编者语：

自1996年以来，我国利率市场化改革已经推行了近二十年。2015年10月23日晚间，央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限的改革措施，这标志着我国的利率市场化改革以基本完成。在市场化的进程中，我国商业银行的资产负债表也发生着深刻变化，而这一金融结构的变化也影响着央行货币政策的调控与选择。本文从一个全新的视角出发，对我国利率走廊模式的选择进行了分析与荐策。

文/廖慧（上海证券交易所）；邵杨楠（中南财经政法大学金融学院）

文章来源：《中国货币市场》

利率市场化进程的推进伴随着金融结构的不断深化，商业银行的资产负债表结构也在不断发生变化。商业银行在货币政策传导过程中扮演重要角色，其资产负债表结构变化也会影响到中央银行货币政策的调控和选择。文章从金融结构变迁的视角出发，探讨了利率走廊模式的优点、在我国的适用性，并且提出了构建我国利率走廊系统的相关政策建议。

近年来，我国金融改革进程不断深化，同时利率市场化进程也不断推进。商业银行作为我国金融系统中的重要一环，其资产负债表结构也随着利率市场化进程的深化而发生了演变，即由较为单一的资产负债结构逐渐开始向复杂化、多元化的资产负债结构转变。商业银行是央行货币政策传导过程中的重要一环，其资产负债表结构的变化势必也会影响到货币政策的调控和选择。从已有经验来看，此种金融结构的变化往往伴随着央行货币政策由数量型向价格型的转变。而利率走廊模式作为价格型货币政策的一种，能够较好地适应商业银行资产负债表结构的变化，使其在央行货币政策的传导过程中更为高效。因此，在当前金融结构变迁的视角下来探讨利率走廊模式的选择，具有较强的现实意义和政策意义。

一、当前金融结构的新特点

随着我国利率市场化进程的不断推进，商业银行的存贷利差不断被压缩，加上近年来银行同业之间竞争的加剧以及互联网金融异军突起而导致的“揽储大战”等种种原因，商业银行利息收入占比不断降低，其资产负债表的负债端开始逐渐发生变化；同时，我国经济进入转型期，增速放缓，经济开始步入“新常态”，商业银行资产负债表的资产端也开始承压。

在我国利率市场化改革达到一定深度之前，商业银行的资产负债表结构相对较为单一：负债方主要是企业存款和零售存款，资产方则主要是贷款、债券以及存款准备金。尽管资产方的贷款和债券分属于信贷市场和货币债券市场，但是由于两个市场利率市场化程度的不同以及两者规模占比的差别较大，存贷款市场相比较于货币债券市场具有压倒性的优势，货币债券市场的影响相对来说要小得多。

近几年来，随着我国银行间同业业务、信托业务、理财业务以及资产管理业务的兴起和快速发展，再加上利率浮动区间的扩大，导致商业银行主动负债的占比不断提升，其经营、理念和方法也发生了明显的变化。从资产负债表的结构来看，银行间同业业务和表内外理财业务发展迅猛，迅速在资产端和负债端占据了一定的比重。一个值得注意的点是，这些商业银行新增的资产负债成分的利率大都是市场化的。

结合利率市场化的进程可以发现产生这种变化的原因主要在于：利率市场化导致银行的负债成本不断上升，而近年来外汇占款的下降又导致资金来源减少，迫使商业银行需要主动增加成本更为高昂的同业负债业务，同时还要适当减少收益相对较低的债券投资，转向于收益更高的同业资产。

这种情况同样也出现在美国利率市场化的进程中。在1973至1993年间，美国商业银行资产端呈现出“同业资产占比明显增加，高风险资产配置增加”的特点，具体表现为同业资产占比由3.1%提升至4.6%，现金资产占比则由12%下降至6.7%，同时高风险收益类的债券由21.6%猛增至60.7%，商业银行的风险偏好明显增强；负债端呈现出“同业负债占比明显上升，存款占比明显下降”的特点，具体表现为同业负债占比由9.4%提升至14.9%，存款比例占比则从1973年的87.3%下降至1993年的76.5%。

