本文来源：中国证券报·中证网 作者：刘夏村

盘活存量资金池正成为一些信托公司在“资产荒”里的“炼金术”。中国证券报记者了解到，这一业务的核心是将资金池所持有的信托受益权实现资产证券化（简称ABS），“制造”非标资产与标准资产之间的收益价差。从去年年末至今，已经有多笔此类业务落地，亦有信托公司正在积极筹备。

知情人士称，在“资产荒”愈演愈烈的当下，一些信托公司的资金池正面临着资产收益与资金价格倒挂的局面。信托公司将资金池持有的信托资产进行资产证券化，在债券市场获取更多便宜资金后做进一步的投资，相当于变相为资金池加杠杆，从而提高资金池中资产的收益水平，弥补价格倒挂甚至赚取利差。此外，有信托公司以此方式，在维持一定高收益的前提下，将资金池中的非标转标，降低资金池中非标资产比例，从而达到清理非标资金池的监管要求。

资金池里的“掘金术”

中国证券报记者了解到，从去年年末至今，已经有多笔以信托资金池项目为基础资产的信托受益权资产证券化业务落地。多位信托业务人士透露，“炼金术”的玄机即潜藏于此。

所谓信托受益权资产证券化，就是以信托受益权为基础资产，以其所产生的稳定现金流为偿付支持，通过结构化的方式进行信用增级、发行资产支持证券，确保在合规的前提下提高信托公司信托受益权的流动性，该业务的交易结构大致为券商或基金子公司的资管计划作为SPV（特殊目的机构），受让相关信托计划的受益权，并在相关交易所发行资产支持证券。

多位信托业务人士透露，信托公司的这项“炼金术”由于是将存量资金池项目证券化，所以交易结构更为复杂，某大型信托公司与某基金子公司合作发行的一单业务则是典型代表。中国证券报记者了解到，这单业务是将该信托公司旗下资金池中的十多笔信托计划受益权作为基础资产，采用“信托+信托+SPV”的结构。

具体而言，这单业务的交易结构是：第一，认购人通过与前述基金子公司签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托基金子公司管理，基金子公司设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。第二，前述基金子公司根据与前述信托公司签订的《信托受益权转让协议》的约定，以认购人交付的认购资金自专项计划设立日（含该日）起，向前述信托公司购买特定信托受益权。第三，该信托公司同时担任资产服务机构，根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应的特定信托项目项下投资本金、投资收益回收的资金管理、特定信托项目投资的跟踪管理、特定信托项目信托文件的变更管理、基础资产合同期满的法律手续处理和资料保管等基础资产管理工作。第四，托管银行依据《托管协议》的约定，管理专项计划账户，执行管理人的划款指令，负责办理专项计划名下的相关资金往来。同时，当托管人发现管理人的划款指令与《托管协议》的约定中的相关内容不符的，有权拒绝执行，并要求管理人改正。第五，该基金子公司根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。

值得关注的是，在这单规模近30亿元的业务中，其基础资产即这十多笔信托受益权的加权平均收益率为8.98%。而Wind数据显示，该资产支持证券优先级的预期收益率仅为4.3%和4.8%。在期限方面，前述信托受益权的加权平均剩余期限为16个月，最长剩余期限为25个月，该资产支持证券期限为22个月。期限相近，预期收益率却相差较大，这正是此类业务“炼金术”的关键。某信托公司研究人士表示，信托公司以资产证券化的方式盘活资金池存量资产，从而获得非标资产与标准资产之间较大的利差，为信托公司创造新的利润。同时，资产证券化相当于为资金池变相加杠杆，信托资金池在获得更多资金后可以继续买入非标资产，有助于提高资金池的收益率。

借道ABS“一石二鸟”

中国证券报记者获悉，近日某信托公司正在开展一单规模近20亿元的类似业务。知情人士介绍，按照计划，该公司还将继续对其资金池存量项目进行资产证券化，交易结构与前述信托公司案例类似。多位信托业内人士表示，目前计划开展这一业务的，主要是资金池规模比较大的信托公司。目前，信托资金池主要面临资产与资金价格倒挂、清理非标资金池两大难点，消化资金池这两大难点正是信托公司开展这一业务的重要目的。

