来源：PPP创新结构

自2014年底国务院在基础设施和公共服务领域推行PPP模式以来，基础设施供给模式已发生重大变革。根据财政部网站数据，截至2016年6月末，我国入库PPP项目达到9285个，总投资额10.6万亿元，已落地项目619个，投资额1万多亿元。

政府与社会资本合作(PPP)是公共服务供给机制的重大创新，政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，与社会资本在基础 设施和公共服务领域建立“利益共享、风险共担”的长期平等合作关系，社会资本承担投资、建设、运营、维护等大部分职责，通过使用者付费或政府付费获得合理 回报，而政府负责价格和质量监督。

《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》[国发(2014)43号]宣布终结了地方融资平台为地方政府融资输血的身份，2014年预算法改 革更将地方政府债务纳入全口径预算管理。在经济下行的背景下，要“稳增长”，政府需大力创新融资方式，积极推广PPP模式。可见，从这个角度看，PPP是 一种新型融资方式。

然而，整体而言，保险资金参与PPP项目尚处于探索和起步阶段。一方面，部分从业人士认为PPP投资风险相对较大、责任较重;另一方面，项目方 认为险资比较依赖AAA企业增信，资金成本较高，融资优势不明显。资金端的谨慎与项目端的期望，一定程度上共同造成了险资投资PPP落地较难的局面。

实际上，保险资金与PPP项目具有天然匹配性。

一是险资(尤其是寿险和养老险)在投资期限上具有其它机构无法比拟的优势，PPP投资期长达几十 年，银行可释放的中长期贷款空间有限，其它机构亦面临期限错配的风险，但险资投资期限可长达10-30年。

二是险资风险偏好较低，PPP属于以政府信用为背书的政企合作项目，在经济下行、企业违约率提升的宏观背景下，与其它投资相比更为安全。

三是险资与追求高利润率的私募基金等资金不同，要求相对适中、稳健的资本回报率，与PPP项目防止暴利原则恰好吻合。四是险资投资PPP还具有其它附加利益，例如可销售建筑工程保险，优化政企关系，在大病保险、农业保 险等领域与政府建立合作关系。

2016年7月3日，保监会修订并颁布了《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，进一步明确规定险资可以投资PPP项目，在可投项目标的、项目增信等方面进一步放宽了投资PPP的条件。

笔者大胆预判，在基础设施供给模式转为PPP模式后，在资产荒背景下缓解资产负债匹配压力的驱动下，在保险监管新政进一步鼓励PPP投资的形势下，旧有以担保为核心的债权投资增信模式可能会发生变化，险资投资PPP项目具有广阔的前景。

PPP并不神秘，也不可怕，但复杂程度相对较高。笔者认为与传统建筑工程项目相比，PPP项目主要有以下特点：

一是政府与社会资本职责分工不同。传统项目中政府往往是“运动员”，承担融资、运营和建设前期工作，而PPP项目中，投融资、建设、运营、维护等大部分工作交由社会资本，政府是承担“监督者”和必要时候的“付费者”角色。

二是风险负担不同。职责不同导致了风险负担不同，为保障社会资本的合理回报率，PPP项目投资期限甚至长达几十年，不可知因素较多，社会资本需 承担全部商业和市场风险。而传统施工总承包模式下，施工单位仅需承担建设风险。当然，适当的合同条件设置完全可以控制项目风险。

三是融资方式不同。传统建设工程项目是以企业信用或政府信用作为信用基础，符合条件的施工单位出具担保或地方政府出具承诺函即被金融机构认可， 而“真”PPP项目主要看项目信用，以项目现金流作为信用基础，股东以出资额为限承担有限责任，又被称为“有限追索权”的项目融资。

四是运作程序不同。传统政府采购项目按照政府采购法、招投标法等法律法规运作，而PPP项目在进入竞争性程序之前，需履行“物有所值评价”和 “财政承受能力论证”，制订PPP项目实施方案报市级人民政府批准，政府付费或补贴项目还需履行人大预算决议程序，这就导致PPP项目准备阶段时间较长， 往往长达3-6个月。此外，PPP项目边界条件往往不清晰，需政企双方对合作条件进行深入、长期的谈判、磋商。国外统计数据显示，一个PPP项目前期程序 成本比非PPP项目往往高出10%。

