文/汪涛（瑞银证券大中华区首席经济学家）

随着美国经济活动改善、通胀回升，市场对美联储政策倾向和利率调整的预期可能再次变化、进而可能推动美元走强，届时人民币汇率和资本外流压力有可能再次回升。

瑞银证券大中华区首席经济学家汪涛与其研究团队日前就未来资本外流和人民币汇率发表了观点。汪涛表示，数据显示，近期人民币汇率贬值和资本外流压力有所缓解。短期内，美元走弱、市场信心好转、经济指标回暖等都应有助于支撑人民币汇率。汪涛还预测未来决策层将动用外汇储备维稳汇率、并收紧现有资本管制措施来应对资本外流，年内人民币对美元将温和贬值。

近期人民币贬值和资本外流压力有所缓解

过去几个月，人民币贬值压力明显缓和。1月人民币对美元贬值了1.3%，在2月企稳，并在3月升值了1.6%。同时，3月末CFETS（中国外汇交易系统）人民币汇率指数较2月末贬值1.50%、跌至16个月新低，参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数也分别贬值2%和0.6%。离岸人民币远期隐含的贬值预期幅度收窄，也表明离岸市场情绪明显改善。同时，平均人民币对美元在岸即期日均交易量从1月初的300-400亿美元和1月月均210亿美元降至2月月均160亿美元和3月月均190亿美元。与此对应，外汇储备的跌幅明显放缓。去年12月到1月外汇储备均下降1000亿美元左右，2月跌幅收窄至290亿美元，而3月外汇储备则增加了100亿美元。

“3月外汇储备增长，其中一部分来自欧元和日元对美元升值所带来的正向估值贡献（我们估算达400亿美元）。将估值因素剔除、并调整经常账户顺差和FDI净流入之后，我们估算3月非直接投资资本外流规模可能达500亿美元，与2月大致相当，远小于12月和1月水平。”汪涛说。

汪涛认为，近期人民币汇率贬值和资本外流压力缓和主要是因为以下三大因素：

第一，美联储释放鸽派信号、美元走弱：今年年初美国经济数据疲弱，包括信贷条件偏紧、新增就业放缓、制造业数据黯淡、且全球市场动荡，美联储立即加息的可能性显著降低，随即美元对欧元和日元等主要货币走弱。尽管目前美国数据有所改善，但美联储主席耶伦在3月29日的讲话中表示目前的经济和金融条件不如去年12月会议时乐观，导致美元进一步走弱。相对应的，市场对近期内人民币不会明显贬值的预期显著加强。

第二，国内政策宽松基调明显、且最近经济指标改善，缓解了投资者对中国经济硬着陆的担忧。年初决策层进一步降低房贷首付比例、加大财政支持力度，并公布了高于预期的信贷增长目标，均凸显了决策层防止经济大幅下滑、确保经济增速6.5%以上的决心。此外，今年1-2月信贷和固定资产投资数据强于预期，基建投资稳健回升，房地产活动全面回暖，大宗商品也出现补库存，投资者对短期内中国经济走势的信心明显好转。

第三，决策层收紧了跨境资金流动的管制，以控制资本外流。管制措施包括：严格审查贸易信贷和投资项目购汇的相关文件；严格监控贸易订单和海关报关、打击隐藏在贸易项下的资本外流；暂缓RQDII申请；据报道外管局暂停新发QDII审批；限制资本项下的境外银行卡使用（如购买投资性保险产品）等。

资本外流有“喜”有“忧”

汪涛称，为更好地判断未来资本外流的趋势，有必要理解过去几年资本外流的构成，这一点可以参照最新的国际收支和外债数据。

2015年外汇储备跌幅和外贸顺差双双创纪录。从国际收支角度而言，好消息是经常账户顺差依然可观。鉴于进口乏力、大宗商品价格低迷，2015年我国货物外贸顺差创下5700亿美元的新高，经常账户顺差也升至3300亿美元（GDP的3%）。随着大宗商品价格反弹，我们认为2016年经常账户顺差可能收窄。坏消息是，尽管坐拥大规模外贸和经常账户顺差，但2015年外汇储备规模仍下降了5130亿美元，剔除1700亿美元的估值效应后，外汇储备实际缩水3420亿美元。进一步调整了经常账户和外商直接投资净流入后，2015年非直接投资资本外流净规模达7340亿美元。

对外直接投资大幅增长。外商直接投资净流入从2014年的1450美元降至2015年的620亿美元，其主要原因是对外投资迅速增长，而非海外投资者撤离中国或大幅减少对中国直接投资。2015年非金融业对外直接投资1180亿美元，增长10%（国际收支数据中，对外直接投资增长53%）。年初对外直接投资进一步加速，1-2月商务部公布的非金融行业对外直接投资额达300亿美元，较上年同期增长了70%。据彭博报道，与全球并购活动疲弱趋势相反，2016年1-3月中资企业宣布的海外投资交易达970亿美元。对外直接投资的大幅增长既是因为决策层鼓励企业“走出去”、推进“一带一路”战略，也是由于企业预期国内投资回报率下降、人民币进一步贬值。

非直接投资资本外流——有没有“好的资本外流”？去年三四季度非直接投资资本外流净规模均达2200亿美元左右，2015年全年外流7340亿美元、规模为2014年的两倍以上，这包含了除直接投资之外的所有资本账户交易，如证券投资、贸易信贷、从国外借款或向国外放贷、以及资本外逃等。净资本外流主要是国内企业偿还国外债务或增持国外资产，而非海外投资者从中国撤资。再加上国内企业对外直接投资强劲增长，有可能会形成一个结论认为最近大部分的资本外流是“好”的、并没有那么值得担忧。那么资本外流究竟有没有“好”“坏”之分呢？