商业银行在货币政策的传导过程中担任着重要角色，其资产负债表结构会影响到这种传导机制的效率。已有的研究表明，虽然存款准备金率对商业银行贷款的影响最显著，但是同样不能忽视资产负债表结构的影响。在我国商业银行资产负债表结构相对单一的情况下，以M2为主要管理目标的货币政策整体上取得了不错的效果，与目前我国的金融结构状况也比较适应。然而随着利率市场化的不断推进和商业银行资产负债表结构的不断变化，单一的以货币供应量为主要管理目标的货币政策将逐渐不能够适应金融结构的转变和深化，因此货币政策由较为单一的公开市场操作逐渐转向价格型调控模式也将成为一种必然。

二、与金融结构变迁相匹配的利率调控模式

利率调控模式主要分为公开市场操作和利率走廊模式两种，两者使用的调控手段和方法不同，利率传导机制也不同。从国际经验看，利率走廊模式是价格型货币政策中运行得较为成功的一种政策，也能够较好地适应商业银行资产负债表多元化、复杂化的结构。

（一）利率走廊模式的优点

作为一种价格型货币政策，利率走廊模式有其自身的特点和优势。在面临突发的流动性冲击时，利率走廊的“自动稳定器”机制对于平抑短期利率波动有着较好的效果，这有助于改进我国近年来短期利率波动较大的问题。同时，若央行具有足够的公信力，利率走廊系统能够依靠预期管理这一手段直接降低市场利率波动，从而降低货币政策操作的成本。另外，虽然我国的利率市场化进程已经持续多年，然而目前来看这一进程对于利率传导机制效率提高的作用还并不明显，利率传导机制还不够完善。虽然通畅的利率传导机制对于利率走廊系统的建设而言必不可少，但同时利率走廊的建设对于利率传导机制的完善也有积极的反馈作用，这种反馈作用有助于传导机制的完善和疏通，从而提高货币政策传导的效率。

但是利率走廊系统并不排斥公开市场操作，央行应当在利率市场化的推进过程中，不断充实货币政策的工具箱，增加货币政策工具的储备，对于短期利率的把控和稳定可以采用利率走廊的调控模式，同时在必要的时候也要运用公开市场操作对流动性进行调节。

（二）利率走廊调控模式在我国的适用性

从实施利率走廊模式需要的各方面条件来看，该模式在我国当前已经具有一定的适用性：

第一，利率走廊要求央行具备先进的电子清算系统。只有在一个高效的清算系统下，商业银行才能够随时了解自身账户的结余情况并及时进行拆入和拆出行为，从而降低市场中资金供求的不确定性。目前中国人民银行的第二代支付系统（CNAPS2）已经具备灵活的接入方式及清算模式，是能够实施全面流动性管理等功能的实时全额电子清算系统，商业银行等金融机构也能借助该系统实时、准确地了解自身清算账户的详细情况。因此就这一点而言，实施利率走廊系统的技术条件已经得到满足。

第二，基准利率体系的不断完善。虽然目前理论界和实务界对于我国基准利率的选择尚无定论，但上海银行间同业拆借利率（Shibor）能够相对有效地反映市场需求，其市场认可度、与金融资产价格的关联性也最高，是应用最为广泛的基准利率。综合来看，Shibor是作为我国利率走廊系统基准利率的一个较好的选择。

第三，我国政策利率的市场化程度不断提高。中央银行的政策利率能够对市场中的基准利率起到补充和完善的作用。目前我国存在两种政策利率，一种是主要包括存款准备金利率以及央行再贴现利率等在内的数量型政策利率；另一种是主要包括央行正逆回购利率、常备借贷便利（SLF）利率等的价格型政策利率。从国际经验来看，央行回购利率往往是各国实施利率走廊模式时选择的关键政策利率，我国在选择政策利率时也可以参考这一做法，选择央行七天逆回购利率来担任这一角色。一个有效的政策利率对于货币政策的传导必不可少，同时政策利率的明确也有利于提高央行的公信力。

第四，建设利率走廊系统的相关政策和制度保障已逐步跟进。经过不断的改进和完善，中国人民银行2013年创设的“常备借贷便利（SLF）”这一流动性供给渠道已经能够较好地解决商业银行不同时期不同额度的流动性需求。同时，央行也已经明确表示要探索常备借贷便利利率作为利率走廊上限的功能。另外，“存贷比”限额的取消有助于利率市场化的后续推进，该转变能够完善金融传导机制，从而对于利率走廊的建设也能起到积极作用。