通过上述对比，笔者认为，对待本轮PPP热潮，险资应该“大胆尝试”，同时“小心前进”。“大胆尝试”意味着险资应积极参与，分享PPP盛宴，而“小心前进”意味着在风险可控的前提下，以适当的方式参与。

“小心前进”既是对当前“PPP热”的理性回归，也是险资安全性的必然要求。如何摸着石头过河、小心前进呢?PPP项目良莠不齐，个别地方政府 几乎将所有当前和未来的基建项目都纳入PPP库中，如果项目选择不慎，险资很可能成为接盘侠。因此，筛选PPP项目是投资成功的前提。笔者认为可从政府信 用、项目现金流、施工单位信用、项目合法合规性四方面入手。

PPP项目分经营性项目、准经营性项目和非经营性项目。经营性项目是指自身产生的现金流足以覆盖项目成本和收益的项目，例如地下管廊、综合开发 的城市轨道交通、污水处理、部分高速公路项目等。准经营性项目是指除项目自身产生的现金流外，还需要政府补贴的项目，例如体育馆、欠发达地区高速公路项目 等。非经营性项目是指自身并无收益，需政府全额付费的项目，例如公立医院、公立学校、图书馆、监狱项目等。

政府付费“非经营项目”和政府补贴“准经营项目”都需地方财政投入，因此地方政府的财政实力是衡量PPP项目能否成功运行的重要指标。即使是纯用户付费的“经营性项目”，由于PPP项目多为涉及国计民生的大型基建工程，地方政府的关注和隐性信用背书也至关重要。

地方财政实力可通过近年GDP、一般公共预算收入衡量，当然地方债务是更为重要的指标，然而数据通常不可得，特别是隐性债务无从知晓。

考察政府实力后，更为重要的是要求政府将财政支出列入当年财政预算和中期财政规划，而根据《预算法》等相关规定，同时应由地方人大出具相关决议。

此外，还需关注当地承政承受能力，《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》[财金(2015)21号]指出，每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。

评判经营性项目和准经营性项目必须考虑项目自身经济强度，深入评价项目端往往不是金融机构的强项，个别机构几乎不看项目自身经济强度，而偏重主 体信用，这就人为限缩了可投项目标的。其实，水务、管廊、部分高速公路、综合开发模式运作的轨道交通等项目是非常优质的经营性项目，多数情况下其自身现金 流足以覆盖全部投资成本和收益。

较为复杂的是准经营性项目，一种是政府支付不足，需利用项目经营收入弥补的，例如笔者操作过一个旅游产业园项目，政府支付仅涉及80%建设成本，其余建设成本、运营成本、融资成本和利润需靠商业风情街运营收入补足，因此，需对项目经营前景进行专业分析。

另一种是政府补贴不足，主要靠项目自身收入弥补的，例如多数经济强度不高的高速公路项目，政府仅承担《工程可行性研究报告》中最低流量保障，但其测算可能较为宽松，因此，对该路收费市场前景的判断至关重要。此外，合同中项目唯一性、调价等条款的具体规定也十分重要。

若经评价认为存在风险敞口，建议考虑通过差额补足等增信途径加以弥补。无论如何，与传统基建投资不同，投资PPP项目更加要求投资机构中存在了解项目端的专业人士。

在施工单位信用方面，施工方最好为大中型建筑商，其施工管理较为成熟，容易控制建设风险。

根据笔者经验，有些大型建筑商对某些特定项目类型也缺乏相关运营经验，比如体育场等特殊设施的运营。因此，具体项目中还需进行深入尽调，通过组建联合体、引入经验丰富的合作方避免运作经验的不足。

当然，如果施工单位为私企或地方国有建筑商，则需考虑其相应施工资质等级、过往业绩等情况，并结合地方政府信用情况，综合判断其是否具有控制建设运营风险的实力。

当前直接规范PPP的法律法规效力层级不高，主要是各部委自2014年开始发布的一系列规范性文件。PPP项目在运作过程中还受到政府采购法、 招投标法、预算法、价格法等法律及相关法规的约束。任何环节的违法违规均可能造成PPP项目被推翻重来或导致合作失败，因此，投资PPP项目应注意项目的 合法合规性。

