近年来，经济和金融危机的背后总有房地产泡沫崩溃的影响。2006至2009年间，OECD国家中房价下跌最厉害的都是前十年里家庭债务增长最大的国家。由于大部分信贷或直接或间接地与房价挂钩，当房价下跌时，以房地产为抵押的贷款净值和银行资产价值跟着下跌，紧随其后的是信贷规模收缩、消费下滑、低价出售资产。房地产价格下跌会加剧经济衰退的程度。

房地产市场如今变成了系统重要性部门，原因在于银行借出的长期抵押贷款的资金来源于短期存款和货币市场基金。这种期限错配在经济衰退期会使银行备受压力，因为负债端资金撤离的同时资产端资金却较难变现。如今银行借贷期限错配的严重程度已经远远超越过去，抵押贷款占房地产债务比率、银行提供的抵押贷款占全部抵押贷款比率、房地产贷款占全部银行贷款比率均远高于40年前。抵押贷款占家庭资产和银行资产负债表比例越高，房地产、银行和经济之间的联系就越强。这不仅来自于经济衰退时抵押贷款实际或潜在违约率的提高，还来自于银行风险偏好的降低。危机时，银行风险偏好降低会使央行刺激信贷和消费的宽松性货币政策效果大减。

借短贷长逐渐成为人们对银行业务的基本认识，基于此观点银行要做的变为尽可能地提高贷款要求、通过资产证券化增加流动性、保持在危机时获得央行借款的可能。银行持有更多资产可以使之变得安全，但不能切断其与房地产周期和经济波动的联系。同时，抵押贷款证券化可以提高流动性，但这种做法在房地产市场崩盘时是不起作用的。可以说是所谓的“常识”妨碍了监管部门做出突破性变革。

事实上，借短贷长并不是银行的固有特性，而是二十世纪70年代以后才有的特征。在二十世纪30年代以前，银行贷款主要是商业运营资金透支和短期贸易融资。1928年，房地产贷款占全部银行贷款的比例还很小且期限较短，在3到5年左右，首付为50%。同时，银行也不是抵押贷款的主要提供者。当时美国最主要的农业抵押贷款中22%由寿险公司提供，仅有11%由商业银行提供。在英国，建房互助协会提供80%的抵押贷款。

表1. 1928年和2008年房地产贷款占全部银行贷款的比例

注：1928年美国数值较高反映了西进运动中的贷款需求 

从1928年到2008年，OECD国家的银行抵押贷款从占GDP的18%增长到75%。如今，拥有住房以及房产价值对信用评分和申请信用卡、车贷等消费贷款至关重要。房地产贷款成为银行的主要业务，由此导致的房地产金融、银行危机和经济周期的相互依存关系是发达国家现代才有的现象。

既然银行提供长期抵押贷款存在巨大风险，那么事实为什么会如此发展呢？

银行在抵押贷款市场中处于主导地位、抵押贷款在银行和家庭资产负债表中占有绝对比重并不是市场和技术发展的自然结果，而是银行监管规则导致的。

银行业监管是应对银行危机的产物。1907年的华尔街危机促使美国通过《1913年联邦储备法》，随后设立联邦存款保险公司（FDIC），储户的存款得到了保险保障。所有存款类银行都被纳入到监管体系，同时也获得了在危机时以高质量贷款为抵押向中央银行申请流动性的权利。这些制度性安排使得存款人和市场相信银行不会发生流动性危机。正因如此，银行得以凭借隔夜存款发放高利率长期贷款。长期借款者支付的高利息是对流动性风险提供的溢价。为了应对危机而制定的银行监管制度却给银行提供了免费获得流动性溢价的好处。起初，这样的免费午餐还受到存贷比、贷款利率限制等规则的约束。

二十世纪50至70年代美国金融自由化时期，为了更好的促进竞争，银行业的各项约束性规定被一一解除，这让银行得以在抵押贷款市场中获得更大份额。随着银行业与房地产业联系紧密度的不断加深，银行开始有能力向监管部门施加影响，进一步为银行在抵押贷款市场的发展提供便利。最终，巴塞尔委员会也承认期限转换是银行的主要特征、只要监管者保证银行具有偿债能力，那么流动性将不成问题。

到二十世纪80至90年代，巴塞尔委员会开始相信银行资产和负债的市场化将使银行变得更安全。巴塞尔协议I和II就是基于这样的认识而制定的。在巴塞尔协议I中，计算加权风险资产时，资本化的抵押贷款的风险系数为20%，未资本化的抵押贷款的风险系数为50%。这一个规定让银行可以在不追加资本金的情况下持有比以往高出2.5倍的房地产信用风险。银行资产负债表的资本化并没有使它变得更安全，但从此房地产抵押贷款业务的增速开始超越银行其他贷款业务。

巴塞尔协议II促使银行进一步市场化，允许银行在资产负债表之外对房地产市场资产加杠杆。评级机构被引入信用风险监管体系并被要求公开信用评级结果。银行根据评级挑选现有抵押贷款进行证券化打包，构成一个比单个抵押贷款平均评级更高的多样化资产包(Diversified Package)。如果银行可以提供流动性支出(Liquidity Backstop)，此类证券产品将被划分为流动性工具。机构投资人持有此类资产不需要资本金支持。通过证券化操作，银行可以将打包的抵押贷款资产卖出，获得高评级和高流动性溢价，同时降低自身资本金需求。另外，由于证券化资产包的高流动性，巴塞尔协议II不要求银行就流动性支持提供资本金，虽然这种高流动性正是来自于银行的流动性支持。于是到了2006年，所有实施巴塞尔协议要求地区的抵押贷款市场都变得盘根错节。

