文/沈建光（瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家）

来源：微信公众订阅号“首席经济学家论坛”2016年9月1日（本文仅代表作者观点）

近来中国经济数据背离的现象突出，给判断宏观经济运行情况增加难度。例如，7月主要宏观经济数据普遍低迷，持续下滑，但8月官方制造业PMI为50.4，创22个月新高，显示经济向好迹象；而7月工业企业利润大涨、发电量强劲，也与低迷的工业生产和投资下滑态势形成鲜明对比。

如7月规模以上工业企业利润同比增长11%，增速比6月加快5.9个百分点，发电量同比增速从6月的2.1%上升至7.2%，但同期规模以上工业增加值增长6%，较6月继续回落0.2个百分点。而1-7月固定资产投资累计同比降至8.1%,比1-6月竟然下滑0.9%个百分点，在稳增长政策热度未减的背景之下，投资一路下行，数据背离值得关注。

重重迷雾背后的逻辑链条是什么？经济态势到底是有所企稳还是持续低迷？

一个值得关注度的方面是工业增加值下滑与发电量强劲、利润增加背离之谜。数据显示，7月规模以上工业增加值同比增长6%，增速较6月份回落0.2个百分点。然而，7月规模以上工业企业利润同比增长11%，增速比6月份加快5.9个百分点，创4个月以来新高；发电量与用电量大幅增长，发电量同比增速从6月的2.1%上升至7.2%，用电量同增速从6月的2.6%上升至8.2%。

一般而言，发电量和工业生产有很高的正相关关系，此次方向性的偏离实属反常。对此现象，统计局方面给出了三点解释原因：一是高温酷暑造成用电量增加，二是洪涝灾害对工业生产有短期不利影响，三是工业用电量基数较低。然而，在笔者看来，上述三个解释理和数据仍然存在背离之处，解释力较弱。

第一个理由是高温酷暑造成用电量增加。诚然，高温对居民用电和服务业用电会产生较大影响，也正因如此，7月城乡居民电力消耗同比增速从6月的5.4%加速至9.6%，第三产业电力消耗同比增速从6月的8%加速15.3%。但由于居民用电和第三产业用电量只占全部用电量的25.6%，测算下来，居民和第三产业由于高温增加的用电量只对全体用电增量贡献了1.5个百分点，难以将用电量5.6个百分点的提升简单归因于此。

当然，有解释认为，第二产业用电增量中也有高温因素，如今年第二产业用电量同比增速从6月的1.4%加速至6.9%，其中工业用电量增速从1.4%加速至6.9%，制造业用电量增速从0.5%加速至4.9%。但笔者认为，还无法将上述第二产业用电量增加归因于高温所致，毕竟对比以往年份，可以发现2010年7月曾是近年同期温度最高的年份，但2010年二产业用电量则与今年明显不同，7月同比增速从6月的15.8%放缓至15.4%，其中工业用电量增速从15.7%放缓至15.4%，制造业用电量增速从19.8%放缓至15.7%。

第二理由是部分地区洪涝灾害对工业生产产生了一定影响。然而，根据分析受灾省份工业生产后发现，各省的受灾情况和工业生产减速情况并不完全匹配。例如，根据民政部发布的7月灾情分析报告，河北，湖北，安徽，河南受灾情况较重，而这四个省的工业增加至都只有轻微的减速，分别为5.1%、8.3%、7.7%、7.6%，比6月回落了0.1、0、1.4和0.6个百分点。湖南，贵州，江西，吉林，北京，四川等受灾区，7月工业增加值增速甚至高于6月增速。而减速幅度最大的几个省却并非受灾区，如新疆、西藏、海南分别7月工业增加值分别下降7、4.5、2.6个百分点，无法用洪涝灾害的负面影响解释。

第三个理由是基数效应。根据统计局数据，去年7月发电量同比减速2.02%。但是否是是由于低基数效应导致今年7月发电量有较大增幅?笔者仍然存有疑惑，根据能源局数据，2015年7月发电量为5090亿千万时，2014年7月发电量为5050亿千瓦时，按此计算，同比增速增加0.8%，与公布的-2.02%存在出入。当然，其中可能季节性调整等处理，但缺乏透明度的数据，让人不免对低基数效应的解释产生疑问。

