来源 | 《巴伦周刊》2016年7月9日

转自 | 券业星球（微信号：stockplanet）

作者 | Alexander Eule

翻译 | 券星研究猿

一个月多前的7月9日，巴伦周刊发表文章《共同基金的未来》，重点探讨了美国共同基金业当下的问题，包括被动化投资的热潮、投资顾问新规、金融科技在基金业的应用，以及基金公司未来转型方向，颇有参考意义。

经历了半个世纪的强劲增长，如今的共同基金行业似乎开始止步。根据美国投资公司协会（ICI）数据，自1965年以来，美国全行业基金总资产以年均13% 的速度飞快增长，而2015年下降了1.4%，剩下15.7万亿美元。

导致这一情况的原因，不仅仅在于疲弱的市场表现。投资者正陆陆续续将他们的资金从传统的共同基金中赎回，晨星将这一现象称作「流量之劫」（Flowmageddon）。

过去一年的赢家和输家

偏高的管理费用或欠佳的投资收益，让一些基金公司遭遇了不小打击。在行业巨头中，最大的loser是Pimco（大名鼎鼎的太平洋投资管理公司），过去一年中总共被投资者赎回460亿美元管理资产，尚余3010亿；其次是富兰克林邓普顿（Franklin Templeton），被赎回440亿，剩下3870亿。

而最大的赢家当属先锋基金（Vanguard），过去一年至今其基金资产增长了7.2%，达到3.1万亿。没有任何一家其它机构像先锋基金这样，依靠低费用的传统共同基金和ETF，获得2240亿增量资产，保证了它在共同基金领域的统治地位。如今，全市场超过1/5的基金资产都在先锋基金麾下。

贝莱德（BlackRock）也取得了不错的进展，主要归功于其iShares系列 ETF产品。这家公司去年有83亿美元新增管理资产入池，全部都流入了ETF产品。贝莱德在零售端共有1万亿基金资产，市场总份额排名第四。Capital Group集团旗下的美国基金（American Fund）净流入56亿，基金资产规模为1.2万亿，居行业第二；而富达投资（Fidelity）则流出14.5亿，仍居第三位。美国基金和富达均占有全行业约8%的市场份额。（统计期为2015/5-2016/5，数据来自晨星）

市场流行的观念，是按主动型和被动型两大阵营，来判断共同基金行业的赢家和输家。诚然，被视作「loser」的Pimco和富兰克林邓普顿两家机构的产品以主动型为主，而被奉为赢家的先锋基金和贝莱德则以低费率的指数基金和ETF著称。在过去12个月内，投资者累计赎回了3080亿主动型管理基金，将3750亿资金投向了被动式的共同基金和ETF。

预期说选择被动，不如说是选择低费率

如果更加细致地研究这个现象，我们会发现这样一个事实：真正重要的，是基金的业绩。主动管理型基金受到挑战，毫无疑问是因为大部分产品跑输了业绩基准。可同时，也不乏一些顶尖管理机构仍然有能力守住阵地。

根据Barron's/Lipper的2016基金家族排名数据，业绩排名前十的基金公司过去一年中共流失5.98亿基金资产，这并不算差，排名后十的基金公司，去年总共流失38亿。

看上去，先锋基金正在成为整个共同基金行业拾遗者，但这并非仅靠「被动投资趋势」就足以解释。

这是因为，在先锋基金的增量资产中，有280亿流向了主动管理型基金。这一数字要大于任何一家其它机构，排在其后的DoubleLine Capital主动型产品资产增量为160亿。显然，投资者并非刻意避开主动型基金，转而拥抱被动型基金。他们选择的是「低费率」。根据先锋基金研究数据，整个行业主动管理型基金中费率最低的那1/4产品，在过去15年中吸引了6110亿资金，其它部分均遭遇了资金流出。

即使是对于那些巨头公司而言，费率问题也并非无足轻重。就在近期，富达将旗下被动式基金的平均费率调整到了0.1%，使其低于先锋基金——后者数十年来一直是低费率产品的拥趸。