某资深信托业务人士坦言，目前一些信托公司的资金池正面临着资产收益与资金价格倒挂的局面。此前，在信托公司资金池产品中，资产收益高于投资者的收益率，信托公司从中赚取较为可观的利差。而在“资产荒”的当下，对于信托公司而言，资产价格下降的速度大于资金价格下降的速度，特别是资金池中一些高收益的存量资产提前结束，加剧了资金池业务中资金与资产价格的倒挂。中国证券报记者了解到，目前信托公司频频遭遇展业难，一些地区的基建项目给信托公司的全部融资价格已经低至6.5%，逼近同区域地方融资平台同期发行的“3+2”期限债券融资成本。与此同时，去年以来大量存量信托项目亦遭便宜资金置换而提前结束。

该业务人士举例说：“以前资金池以7%的价格募集到资金，这在当时看比较便宜；但如今信托公司已经很难找到能覆盖7%成本的资产了。为了不至于倒贴钱，信托公司只能想办法提高资金池资产的收益率。”正如前所述，信托公司将资金池持有的信托资产做ABS，在债券市场获取更多便宜资金后来做进一步的投资，变相加杠杆从而提高资金池中资产的收益水平，弥补价格倒挂甚至赚取利差。

此外，从《关于信托公司风险监管的指导意见》（即99号文）开始，监管机构就要求信托公司逐步清理非标资金池。在今年4月下发的《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（即58号文）中，监管机构要求加大对非标资金池清理力度，严禁新设非标资金池，按月报送非标资金池信托清理计划执行情况，直至达标为止。业内人士认为，“58号文”再次强化了对信托公司资金池业务的清理力度。但与此同时，由于资金池业务能够获取相对便宜的资金，方便接盘不良资产，一些信托公司对此业务仍颇具好感。在此背景下，信托公司通过资产证券化的方式，将资金池持有的非标资产转变为资产支持证券，从而实现非标转标，降低资金池中非标资产的比例。前述信托业务人士表示，在这一非标转标的过程中，信托资金池持有资产支持证券的劣后级，仍具有较高收益。目前，对于标准资产亦没有统一规定，因此一些地方监管机构亦认可这一模式。

不止是通道

对于这一“炼金术”，一些信托研究人士持肯定态度。某信托公司研究部总经理就坦言：“这一业务合规、创新，对于信托行业而言是好事。”事实上，通过资产证券化的方式盘活非标资金池的存续项目，则是近年来兴起的信托受益权资产证券化的一种。

业内人士介绍，信托受益权资产证券化的本质是证监体系下的企业资产证券化。2013年3月，《证券公司资产证券化业务管理规定》出台，首次将信托受益权纳入可证券化的基础资产范围之内。2014年末，监管部门相继下发文件，将此类资产证券化业务由审批制改为备案制。

政策的松动加速了信托受益权ABS业务的发展。据Wind统计，从2014年8月至今不到两年时间里，已经成立33笔信托受益权资产证券化业务落地，特别是今年以来，就发行了17只相关产品。值得关注的是，与信托公司参与信贷资产证券化业务不同的是，在信托受益权资产证券化业务中，不少业务是由信托公司主导完成。中国证券报记者了解到，在信贷资产证券化中，信托公司往往是通道角色，业务费率目前已经低至万分之一。而在信托受益权资产证券化业务中，除了前述将资金池持有的信托受益权资产证券化以外，一些信托亦尝试利用自有资金做过桥资金开展这一业务，提高了资金流动性并赚取利差。

业内人士认为，开展信托受益权资产证券化业务，使得信托受益权由非标资产转变为标准资产，符合当下监管意图，同时也有助于解决信托产品一直存在的流动性障碍；更为重要的是，借助信托受益权资产证券化业务，信托公司可以实现低成本、长期限融资，为开展更多业务提供可能。