人民币套利游戏结束了，我们的升值彻底结束了，后面无非是贬多少，怎么贬的问题。让人担心的是国内三个泡沫同时到来，新兴市场的核心的三个泡沫在于本币，股市和地产。我们其实一直很担心三个泡沫，那就会很惨烈股市、楼市本币，这三个都到位会很惨，中国率先到位的本币，其实我们的股市早就到位了。

本文作者： 付鹏，来自付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲

人民币贬值压力源于资产回报率的消失

人民币是关键，我们在很早就已经说了，人民币套利游戏结束了，我们的升值彻底结束了，后面无非是贬多少，怎么贬的问题，人民币这个话题就不需要多说了，因为它已经明了。

在这里我们十分担心的是国内三个泡沫同时到来，新兴市场的核心的三个泡沫在于本币，股市和地产。我们其实一直很担心三个泡沫，那就会很惨烈股市、楼市本币，这三个都到位会很惨，中国率先到位的本币，其实我们的股市早就到位了，我对股市怎么理解呢？只能从一个角度和大家探讨，不知道对不对，大家可以听一听。

09年回到国内，我做的股权投资，PE、VC，国内有几家中小板企业都是我们投资上市的。2009年3月30日证监会第61号令，打开股权融资的通道，我们09年两会提出间接融资向直接融资转变，这实际上是跟我们重要的资源配置模式转型有关系的。我们以前过度的储蓄，依赖于银行信贷这条路已经走不通了，利率没有市场化，银行没有市场化的结果我们的信贷高度的产能过剩和无效，导致了我们中国的结构性矛盾问题一直很突出，从金融端去解决这个问题的唯一的方法，就是让资本变得更加市场化，这个过程中挑选方法就是启动股权融资，09年大规模启动股权市场，这分为一二级市场，要让资本完成资源配置功能，首先第一点必须要造就一级市场资金配置，而一级市场怎么样把社会资本吸引过去呢？你告诉我这个项目很好很能赚钱，由我09年投项目根本不是项目好不好，我不评估，我答案非常简单，我明年能不能给你快速上市，能就干，不能就不干，而不是按照西方股权投资方式在中国干活，因为所有的资本那个时候是高度投机的。那个时候造就了一级市场的火热，一级市场的火热最后必然要靠二级市场火热获得真实的利益，这就是2015年开始的大环境下产生的造富的运动。真正这一轮股权融资中间全部获利是09-2011年之前的上市企业，那些才是中国当时我们希望的未来核心产业和股票。如果大家看一看那个时候当时证监会搞的审批发深审的时候会发现传统行业过不去，要不是国企，赶紧打包卖了。要不就是转型创新，新兴行业，新兴产业，以这个概念往上走。

当然了国家大的目的是想通过这种融资方式来扶持产业的转型，但实际上效果非常之差。而这一轮你可以看到，股灾有各方面的因素，其实最后大家玩的杠杆率太高了，比如说最近这一段时间下滑除了和人民币有关系，我认为最大的因素就是12月份之后证监会对大股东减持的收紧，这才是本质，因为没有人愿意被圈在里面，所有大股东真实目的不是经营企业，就是圈钱。所以敢在监管层收缩之前抽逃才是核心的核心，想尽一般办法减持套现，即便是现在水平下仍然有暴利。

中国现在的问题已经非常明显了，我们的资本在大量的流出，我们一定要通过降准往里面注水，也就是我们蓄水池要往外走，你可以看到资本外流的同时，我们在往里面补水，但是最后发现这个东西顶不住，预期一旦产生的时候，你发现所有的投资消失情况下，资本外流的速度在加剧。到最近这一段时间基本上是明确了，明确什么呢？往回退一步不一定是坏事。我们现在基本上是往回退了，其结果已经在逐步的放弃所谓的国际化了，在放弃所有的市场化，我们逐步走入到资本管制下的套路。但是它对全球产生的冲击和影响就非常的大，这是当时我们人民币开贬的时候做的，大家看到台湾的大选，台币，台湾的出口，韩国，韩国的出口，受日本的影响会非常影响，一方面避险资金流入，这时候日元套息资本会解除，日元开始升值，这是每一次亚太经济危机中会产生的，开端以日元贬值为开端，高潮是以避险性需求推升日元升值为高潮。

香港作为人民币和经济弱化的攻击目标

对香港来讲，海外对冲基金不会攻击它的联系汇率，重点攻击的是香港的资产价格，香港的外汇储备那么多，怎么可能使其脱钩？但是一定要利用这个产生恐慌性的预期来加快资本外逃的速度，进而可以使得在恒生指数上大举获利，这才是真实的目的。澳大利亚第一轮是矿业的繁荣消退，第二轮是资产价格崩盘，他这个资产价格崩盘和香港道理是一样的，房子，固定资产，所有第二波都一样，第一波是出口和支柱性倒下，第二波肯定是资产价格倒下。