第五，利率走廊系统对国债市场和汇率机制要求不高。目前我国国债市场的规模还不大，同时人民币汇率的弹性也并不充分，但是利率走廊系统主要是通过银行间拆借市场来发挥其作用，而我国银行间拆借市场较早地实现了利率市场化，因而利率走廊机制在我国当前的金融市场条件下仍然能够产生较好的效果，国债市场和汇率机制并不会明显地阻碍该机制的实施和运行。

第六，利率走廊系统顺应了当前的供给侧改革需求。这是因为供给侧改革的一个要点就是强调效率优先，更好地配置市场资源。而利率走廊调控机制从微观层面给商业银行等金融机构提供了一个通过市场机制来调节流动性需求的舞台，能够最大程度发挥市场在利率形成过程中的决定作用，同时对于解决广大中小企业“融资难”“融资贵”的问题也有积极作用；从宏观来看，利率走廊系统通过稳定短期利率水平和流动性需求水平，进一步依靠市场利率形成稳定的长期利率水平，影响到全社会的消费和投资行为，最终达到稳定通胀预期和经济发展的目的。

（三）利率走廊模式是加快利率市场化进程的可行选择

目前我国央行明确了探索常备借贷便利利率作为利率走廊上限这一政策意图。而利率走廊另外的两个关键要素，即走廊下限和基准利率都还没有确定。同时，我国利率市场化的进程也只是在形式上走完了最后一步，利率市场化的实际效果还不够明显，利率传导机制仍然不够通畅和完善。可以说，目前我国利率市场化仍然处于过渡期，市场化的利率并未完全形成，市场参与主体仍然依赖央行公布的存贷款基准利率。在这个过渡期之内，利率走廊模式是加快利率市场化进程的一个可行选择，可以认为利率市场化的完善和利率走廊系统的建设是一个相互促进、相互推动的关系。一方面，利率市场化进程的不断推进能够为利率走廊机制的设立提供更加完善的前提条件，为其操作和执行提供更加成熟的市场环境，这对于利率走廊机制作用的发挥而言是必不可少的；另一方面，利率走廊系统能够更好地适应目前我国商业银行资产负债表正在发生的结构转型，其自身的特点也能够较好地满足我国央行对于转变货币政策调控框架的需要。由数量型的货币政策转为价格型的货币政策符合当前我国经济转型期的需要，这一转型能够更好地发挥市场自发形成的利率在资源配置中的作用，对于利率传导机制的疏通也能起到推动作用，这就反过来推动了我国利率市场化进程的广度和深度。

三、关于构建我国利率走廊系统的政策建议

当前我国的金融结构环境对于实施利率走廊系统而言已经具备一定的条件，但依然有许多地方需要改进：

第一，货币政策的透明度仍然有待提高。政策透明度是利率走廊模式调控环节中的重要渠道，这包含政策目标明确、实施过程透明以及政策信息公开三个方面。在建设和推进利率走廊模式的过程中，央行应当明确并向市场宣布操作目标利率，市场主体才能根据这一目标利率调节自身的经济行为。货币政策透明度的提高能够减少公众对政策的误解，提高央行本身的公信力，进而促进货币政策的有效传导。

第二，市场基准利率仍然有待培育。Shibor作为我国利率走廊的基准利率有一定的基础和可行性，但要使其更有效地发挥市场基准利率的作用，还需要进一步完善Shibor的定价机制，增加其市场引导力，从而鼓励更多的金融机构以市场化的Shibor为基础来对产品进行定价，减少对于央行公布的基准利率的依赖。

第三，存款准备金制度有待完善。与西方发达国家相比，我国商业银行的法定准备金比率过高，国际经验表明过高的准备金比率不利于利率走廊模式的建设。在往后的利率走廊建设过程中，应当适时逐步地降低商业银行的准备金率，待时机成熟后，也可借鉴已有经验实施自愿准备金制度。（完）

文章来源：《中国货币市场》2016年6月总第176期（本文仅代表作者观点）