关注费率，是因为预期收益大大下降

「这正是我们谈论了42年的事情，」先锋基金CEO William McNabb表示，「在90年代，权益类产品的年均回报有15%，那时投资者对费率的说辞并不感兴趣。」但在未来十年，一个平衡的投资组合每年可能仅有5%的收益，越来越多的投资者会为此买账，William McNabb说，「为产品支付1%的费用，就意味着支付20%的收益，在如今的市场环境下，费率变得非常重要。」

对于部分投资者而言，费率的问题是显而易见的，但许多显见的事实，都被产品销售的方法掩盖住了。你为共同基金支付的成本，取决于你如何购买、以及从何处购买基金。基金份额制度的广泛采用，意味着同一只基金通过不同的渠道购买，费率会不一致，产品带来的收益也完全不同。通常来说，机构份额（50万美元以上）的费用是最便宜的，它可以通过401k计划或代客理财的投顾来完成。而每天都有投资者为零售份额支付成本。

举例来说，管理规模为860亿美元的Pimco综合回报基金，其最贵收费为每年0.85%的管理费，以及3.75%的申购费。而这只基金的机构份额仅收0.46%的管理费，免销售费用。收费较贵的零售份额过去十年为投资者带来的年均回报为5.9%，而机构份额的回报为6.4%。费率造成了两者的差异，假设初始资金为5万美元，那么过去十年的差异就是4000美元。

（维基君注：美国的销售费用真是高呀！中国公募基金的申购费目前1折的情况下，最高不超过0.15%。当然，这些高费率的背后，则是美国发达的第三方投顾。）

基金份额的销售，意味着投顾可以从中创造多少收入，但这一点正在起变化。

美国投顾新规

2016年4月，美国劳工部发布了一则规定（The new DOL rule），这则规定要求投顾以「受托人」身份为投资者的退休账户挑选基金。这意味着投顾必须将客户的利益放在第一位。这又是一个原本就合乎逻辑，却在实际操作中受各种因素扭曲的案例。

一直以来，一只基金的销售费用，以及某些零售份额的更高成本，是用来补贴给投顾的。这种基金销售方式，会让投资者的利益与投顾背道而驰。长期的实践令投资者产生了警惕，他们已经集体转向了那些按基金资产的固定比例收取费用的投顾。这样一来，如果投资者的基金资产增加，那么投顾的收入也相应得到体现，这种办法就让两者的利益趋于一致，这也更加符合「受托」的本质。

未来某天，交易委员会可能会将「受托原则」推及所有投资账户，但即使他们不这么做，新规也会成为新的行业标准。

「当投顾鼓励投资者调换基金时，会产生相当可观的费用」，一家服务于独立投顾的技术兼投资平台AssetMark的CEO Charles Goldman说，「在DOL新规下，这将不再起作用。投顾需要为客户买入最好的产品。」

很多时候，最好的产品形态是低费率的、被动式跟踪债券或股票指数的产品，但它还不足以去敲响主动管理型产品的丧钟。事实上，最近比较火热的Smart Beta基金，本质上属于主动型产品。Smart Beta基金基于某个指数而配置，旨在通过波动率、P/E或者分红等一系列指标筛选出更具投资价值的标的，从而跑赢市场。

「这只是另一种承担主动管理风险的做法，」先锋基金投资研究发展部主管Joel Dickson说，「简单去讨论主动或被动，太宽泛了。」先锋基金也提供了一些类Smart Beta产品，比如先锋红利增值基金，管理规模220亿。目前为止这家公司在Smart Beta产品的设立上还比较保守。

超额收益的主动选股策略遭遇规模瓶颈

传统的选股策略目前在基金产品中仍有重要分量。Cohen & Steers是一家专注于房地产和基础设施行业基金的资产管理机构，在过去12个月中，这家机构收获了11亿新增基金资产，相较于190亿的总管理规模，算是不小的胜局。在最新年报中，这家公司对主动管理型基金表达了明确的态度：「是时候陈述一个事实：现有的纯股票多头策略产品将不再是一个具备增长潜力的领域。」但同时，这家公司表示它将继续专注一些「与主动管理匹配」的特色资产。