例如，就参与主体而言：《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的意见》[发改投资(2014)2724号]、《财政部关于印发政府和社会 资本合作模式操作指南(试行)的通知》[财金(2014)113号]、《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》[国办发 (2015)42号]、《关于组织开展第三批政府和社会资本合作示范项目申报筛选工作的通知》[财金函(2016)47号]对于哪些主体能够代表政府出 资，哪些主体能够作为社会资本方有明确规定，突破其规定的交易架构将来可能被认定为违规。

再如，PPP项目操作程序应符合法律法规规定，履行立项入库、物有所值评价、财政承受能力论证、审批等程序，通过法律法规规定的竞争性方式选择 社会资本。采购程序的规定较为复杂，如果采购程序上出现合规瑕疵，则中标结果将被推翻，后果十分严重。比如对于竞争性磋商能否适用“二招并一招”的规定存 在一定争议，有的政府从严解释，有的政府从宽解释，据悉财政部正在制定统一规则。

又如，《财政部关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》[财金(2015)57号]对合作期限、BT模式、保底承诺、回购等事项作出了明确规定。

此外，PPP项目还需遵守各地方政府出台的PPP规范文件。尽管此类文件效力层级不高，但程序瑕疵却可能引发争议，甚至影响项目的顺利落地和推进。

最后，上述四要素的判断还可以结合PPP入库情况，如果项目入了财政部库或发改委库，通常条件比较优越，因为中央库的审核条件较严。当然，如果项目入了省库，也是条件较好的项目。

参照其它金融机构投资PPP的模式，笔者认为险资介入PPP项目有间接投资和直接投资二种路径，间接投资是指险资对施工单位提供债权融资或参与PPP基金，直接投资是指险资以股债形式直接投资PPP项目(或项目公司)。

该模式是险资投资基础设施的传统方式，例如某保险资管公司与中建某局成立的投资于某省五条市政路的债权计划，增信方式是偿债主体母公司提供连带 责任担保。优点在于施工单位可自行决定资金的使用方式，当然，其仍然属于依赖股东信用的融资，未能够充分体现出PPP模式的特征。而且，目前施工单位出于 降低资产负债率的考虑往往不愿意提供担保，即使能够提供担保也可能会选择银行这一相对低成本资金，因此，该种险资投资的传统模式可能会遇到一定困难。

该模式是指险资与施工单位(实业资本)共同成立产业基金投资于PPP项目。优点在于可以放大杠杆率，同时避免金融机构直接投资PPP项目的风险，促进PPP项目落地。PPP基金是目前金融机构介入PPP项目的主要方式之一。

该模式与基础设施股权计划有相似之处，区别在于交易结构更为复杂多样，增信方式更为灵活。企业基金模式存在多种形态，笔者在实务中接触到的有：

(1) 金融机构主导型，例如，某基金公司与某市轨道交通集团共同成立城市发展产业基金投资于当地PPP项目，某基金公司下属公司担任GP，某基金公司担任优先级LP，某市轨道交通集团担任次级LP，并对优先级承担差额补足和回购义务。

(2) 金融机构与实业资本共同主导型，例如，某建设公司与银行系基金公司共同成立GP管理人，建设公司任劣后LP，并承担差额补足和回购义务。

(3) 实业资本主导型，例如，某大型央企下属基金公司与政府共同成立GP，政府为中间级LP，基金公司为劣后级LP，增信方式来源于PPP项目自身现金流。

自2015年以来，中央和地方政府先后成立了多支PPP政府引导基金，例如500亿额度的中央引导示范性PPP基金，财政部与十大金融机构成立 了1800亿额度的中国政企合作投资基金股份公司。此外，山西、山东、江苏、河南等省级政府相继成立PPP政府引导基金。中央和省级PPP基金多投资入部 库和省库的PPP项目。据报道，中国人寿(集团)公司是财政部1800亿基金发起人之一。政府引导基金多采取常规基金形式或母子基金形式，两者相比，母子 基金的形式进一步放大了杠杆率，且在项目管理方面更为灵活。

(1) 常规基金形式是指省级政府、金融机构或社会资本共同成立基金，直接投资PPP项目，例如河南省、四川省的政府引导基金。

(2) 母子基金形式是指省级母基金设立子基金，引入市、县级政府财政资金和金融机构资金，通过子基金投资于PPP项目，例如江苏省、山东省的政府引导基金。

政府引导基金多由地方政府作为劣后级资金方，金融机构作为优先级资金方，并采“固定+浮动”的收益回报方式。对于金融机构的股权投资，政府基金 通常要求由社会资本承担回购义务。政府引导基金与企业基金相比，具有政府财政增信的优势，笔者认为是优质投资标的。但各地政府基金的具体规定不同，投资政 府基金需因地制宜。