这是更细化一下人民币外溢效应，大家可以看到攻击的一些核心的套路几乎没有什么区别，大方向都是很一致的。不会攻击在岸人民币，会打离岸人民币，那个时候会发现我们四季度的出口数据，大家看那个出口可不是真的出口复苏，有人看到出口反弹了，说我们出口是不是在人民币贬值情况下好转，真正目的在做跨境离岸人民币和在岸人民币套利。以前的是往境内的套，套美金和人民币，现在变成出口大量的套离岸人民币和在岸人民币，我们出口数据和香港之间的数据关系，大概就能明白不是真的再出口，我们大量的是借出口名义在套，当然套的结果一边套一边打离岸人民币，我们最终的结果是看似提高了离岸人民币拆借利率，实际上结果离岸人民币交易的流动性丢失，在离岸人民币最为外来资金流入香港的路线被夹断之后，对冲基金开始掉头供给港币。港币这个打法不是打港币的即期，而是打港币的远期，这根本目的是把远期推到弱方保证金之后，会诱发市场的预期，这使市场自发产生这种推动力去推动计期向弱保水平靠拢，这个时候资本会加速外逃，因为香港已经没有核心资产了。从占中那件事情开始，香港所有的问题开始爆发，他的路径和亚洲金融危机路径一样，日元的贬值会削弱香港的零售业，而香港的零售业，香港的港币是挂钩美金的，而美金持续升值会进一步使零售业衰退，从衰退到零售租金下降，这导致商铺价格下降，这会传导到就业的恶化，就业的恶化会传到工资水平的恶化，工资水平的恶化会传到写字楼住宅价格和销售，而这些东西全部传导的时候再叠加港币的拆借利率水平上涨和港元贬值，资本会加速外逃，所以在资产端率先产生所谓崩塌的效益。而这个过程中香港币管局大量买入港币，来消耗美金，那个能消耗完，那已经不是在攻击范围之内，那可能是以外的结果或者不意外的结果，这不重要，重要的是资产价格和恶性结果的发酵，攻击端从哪儿开始的问题。

大量的资本从全球流出来会发现一个现象，你会发现市场上一出现日元升值，欧元升值，港币一贬值，中国股市一跌，这两个一定升的，大量的资本从香港转移出来以后，再流入欧洲，再偿还日元套息和美元套息，这就出现一个非常奇特的现象。在这个过程中由于对香港，对中国的预期在持续的恶化，你可以看到澳元这些国家的本变下跌非常深，这些恒生指数会不会把国内风险煽动起来呢，现在看两者之间在相互影响。国内实际上市场参与度，流动性，包括政策约束导致国内市场一定不会出现那种像香港那种，我们已经崩不起了，这两者之间，A股和H股不要简单做估值回归，而永远不会回归，这会价差会拉大到你想想不到的水平，所以不能做简单统计上的回归。除非整个外溢效应解除掉，这个回归才会发生，否则你会做回归交易中产生大量损失。

在去年的时候，其实我们还犯了一个巨大的错误，如果大家仔细去看，当时恒生指数和香港汇丰银行，在我们股市最好的半年过程当中，你会发生恒生指数上涨，在我们股市暴跌，他叠加香港因素会跌的很惨，那个时候香港最重要的权重汇丰银行，他的股价并没有做任何反应持续下跌，那个时候出现非常好的交易，卖恒生指数买汇丰银行。其实也告诉我们一点，中国市场的那波上涨是错的，带动了香港的上涨，从国际资本的角度来讲，基本上不认可那一轮，那一轮就是自己在创造的自己的泡沫，从那个偏差上大家也可以去解读这一部分。

美国加息是在提升投机成本，提高短端利率，维持长短利率的稳定

回过头来，看美国2012年的时候做的报告，当时我解释伯南克为什么做QE，美联储抑制出流动性缺失，来拉低所有融资成本，来支持产业的经济转型，他其实当时和中国一样。这个过程中，希望看到的是长端利率下行，短端必须要先下行，长端不断下行才能带来复苏的结果，但是这个过程往往是反复的。在QE极端性结束的时候市场随后会发现长端利率快速上扬，这对美国经济复苏非常不好，这时美国马上宣布QE，来压低长端债券收益率，每一次QE结果把长端债券收益率压到想要的水平，QE一停马上就起来，当然这个时候是因为经济的内生增长核心的力量还没有完全产生。他们在不停的这种宽松的操作过程当中来给经济注入一个最关键的，就是资金成本。到最后阶段的时候，其实你会发现他做到了，美国的长端十年债券收益率维持2%，油价也帮了他大忙，整个美国经济复苏在这几轮操作之后，他的利率开始稳定下来。其次他的预期开始稳定下来。经济内生动力开始增长。美国经历过几个季度，基础准备好开始做下一步行动，这就是此次美国加息和所有历史上你们看到的美联储利率水平变动都不一样，他的参考标的是日本。