在诸多投资者将投资组合替换为被动型产品时，主动型基金仍可以为一些机构创造价值，并为它们赢得特殊的机遇，这正是小型基金公司崭露头角的机会。像Harding Loevner，William Blair，以及 Primecap Management这样靠提供少量主动型基金的小机构，去年均收获了规模的增长。J O Hambro Capital Management，一家基金规模为45亿美元的主动型管理机构，也一样录得正增长。该机构的CEO Gavin Rochussen认为，主动管理型产品正在风行被动化投资的市场中成为「新」的选择。

但目前来看，蜂群般的投资者正抛弃主动管理型产品，主要原因在于他们因产品业绩不佳而受到的「摧残」。以富达反向基金为例，该基金是全球最大的主动管理型基金之一，拥有1060亿基金资产。1/4个世纪以来，基金经理Will Danoff的业绩年均跑赢市场3%。但对于一些投资者而言，曾经的逻辑已经不再奏效。过去一年中，富达反向基金被赎回26亿。在巨大的规模之下，这只基金仍每年向投资者收取0.7%的管理费，可能让部分投资者对其望而却步。值得一提的是，根据晨星数据，主动管理型基金平均的年管理费为1.2%。

共同基金业过去几个月中一直疑虑DOL新规将对行业产生何种影响，但一些专业人士则看到了益处。贝莱德CEO Laurence Fink说，「我们需要投资者有更多的信心。如果他们相信DOL新规会让他们体验到更高的基金运作透明度，确保他们自己被正确对待，长期来看他们将投入更多资金，那么对于这个国家而言，对于金融业的未来而言，对于整个资产管理行业而言，真真都是极好的。」

但正如任何的法规一样，DOL将可能产生无法预知的影响。研究机构Research Affiliates的CEO、同时也身为Smart Beta创新者的Rob Arnott，看到了潜在的问题。他认为那些风险厌恶型的、害怕与客户利益产生冲突的投顾，可能会给投资者推荐指数基金、Smart Beta基金，以及其它一些近期成为热点的基金类型。投顾们「不会因为推荐历史业绩优秀的基金而吃官司」，Rob Arnott说。正如我们都知道的那样，历史业绩优秀不代表未来能保持良好的表现。「所以DOL新规将会成为推动被动投资以及业绩至上理念的重要力量。」

新规的另一个负面影响在于：以费率为导向的投顾模式，将会将部分投资者挡在投资门外。假设一个人或一个家庭的基金资产是20万美元，那么对于他们来说每年2000美元的费用，将是不小的支出。

美国共同基金的金融科技

好消息是，金融科技这时候正巧开始发力，补上了这一部分市场的缺失。

对于大众化的中产阶级群体，共同基金、ETF以及更多其它金融产品会越来越多地通过智能投顾渠道来分发，Betterment以及Wealthfront分别录得了50亿、35亿管理规模。但科技对金融业带来的变化，并不会像音乐、出版、电视行业那样具有颠覆性。

晨星资产管理方案部门主管Scott Burns将智能化的投资顾问比作1990年代线上银行的到来。「线上银行并没有颠覆银行业、让富国银行和摩根大通消失，」Scott Burns说，「传统银行构建了它们自己的线上服务。线上银行对于客户而言是伟大的。同样互联网化的趋势对于银行而言也是值得赞赏的，因为它们扩增了市场规模，并且真正降低了银行的成本。」

线上银行究竟动了谁的蛋糕？「对于银行柜员来说，这是个坏消息，」他说。在今天的智能化世界，银行柜员扮演着投顾的角色。在银行的案例中，银行柜员失去了客户。但是对于今天的资产管理机构而言，无论先锋基金、贝莱德、富达还是嘉信理财，它们都乐于见到这一趋势，因为它们依靠智能投顾降低了服务成本。

在项目启动一年之后，先锋基金的「私人投顾服务平台」收获了410亿管理规模。这个项目将技术与人工服务结合，为投资者提供全方位的投资咨询服务。同样始于2015年的嘉信理财智能组合服务，迎来70亿规模。贝莱德则收购了智能投顾平台Future Advisor，建立属于它自己的在线资产管理平台。

