金融时报 记者 李国辉

“利率市场化改革，该放开的在形式上确实已经放开了，但这并不意味着真正的利率市场化，还缺乏一条基于市场的、合理的、均衡的债券市场收益率曲线。”国务院发展研究中心产业经济研究部部长赵昌文日前在接受本报记者采访时如是表示。

自2016年6月15日起，人民银行网站开始发布中国国债及其他债券收益率曲线。人民银行表示，这一做法有助于提升市场主体对国债收益率曲线的关注和使用程度，夯实国债收益率曲线的基准性，为进一步深入推进利率市场化改革奠定更为坚实的基础。

夯实国债收益率曲线的基准性

据悉，本次发布的收益率曲线是由中央国债登记结算有限责任公司编制，旨在反映在岸人民币债券市场各期限结构的到期收益率。1999年，中央结算公司在国内率先推出第一条国债收益率曲线。

专家指出，完善的国债收益率曲线具有利率基准锚的作用，因为国债收益率相当于无风险利率，市场化的利率价格只需要在无风险利率的基础上加上风险溢价即可。国债收益率曲线不仅在各国风险管理中被视为公认的基准，也是企业债券、证券化资产等金融资产的定价基准。

其实，早在2013年11月，党的十八届三中全会研究全面深化改革的若干重大问题中，已经提出要“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。人民银行研究局首席经济学家马骏此前也撰文认为，应提升国债收益率曲线的完整性。

赵昌文表示，利率市场化改革最本质的是金融资源配置问题，需要有一条基于市场的、合理的、均衡的国债收益率曲线在金融资源配置中发挥作用，利率市场化改革才能更稳步地向前迈进。

在央行发布的国债及其他债券收益率曲线中，国债收益率曲线样本包括记账式附息国债和记账式贴现国债，反映市场无风险利率水平；商业银行普通债收益率曲线（AAA）样本包括AAA级同业存单和商业银行债券，反映优质商业银行的负债成本水平；中短期票据收益率曲线（AAA）样本包括AAA级超短期融资券、短期融资券和中期票据，反映优质企业的市场融资成本。

国债收益率曲线有助于货币政策传导

国债收益率曲线不仅对市场交易非常重要，同时，对央行制定和传导货币政策同样至关重要。马骏表示，中国国债收益率曲线可以作为预测未来利率、经济增长率和通胀趋势的工具，也有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。

自2015年10月存款利率上限取消后，以往通过管制利率影响银行存贷款业务进而实体经济活动的做法有所变化，货币政策必须更多地依赖利率传导。

“央行需用市场化操作引导货币市场利率走向，而政策利率传导至与实体经济关联更为紧密的中长端利率，需要有效的基准收益率曲线。”中金宏观发布的研究报告指出。

根据马骏此前发布的研究论文，我国货币政策通过债券市场传导的基本功能已经具备。但是，与美国、英国、韩国、印度等国家在正常宏观条件下的利率传导相比，我国短期利率向债券收益率的传导效率仍然偏弱，不同期限之间的套利机会仍然存在，收益率曲线的有效性还不够完善。

为此，马骏建议，财政部门在制定发债计划时，应在保证满足政府财政赤字融资的前提下，同时考虑央行公开市场操作对国债的需求，合理安排国债发行的期限结构、频率和数量，保证国债市场的流动性，提升国债收益率曲线的完整性和基准作用，进而改善国债收益率曲线在货币政策传导中的作用。

便利境外机构和投资者投资中国债市

在上述曲线中，3个月期国债收益率是用于计算国际货币基金组织特别提款权（SDR）利率的人民币代表性利率。在央行网站发布国债收益率曲线是国际通行做法。

人民银行表示，这一做法可以为境内外机构和投资者了解、参与中国债券市场提供便利。“在中国人民银行网站展示债券收益率曲线，进一步提升了中国债券市场的透明度，可进一步发挥国债等市场化利率的定价参考基准作用，助力人民币国际化进程。”中央结算公司表示。

2015年，国际货币基金组织宣布人民币加入SDR货币篮子，今年10月份，新的货币篮子将正式生效。在人民币越来越多地受到国际社会关注的同时，在岸人民币债券市场的透明度也日益受到境外投资者的高度关注。

今年以来，中国债券市场对外开放取得积极进展。央行今年2月底发布公告，允许商业银行、保险、证券、基金等境外非央行类金融机构通过备案的方式投资银行间债券市场，自主决定其投资规模。在此之前，仅有包括境外央行、主权财富基金等境外央行类机构被允许在银行间债券市场和外汇市场不受额度限制进行投资。数据显示，截至今年3月末，共有300家境外机构投资银行间债券市场。

“发达的债券市场是一国货币成为国际货币，尤其是储备货币的重要决定因素。境外官方机构若持有人民币作为储备资产，其主要载体应是高等级人民币债券。”中金宏观发布的研究报告指出，一个有深度、交易活跃且价格灵活的债券市场，有利于人民币更好地行使SDR货币职能，在国际化道路上走得更远。