通过基金方式投资虽然可以避免项目搜索成本和筛选、谈判风险，但基金端本身存在运营成本，会消减投资收益，而且若各方对项目投资和基金管理存在 分岐，还可能出现效率问题，而直接投资于项目公司则可以避免此类问题。目前也有不少金融机构采取此方式。直投模式要求险资擅长项目筛选、熟悉项目运作，对 其投资能力要求较高。直投模式下存在如下多种介入方式：

(1)财务投资人(即融资方)OR社会资本方

险资是否只能以社会资本方身份投资PPP项目公司?答案是否定的。其实，金融机构参与PPP项目有二种方式，一种是作为社会资本方，另一种是作为财务投资人，也就是融资方。

社会资本方是本轮PPP热兴起后金融机构投资基建项目的新形式，是指与政府在基础设施和公共服务领域开展长期合作，承担融资、设计、建设、运营等大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报的参与方。

以社会投资人身份投资的优势在于，在资产荒的背景下可以提前锁定项目。缺点在于：需承担社会资本方的风险，遵守政策法规关于PPP项目社会投资 人的规定，例如，需通过竞争性程序中标才能成为社会资本方，需遵守法规关于合作期和退出方式的限制，当然实务中也存在应对措施。

财务投资是金融机构参与建设项目的传统方式，指仅为PPP项目提供融资，不承担PPP项目设计、建设、运营、维护等工作，其仅作为借款人提供全部或部分项目建设、运营资金。财务投资的优点在于：风险小、责任轻、前期成本低、退出不受限制。

在项目锁定机率相同的情况下，笔者建议以财务投资的方式介入。笔者研究国外PPP资料发现，保险资金作为风险偏好更低、更为保守的资金，往往作 为替换资金进入二次融资，即以购买债券等形式介入。因为PPP项目前期谈判成本高、不少项目终止于谈判阶段。在国外第一阶段融资主力是银行，因为银行可以 为项目提供财务顾问服务，而且银行往往是以融资方的身份介入。有人担心财务投资的方式无法作股权投资，其实财务投资并不排斥股权投资，并不会导致无法进行 资本金融资的后果。

(2)单独投资OR联合投资

在不得不采取社会资本方形式介入的情况下，险资仍需选择是单独作为社会资本方，还是与施工单位组成联合体投标。金融机构单独投资模式早有先例， 例如邮储银行通过竞争性磋商程序中标济青高铁，然后再通过招投标程序选择社会资本方。该模式的弊端在于投资机构风险过重，需承担建设、运营风险，优点在于 可以控制建设成本，提升整体利润率。笔者不建议险资单独作为社会资本方投资PPP项目，因为利润提升的收益很可能无法弥补风险成本。

联合投标是指投资机构联合施工单位、运营单位等主体组成联合体，共同参与社会投资人的竞标，并共同成为社会投资人。此模式的案例非常多，例如上 海建工(600170,股吧) 与锐懿资产组成联合体中标温州瓯江口新区市政路PPP项目。联合投标模式有利于分散建设运营风险，而且增加中标机会。联合投标模式的缺点在于社会投资人需 要承担连带责任，因为《招投标法》第三十一条规定，“联合体中标的，联合体各方应当共同与招标人签订合同，就中标项目向招标人承担连带责任”，这样有可能 反而增加社会投资人风险，当然实务中也有应对措施。

(3)股权投资OR债权投资

股权投资是指险资直接作为PPP项目公司的股东，债权投资是为项目提供建设运营资金。根据相关规定，项目资本金需要达到总投资的20-30%，由于施工单位垫资能力有限，资本金融资在市场上有很大需求。

但股权投资风险较大，一是除非明股实债，否则无法取得固定收益;二是退出机制受限。险资的性质决定了其对投资安全性要求很高，然而财金(2015)57号文禁止政府保底承诺和回购，笔者建议可通过施工单位差额补足、承诺回购等形式达到明股实债的效果。