此外，从行业数据来看，27个行业中，18个行业工业增加值增速上升，消费升级方向的新兴产品产销两旺。例如，1-7月，新能源汽车同比增长94.6%，运动型多用途乘用车（SUV）增长37.7%，碳纤维增强复合材料增长36.7%，太阳能电池增长26.4%，工业机器人增长27.2%，手机增长23.8%，光纤增长31.3%。同时，高附加值行业成长势头良好。1-7月，雷达及配套设备制造同比增长61.5%，电车制造增长39%，航空航天器及设备制造增长24.2%，核辐射加工增长18.8%，通信设备制造增长18.5%，核燃料加工增长16.1%，电池制造增长16%。

此外，固定资产投资的持续回落也与当前稳增长政策持续有所出入。数据显示，7月固定资产投资显著回落，累计同比由6月的9%降至8.1%，增速为1999年以来的最低水平。然而，笔者发现，当下固定资产投资数据实际上，很大程度上被辽宁省异常的巨幅下跌所扭曲。

例如，今年上半年，辽宁省累计固定资产投资同比下降58.1%，而相比于金融危机以来，辽宁省固定资产投资曾一度高达60%的增长率，辽宁固定资产投资数据自2015年便出现断崖式下滑。这其中原因，有其自身经济下滑的因素，也有统计数据挤水分的原因。例如，辽宁省固定资本形成与固定资产投资数据占GDP比重在2006年之前曾高度吻合，但在2008-2014年差距逐步拉大，直到2014年以后，二者差距有逐步缩小，固定资产投资数据异常波动给分析投资真实情况带来困扰。

相比之下，除辽宁省以外，今年其他省份固定资产投资在各地政府财政刺激发力的背景下，增速有所反弹。从全国整体情况来看，辽宁异常样本数据扰乱了其他省市的整体趋势，剔除辽宁省大幅负增长后，二季度全国固定资产投资（除辽宁省）保持了相对的稳定，从这个角度来讲，当前固定资产投资数据或在稳增长措施作用下，已有企稳迹象。

除此以外，7月信贷数据同样值得关注。7月人民币贷款增加4636亿元，同比少增1.01万亿元。其中，非金融企业及机关团体贷款减少26亿元，住户部门贷款增加4575亿元。如果按此数据，当前实体经济几乎没有信贷需求，预示着经济活动十分疲软。但实际上，笔者认为，解读信贷数据还需考虑政府债务置换的影响，今年政府债务置换超过5万亿，月平均也有4000-5000万亿，且月度置换额度波动较大。考虑到地方政府债务置换对月度信贷数据的影响，预计7月信贷情况未必会如负增长显示的那般负面。

综上，笔者认为，在分析当前中国经济数据时，有必要结合多项数据综合做出解读。例如，考虑实际工业生产情况时，工业增加值数据与发电量数据、工业企业利润有方向性偏离，从数据来看，工业经济运行中的积极因素增多、新动能加快蓄积的基本面未变，高端细分行业增加值仍然保持较高增速，实际的工业生产情况不至于如持续下滑的工业增加值数据那样悲观。同样，剔除辽宁异常样本数据后的全国固定资产投资，以及考虑债务置换因素下的信贷数据，当前投资与信贷数据也可能会比实际数据要略好一些。

从这个角度而言，当前经济运行并没有早前工业增加值、投资数据显示的那样悲观，这从8月PMI反弹便可以看出。但是，风险不容小视。一方面经济结构性问题仍然突出，房地产一二线城市异常火爆，房价持续攀升，对实体经济有挤出效应，也在下半年美联储加息背景下，加大了资本流出和汇率贬值的压力。

另一方面，政策的空间在减少。7月财政一般支出同比增长从6月的20%骤降至0.3%，M2增速从6月的11.8%降至10.2%，新增人民币贷款同比下降68.7%，财政、货币、信贷的走弱亦是7月经济数据下滑的重要原因。

下半年考虑到货币政策方面，由于国内面临着房地产市场和金融市场的风险，海外也存在着美联储加息与人民币贬值与资本流出的预期，货币政策宽松程度不如上半年，预计下半年央行不会降息降准，仍将以定向支持为主。而财政政策方面，今年财政支出发力较早，上半年就罕见的出现赤字，预示着下半年空间有限，7月全国财政一般支出同比仅增0.3%，中央本级则下降7.4%，或已是有所征兆。

总之，笔者认为，当前中国经济数据虽然不如7月那么悲观，但政策也难以继续加码，不会有更强的刺激政策出现，因此预计各项宏观经济指标可能至年底也难见起色，防止资产泡沫的任务仍然较重。在此背景下，加快供给侧改革，从化解过剩产能、处理僵尸企业、依靠市场力量促进国企、民企公平竞争、减少行政审批、推进城镇化战略、以及提高居民社会保障等方面加速改革，才是避免陷入中等收入陷阱，重拾经济增长动力的必然要求。（完）