在经济衰退时自动调整利息和本金的抵押贷款（以下简称“自动调息抵押贷款”）可以降低经济与房地产周期的联系，从而保护银行系统。这种贷款可以在经济衰退时减少违约，保持家庭其他生活性支出，稳定需求、降低经济下行压力。

为什么银行不能提供这种贷款，而寿险公司和养老基金可以？

银行不能提供这种抵押贷款，因为这会使它们的顺周期性变得更加严重。所有持有短期债务的贷款机构都面临在经济衰退时自身流动性和资产价格同时下降的问题。

拥有长期债务的寿险公司和养老基金却不同，他们承担的长期负债可能在30年后才需要兑付，到期前的各种不确定性让他们获得比30年期国债更高的流动性溢价。由于拥有长期流动性，寿险公司和养老基金可以同时为购房者提供期限灵活的抵押贷款、平滑经济周期，并满足自己的投资目标。

为什么如今的寿险公司和养老基金没有提供自动调息抵押贷款呢?

同样是监管规则所致。由金融稳定论坛（Financial Stability Forum）和欧盟保险公司偿付资本监管（Europe’s Solvency II Directive）提出的保险业监管规则中使用了与银行业相同的风险资产定义——短期价格波动。这要求保险公司在投资私募股权、股票、自动调息贷款这些具有较大短期波动性的金融工具时持有相应的资本金，而投资短期政府债券则不需要。这种风险监管规定抑制了保险公司挣取风险溢价的意愿。

保险公司资产每日的波动并不一定会让他们无法兑付30年后到期的债务。一个多样化的股票投资组合确实会比相同规模的主权债务在下个季度内表现出更大的不确定性风险，却也更有可能在30年后跑赢通胀率。新监管规则对保险公司短期风险的过度保护使他们的投资集中到低收益资产上。

由此可见，监管规则导致了不具备长期流动性的银行承担流动性风险，而具有长期流动性的保险公司投资于原本应该由银行投资的短期资产。这种不协调不仅仅是抵押贷款市场的问题，而是不同流动性资产在整个金融系统中的配置问题。

只要给流动性错配设置更高的资本金要求甚至征税，就可以有效的解决问题。对监管系统进行整体变革的时机已经过去，但是对现有监管规则做两点修正就可以达到改善效果。

• 改善寿险公司和养老基金的资本金要求

金融稳定委员会（Financial Stability Board）提出使用过去12个月资产价格的波动对资产风险进行衡量。更好的做法应该是使用负债到期时，用于支付的资产不足以偿付的可能性进行衡量。此偿付不足风险（Shortfall Risk）是基于负债期限计算的。例如，对于多样化的股票资产，如果对应的是短期债务则需要更多的资本金支持，对应长期债务时机构可以持有较少的资本金。

• 降低银行的流动性风险

2009年12月，巴塞尔委员会建议银行维持“1”的长期稳定融资比率（Long-Term Stable Funding Ratio)，即长期资金占长期资产比率。为了使此比率起作用必须缩小长期资产的定义。当前定义存在的问题可以从以下两个角度进行理解。首先，当前定义下到期日在1年以上的未证券化贷款的系数为100%，相同期限的证券化抵押贷款的系数为20%。这种设置的理由是市场化的证券产品可以自由交易，因此流动性高。事实上，如果标的资产在危机中是低流动性的，比如房屋，那么证券化的抵押贷款在危机中的流动性也会降低，由此可见20%的系数并不合理。其次，当前对长期资产的定义并不能改变当下银行使用短期资金投资30年期抵押贷款的现状。

资产的功能被定义为长期还是短期应该看它在紧张环境(Stressed Environment)中变现的能力，即系统性流动性(Systemic Liquidity）。比如，30年期的国债虽然到期日很长，但是在紧张环境中变现能力很强，就应该被定义为短期资产。相对的，30年期的抵押贷款证券就是长期资产，因为在紧张环境中房屋的流动性会下降，流动性风险会使证券价格下跌。一个资产如果在经济好时容易出售在经济差时不易出售，那就应该算作长期资产，需要使用长期资金进行投资，以免短期投资者的被动出售加剧损失和市场压力。

经济下行时资产的流动性可以通过资产和经济周期间的协方差进行衡量。历史较短而无法计算协方差的资产全部算作长期资产，直到数据证明它是短期的。

以上两个规则变化可以将房地产贷款方转变为寿险公司和养老金，从而降低房地产金融的系统性风险，银行则转回短期商业贷款业务。此想法得以实现，而不会影响房地产金融市场容量的依据在于2014年，OECD国家的寿险公司和养老基金几乎持有与全球系统重要性银行相当的资产，约60万元美元。

流动性风险就像污染一样，如果不能考虑到全部的成本，就会被过度产出。银行和保险业监管中没有考虑流动性风险的资本金要求造成了金融系统中金融机构流动性风险承担的错配。

作者建议要求金融机构维持长期稳定融资比例、在计算风险资产时考虑负债期限。这两点变化将鼓励有流动性的金融机构（寿险公司、养老基金）提供自动调息抵押贷款产品；同时鼓励银行减持非流动性资产，或者降低对短期资金的依赖，从而使金融系统将变得更加安全，同时实现打破房地产周期、银行危机和经济衰退之间联系的目的。

Avinash Persaud.（2016.3）.Breaking the Link between Housing Cycles, Banking Crises, and Recession.PIIE

Valentina Michelangeli, Enrico Sette.(2016.4). How Does Bank Capital Affect the Supply of Mortgages? Evidence from a Randomized Experiment. BIS working paper.

来源：第一财经研究院