人补足相应的款项，不足以支付时再启动不动产抵押、应收账款质押，同时出现逾期时可以由受托人宣布所有贷款提前到期等。

在此需要注意的一个问题，即首先启动保证的法律瑕疵，《物权法》第一百七十六条规定：“被担保的债权既有物的担保又有人的担保的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，债权人应当按照约定实现债权；没有约定或者约定不明确，债务人自己提供物的担保的，债权人应当先就该物的担保实现债权；第三人提供物的担保的，债权人可以就物的担保实现债权，也可以要求保证人承担保证责任。提供担保的第三人承担担保责任后，有权向债务人追偿。”故，我们通常建议在信托贷款合同中先行约定实现债权的方式，以避免没有约定而必须先行启动物保的法律瑕疵。

（二）原状分配的法律困境

CMBS项目中信托合同中一般会约定并说明信托为事务管理类信托，并且附有原状分配的条款，如某信托合同范本中描述：“信托终止时，剩余现金形式的信托财产，受托人应在信托终止之日后分配至信托受益账户；以非现金形式存在的部分，受托人应在信托终止之日后以维持信托终止时信托财产原状的方式向继受受益人转移该部分信托财产。”

第一，非现金形式的原状分配，通常采用债权转让的模式由继受受益人（CMBS项目中一般为专项计划管理人）受让，而债权转让行为需要双方进行合意后方发生法律上的效力，仅采用《信托财产原状分配通知书》并不能达到合意的效果，从而导致原状分配不能的困境，建议经协商一致后在信托受益权转让协议、标准条款等有关文件中对此进行约定。

第二，在触发违约事件的情况下，按照安排往往需要向计划管理人原状分配贷款债权及对应的抵押权，由于CMBS项目中非现金财产往往对应抵押权的存在，在投资人为多个的情况下，如何进行合理的分配解决也是一直困扰的问题。我们建议对于非现金财产首先采用公开拍卖处置的形式将其变现，如公开拍卖不能的情况下，可以赋予有控制权的证券持有人大会享有制订非现金财产的清算方案的权利。

（三）应收账款质押与质押通知的法律问题

根据《资产证券化监管问答（一）》：“以单一信托受益权为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。”为满足监管要求以及控制项目风险，CMBS项目中常采用将现时及未来的物业收入（租金、物业管理费、商业管理费等，下同）进行应收账款质押

第一，未来的物业收入进行应收账款质押的法律效力。《应收账款质押登记办法》规定：“第四条本办法所称的应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利，包括现有的和未来的金钱债权及其产生的收益，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权。”该规定系立法中关于未来金钱债权及其产生的收益可以作为应收账款质押最直接的法律依据，该笔未来债权是否可以进行转让、质押，应根据情况进行具体分析，具有确定性，如有相当的可能性且具有一定的经济意义或财产，应认定为可以进行转让、质押。因此，CMBS项目中基于不动产产生的未来物业收入具有相当的可能性及确定性，可以作为应收账款质押的标的。

第二，关于应收账款质押后是否需要通知承租人的法律问题。关于债权转让的通知实践中已反复讨论，《合同法》第八十条规定“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”关于物业收入进行应收账款质押后，是否需要通知承租人没有明确的法律规定，由于CMBS中应收账款质权的实现，主要取决于承租人的清偿，因此建议将质押通知承租人，如未通知承租人仍可以向出租人（借款人）清偿，将不利于有效的进行风险隔离。

（四）回售中分割处置的法律问题

CMBS项目中通常需要设置投资者回售权的条款，如每第三年末投资者有权进行回售，当在借款人（或第三方主体）承诺接受回售的情况下，部分投资者回售、部分投资人未回售，而借款人（或第三方主体）违约而未履行其接受回售的情况下，我们可以设置有关事件触发信托贷款提前终止的条款而进行抵押物的处置，以作为借款人（或第三方主体）履行其必须接受回售义务的担保，这样就引出了一个问题，部分投资者回售而部分投资人未回售情况下进行抵押物的处置是否会导致侵害未要求回售的投资人的权利。我们倾向性认为，依照《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第七十二条“主债权被分割或者部分转让的，各债权人可以就其享有的债权份额行使抵押权。主债务被分割或者部分转让的，抵押人仍以其抵押物担保数个债务人履行债务。”部分投资者回售的情形下如符合触发抵押物处置的结构设置，可以进行实现担保物权的法律行为。