当然这又会走到传统基础设施偏重主体信用的老路上去。笔者认为在有限追索的项目融资形成气候之前，综合项目融资与股东信用融资的混合增信模式也许是较为现实的选择。

间接投资模式的风险控制主要是看主体信用，无论是股东信用还是政府信用。凡是基于主体信用的，与传统基础设施投资风控要点基本相同。略有不同的 是基金模式，应注意在基金层面控制风险，例如需把握项目决策权以防止资金被投资于不良资产，设置合理退出机制，控制杠杆比例，明确增信措施，掌握项目财务 等。

基于项目自身信用和混合信用的融资，包括直接投资模式，和部分以项目信用作为增信方式的间接投资模式，均需对项目风险进行判断。险资如何控制PPP项目风险呢?笔者建议：

一是复核项目财务模型。测算项目未来现金流及财政补贴(如有)是否能够覆盖项目成本和收益，判断项目的经济强度。对于经营性项目，可要求政府给 予最低流量保障。如若财务测算发现风险敞口，可与政府协商要求配置相应资源，例如提高最低流量保障、追加补贴、匹配土地、广告经营权、设施经营权等资源。 当然，土地、经营资源的配置需符合法律法规的相关规定，因项目而异，情况较为复杂。

二是提前介入PPP项目磋商和谈判。若与施工单位作为联合体共同竞标社会资本时，应直接参与项目磋商与谈判，通过合同条款的具体规定控制风险。 即使作为财务投资人，也应提前介入合同文本拟定，确保上述风险得到妥善处理，避免因项目政府与施工单位的PPP合同条件失当而错失融资机会。一个反面案例 是：北京第十水厂就因社会资本方安菱联合体在合同中单方承担不可抗力风险而无法获得金融机构贷款。

三是通过合同条款设计避免风险。PPP项目合作期限长、风险因素多，主要有政府信用风险、法律政策变化风险、建设风险、运营风险、价格风险、流 量风险、金融风险、不可抗力风险等。其中，金融风险又包括利率风险、通货膨胀风险、汇率风险、融资风险等。建设风险主要是延期风险、质量风险、残值风险、 造价风险等。政府信用风险包括不当干预、监管不利、审批延误、违约等风险。

根据《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的意见》[发改投资[2014]2724号]，“原则上，项目的建设、运营风险由社会资本承 担，法律、政策调整风险由政府承担，自然灾害等不可抗力风险由双方共同承担”。也就是说，除了法律变更风险由政府承担外，原则上所有市场风险、商业风险均 由社会资本承担。其实，根据项目具体情况和政府与社会资本不同职责分工，部分市场风险也可能由政府承担，例如政府指定设计的(如鸟巢项目)，政府应承担设 计变更带来的造价和延期风险。因此，根据项目具体情况，细致设计合同条款是避免风险的有效途径。

四是在合同中约定专属于金融机构的权利，例如介入权，确保在项目存在失败风险时金融机构能够提前介入项目管理避免项目违约。又如联合体之间股权自由转让权，确保投资机构股权退出时不存在合同障碍。再如资金监管权、知情权等，确保随时掌握项目财务状况。

五是在项目执行中建立项目现金流监测机制，及时了解项目财务状况，并建立紧急情况下的预警和应急处理机制，及时消除项目可能出现的违约风险。

在当前基础设施供给模式发生变革、利率下行险资成本优势不明显的情况下，我们建议险资投资基础设施可以作出相应调整和完善，以充分发挥险资的期 限优势，拓展险资投资标的，提升险资投资收益，促进我国基础设施供给效率与品质的提升。以下是笔者的几点建议供资管业同仁参考：

一是适应PPP融资方式，从企业融资逐步向项目融资过渡，从传统依赖AAA主体信用的单一信用评价模式，转变为项目信用和主体信用相结合的混合信用评价模式。

二是改革传统单一化的基础设施项目增信体系，根据经营性、非经营性、准经营性项目区分不同增信方式，对于非经营性项目可依赖政府信用;对于经营性项目，主要看项目信用;存在风险敞口的经营性项目、准经营性项目，可采取项目信用与主体信用相结合的评价方式。

三是加强项目融资人才培养，培养既懂金融又懂项目的复合型人才。

四是加强投后管理，建立精细化投后管理体系，加强对项目现金流的监控。