文/国泰君安固定收益部董事总经理 周文渊

来源：清华金融评论订阅号（ID：thf-review）

7月18日，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》正式实施，《暂行规定》是《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》进一步细化和完善的结果，旨在加强对违规宣传推介和销售行为、结构化资管产品、违法从事证券期货业务活动、委托第三方机构提供投资建议、开展或参与“资金池”业务、实施过度激励等问题的规范。

《暂行规定》适用于证券期货经营机构通过资产管理计划形式开展的私募资产管理业务和私募证券投资基金管理人。其中证券期货经营机构，是指证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。

规定的第一个重点在于产品的销售规范，着重强调了保本预期收益率、突破200人限制、回购或承诺函、公开推介等禁止性行为。特别是要引起重视的是：“向投资者口头或者通过短信、微信等各种方式承诺保本保收益”这一条款更进一步强化了销售的合规性要求。

其次是杠杆率的规定。主要是两个方面的规定：

一是对于产品结构设计的规定：《暂行规定》禁止股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1 倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 3 倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 2 倍。

二是对产品整体杠杆的要求，《暂行规定》禁止结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过 200%。此外，新规调整杠杆倍数计算公式，为“优先级份额/劣后级份额”，而且明确中间级份额计算杠杆倍数时计入优先级份额。整体看监管机构在着力去杠杆。

第三是对投资顾问的规定。主要是选择投顾的流程要规范，禁止条款包括：未建立或未有效执行第三方机构遴选机制，未按照规定流程选聘第三方机构；而且禁止投顾及其关联方以其自有资金或募集资金投资于结构化资产管理计划劣后级份额，以避免利益输送之嫌。

第四是限制资金池业务，《暂行规定》要求证券期货经营机构不得开展或参与具有“资金池”，主要是三条禁止性规定，包括资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价；资产管理计划未进行实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益；资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险。

上述三条禁止性条款实际上在当前的业务中普遍存在，特别是一些银行理财的信托账户，虽然本次规定仅仅规范资产管理计划，预计未来银监会也会进一步细化相关规定，这一政策规定对投资顾问和管理人的实际操作将会带来较大的合规风险隐患。

纵观规定全文核心：

一是降低杠杆，特别是对一些固定收益资产管理计划而言，其最高杠杆倍数明显下降，虽然存续期内债券未强制要求去杠杆，但不许新增规模至自然到期可能导致新增固定收益的需求出现下降，对债市不利。

二是规范投资顾问的行为，结束投资顾问以自有资金认购劣后的行为，宣告了该模式的终结，并且进一步强调了管理人和投资顾问之间的职责划分，明确了管理人的职责，可能会导致纯通道型业务受到冲击。

三是对资金池产品的限制强化了存续产品的管理，与银监会推动的理财产品净值化管理要求一致，有利于避免利益输送和风险转移，但是也增加了投资顾问和管理人的经营难度和程度。

这一规定适用于资产管理计划，但目前银行理财的委托大部分通过信托来完成，预计短期冲击不会较大，但随着银监会规范信托公司的进程加快，信托计划的去杠杆进程也会开始。