富达多年来一直着力于扩展其资产管理平台。这家公司拥有2万亿基金资产（Assets under management），以及5万亿「管理资产」（Assets under administration）。这5万亿中间包括由富达管理，但不含富达基础产品的投资账户，例如401k计划，以及富达证券账户的持有的资产。富达扩充了其被动式产品的可选列表，其中包括贝莱德旗下安硕基金的ETF，这些产品都在Fidelity.com上免管理费提供给投资者。

富达权益投资部门的主管Brian Hogan，已经在该机构从业20年有余。在这段时期，富达的「管理资产」增速超过了其基金资产的增速，Brian Hogan表示，这是一个目的明确的策略。我们向投资者提供的不仅仅是富达自己的产品，逻辑并不在于产品卖得多或少，我们真正的目的，是从股东和客户利益出发，做出最好的战略规划。

「过去发生的事情是，」他说，「我们从一家以权益资产为重心的基金公司，转向了一家提供多样化服务的综合金融机构。」

无论监管、科技、或者投资者行为习惯的变化，变局是基金业常提常新的事。「几乎每个十年，整个行业都会发生结构性的大变化，」先锋基金投资研究发展部主管Joel Dickson说道。「无论是70年代至80年代初的货币基金，还是起飞于80年代的指数基金，或者是过去10到15年中颇为流行的ETF和目标日期基金，每个时代，市场都会经历种种演变。回看这几十年，投资者的需求和投资方式，发生了太多太多变化。」

未来十年基金也会发生什么

从现在算起，未来十年基金行业会发生怎样的变化？

低费率，高回报，日臻完美的科技应用，以及大局观，是通向成功之路的秘诀。零售基金将越来越向机构基金靠拢，低费率的基金，将和复杂的主动管理型基金互为补充，在信托关系下走得更远。

先锋基金和贝莱德已经符合这些条件。也别忘了别的那些大玩家，富达有能力去冒险，它也应该这么做。稍小些的主动型管理公司也依然能在市场中占有一席之地。Smart Beta玩家正在开拓一个全新的细分市场，引领基金业继续前进。

技术将成为连接一切的纽带。ETF和Smart Beta基金将它们的成绩归功于科技进步，那些蔑视科技的基金管理人，将会在未来失去任何可能的机会。事实上，跟当今美国多数伟大的公司比起来，基金业看上去年岁已高。想象一下Amazon或者Alphabet（Google母公司）对用户数据的把握，甚至连Target（美国第二大零售百货集团）都比金融机构了解自己的客户。

「如果我们真的了解客户，如今的金融产品会有什么不同？」晨星资产管理方案部门主管Scott Burns提出了这样一个设问。「真正地将大数据运用在工作中，对于资产管理机构而言将是巨大的机会。它们拥有的是投资上的专业性，择时的技巧就已经为它们创造了足够的Alpha。但如果你同时获知了关于客户的所有数据呢？」

先锋基金的Dickson说，技术的应用使得高端定制化的方案推及至所有中产阶级人群成为可能，这将远远超越传统资产管理机构的服务能力。这些机构将有能力去提供保险、财务规划，以及节税指导。「科技能做的事情，就是让所有这些服务综合到一起，而不是各自为战。」他说，「今天的私人客户概念，未来将会被大众客户概念所取代。」

保险购买建议可以与收益预期联系在一起，反之亦然。当然，如果这些基金公司开展了投资咨询的业务，他们就需要给出真正有技术含量的建议，而不是简单地去问几句「你多大了」或者「你打算什么时候退休」。

再一次强调，科技是问题的答案。假如获知了客户的房贷、信用卡账单、学生贷款、医保账单情况，基金公司将可以设计出更有针对性的产品——所有这些数据在今天都不难获得。

例如，信用卡使用情况可以被合理分析，并刻画出一个人的风险偏好和风险承受能力。你的余额是多少？你都在何时还款？是一次性还是分期？隐私问题需要被考虑在内，但同时投资者也会获益。到最后，资产管理机构可以提供像Amazon或者Netflix那样有价值的建议。

高科技解决方案没理由只被应用在购物和电视领域，今天共同基金行业所遇到的挑战，如果被合理转化，将会变成投资者和全行业的机遇。