汪涛认为，从宏观经济、国内流动性和汇率角度看，很难将某种资本外流界定为“好”或“坏”。例如，贸易商很难无限期推迟出口收入换汇、或将所有出口收入都留在境外；推迟出口收入换汇或将外币收入保留在境外两个月、抑或提前两月支付进口款项，相关收支规模可达6500亿美元（两个月的2015年月均商品贸易额）、足以显著影响外汇储备规模。此类资本流动很难单纯地界定为“好”或者“坏”。不过，综合考虑，还是可以大体将影响资本外流的因素分为正面因素和负面因素：

其中对资本流出而言相对正面的因素是：如果资本外流及外汇储备减少是因为企业和金融机构削减外汇负债敞口、降低未来汇率风险，并且规模有限，那么可以被视为“好”的资本外流。2015年，中国的对外负债减少了3450亿美元（相比之下2014年增加了1430亿美元），相当于去年近一半的净资本外流，其中2300亿美元来自于国内企业和金融机构降低贸易信贷头寸和偿还国外贷款。同时，去年中国的外汇外债减也少了1000多亿美元。

无论是减少国外负债还是增加国外资产，资本外流大部分来自国内企业和金融机构，而非海外投资者或境内个人投资者。因此对资本流动而言相对正面的因素是：第一，决策层可以较容易地通过银行和国有企业等渠道收紧此类资本外流；第二，国内居民看来并未太担心人民币贬值——2015年境内居民外汇存款仅增加了180亿美元。

部分自外汇储备下降推算出的“资本外流”源自国内企业调整其境内外币负债头寸。银行数据显示，去年境内外币贷款下降了1010亿美元、而境内外币存款下降了470亿美元，表明境内外币债务净减少拉低了外汇储备540亿美元。

证券投资外流（也即通常所谓的“热钱”）并不是资本外流的主要推手。2015年海外投资者削减了其对中国证券市场的敞口、国内实体则加大了海外证券投资，但规模远小于上述其他非直接投资资本外流。这是因为中国的资本市场对海外投资者相对封闭，且国内居民投资海外证券市场则面临诸多限制。

对资本流出而言相对负面的因素是：不论是因为国外资产回报率更高，还是出于人民币贬值预期，中国企业和金融机构正在不断增持国外资产。这两个部门合计资产规模较大，因此这一类资本外流规模未来可能还会大幅增长，远超出海外投资者可能撤出中国的资金规模（假设情形）。

国内居民部门尚未开始大规模投资国外或外币资产，但未来几年这种多元化配置需求应会只增不减。

目前决策层正在推进人民币国际化和“一带一路”战略，这可能带来规模更大的资本外流。例如，2015年在人民币贬值预期加剧之时，国外贸易商可能更愿意以人民币支付自中国进口的款项、而不愿意收取以人民币支付的对中国出口的款项。因此，2015年境内银行代客人民币涉外收支差额从2014年的年的净流出1010亿美元变为净流入500亿美元。即在涉外收支活动中，由于人民币收支转为净流入，外汇收支净流出规模则相对扩大。

总而言之，相对正面的因素是中国外贸顺差和经常账户顺差依然可观、可以缓冲资本外流，企业的对外负债敞口下降，且决策层可以较容易地管理国企和金融机构相关的资本外流。但相对负面的因素是，企业和居民将会继续增加国外资产投资，这一类资本外流的潜在规模恐远大于国外证券投资者的“热钱”流出。此外，长期而言，决策层当前推进人民币国际化、鼓励企业“走出去”的战略应会使得资金更容易流出中国。

美元走势对人民币未来走向影响较大

汪涛预计，决策层将动用外汇储备维稳汇率、并收紧现有资本管制措施来应对资本外流，年内人民币对美元温和贬值。短期内，美元走弱、市场信心好转（及外汇储备增加）、经济数据回暖等都应会有助于支撑人民币汇率。2月以来，央行采取了相机应对的策略，引导人民币对一篮子货币贬值、对美元小幅升值。

朝前看，即便决策层继续收紧现有的跨境资本流动管制措施、或在必要情况下出台新的政策，比如托宾税，尽管现阶段可能性很小，中国仍将持续面临资本外流的压力。鉴于美元走弱，今年美元对欧元已贬值4%-5%、国内经济数据回暖、市场信心改善，未来几个月，人民币贬值压力与年初相比应会有所减轻。

未来数月人民币对美元汇率变动将很大程度上取决于美元走势、尤其是美元对欧元变动；美元对欧元汇率几乎不受人民币走势影响。“正如我们此前预测的，如果美元持续走弱，那么人民币的贬值幅度可能小于我们目前的预期。不过，我们认为决策层也不会允许人民币对美元明显升值。”汪涛说。

但更长期而言，随着美国经济活动改善、通胀回升，市场对美联储政策倾向和利率调整的预期可能再次变化、进而可能推动美元走强，届时人民币汇率和资本外流压力有可能再次回升。

因此，我们维持目前对2016年底美元对人民币的汇率为6.8的预测，但这一预测面临一定上行风险——人民币对美元贬值幅度有可能小于预期（该情形下，今年年底美元对人民币可能在6.6-6.7左右）。