如果你仔细看以往美国的加息的过程，你会发现其实他根本的加息的目的是为了抑制通胀，抑制通胀的结果长短端利率向上，这个过程带来的结果所有社会的资金成本会快速向上靠拢的情况下，资产价格会被抑制住，这是应用于经济内生性动力非常好的情况下，资产价格过热带来的结果，但是如果是处于大周期，比如说20-30年转型的初期的时候，内生性动力并不强做什么呢？日本给了你非常好的结果，要让长端利率继续下行，短端利率要上来。一方面短端是抑制投机的成本，不要在初期就过热。第二，长端的低利率水平来维持他的初创阶段。真正美国要做的结果，在适当的时候要让货币政策回归常态化，更简单的话就是让短端利率回归常态化来抑制可能产生的过度的短期投机。但是要保持长端债券收益率的稳定来支持他的经济实体企业，最终的结果是什么呢？这个东西最好缓慢的向2%靠拢，所以他不会是这种加息预期，他的加息预期就是加一两次停一停，或者是加一次再加第二第三次不行，托三四个月慢慢来。但是通过全球的风险性事件引导，使长端债券收益率保持相对稳定。

很多人还在看十年债券收益率，我说这一波驱动新兴市场波动的不会是长端利率，答案是美元短端利率会诱发的所有核心变量。而长端利率还在2%上下，这是因为拿任何的参考都是无效的。而日本最后是怎么失败的，日本的结果就是初创阶段没有能够完成像扩张阶段的转型，因为他的人的问题，日本的民族的信仰，不愿意吸引外来人口，日本老龄化，最终导致长短利率差没有向中间收，而且急剧向下收，这是日本问题。美国不存在，美国是融合性的经济，大量的十年前放开，资本的流入，创业人才的流入，最终会成为他从初创阶段到扩张阶段转型的核心支撑，也就是他的核心生产要素，再上它比较稳定的长端融资成本，这个结果会推动美国经济的完成转型阶段，这是整个美联储的核心考虑。大家参考以前的历史，你不会参考到有效的东西。

这个结果也就引发了大家对美股的想象，美股靠什么上涨，是回购。支撑回购最简单的讲就是上市公司到底用什么去支撑他的EPS，大家想一想EPS要不E增加，要不S变化，E增加，美国处于初创阶段，这不可能增加，E增加的变量不是推动股市上涨核心动力，他的收益利润这不是核心，他核心变量是在S上，也就是简单讲回购的规模，这是他的回购规模，这才是支撑他核心的变量。

企业为什么要在初创阶段做回购，这里面有几个因素，从成本角度开始考虑，当股价不断上涨，债券的收益率处于非常低的水平，上市公司拿债券融资的成本非常低的情况下，为什么要牺牲掉股权呢？这个时候大量的方式就是拿债券融资替代股权融资，大量的发债做回购，然后来维持股价上涨，这是核心的逻辑。把这个逻辑解除的动力，美国股市大规模消失，崩盘的结果就是S崩掉，S崩掉的结果往前推是回购推掉，再往上长端利率变动，这和美联储的政策就吻合了，如果长端利率急速变化，企业会迅速偿还远期债务，这要抛售股票换来现金还债，股权向债权专向，那个时候股价崩盘。最明显的是美国的大型公司的成交量，有没有发现美国这一轮上涨都是缩量的，回购完了没有人脉没有成交量，全部是缩量了。这个逻辑推翻，长端利率大规模上涨，股权融资向债权融资转化，回购数量下降，之后成交量放出来，那个时候股价容易崩盘了。但是首先第一点我们讲过美国货币政策，美联储不会再初创阶段创造长端的融资成本的上升，对于企业来讲暂时还都没有去放弃回购偿还债券融资的想法。但是还有一个变量是什么东西呢？大家可以想一想，还有一个什么变量会影响行为的变化？这个或许就是我们最近看到的，回购的变化，我们认为这个是关键。首先第一点现在我们对美股的定义，定义成什么呢？调整，更多的来讲，这个价格太高了，没有必要再去做回购，简单的讲价格调20-30%可以继续发债，把股票撑起来，这就是为什么DB在做都是在预测，明年也好，后年也好，这一轮调整以后回购价格还会创新高，，这照样可以支撑融资仍然可行。

第二，完成这一轮的转换，就是从S转化成E，S向E的转化，最终的结果就是美国从初创阶段转型成扩张阶段，扩张阶段E会出现，这个时候S就可以适当的松一松了，这两个转化风格会在这个逻辑上体现。我们对于美欧股市基本结论就是调整，之后仍然核心的动能没有消失掉，这是我们对它的逻辑的想法。

未来新兴市场的最大风险仍在于原油

全球明年最大的风险是什么呢？我们给的几个变量，第一个油，第二个商品的囚徒困境，这个我们已经讲过了。第三，美国能不能独善其身。第四，中国何去何从。我觉得这里面最大的变量仍然是油，也是中国目前来讲最怕的也是油。在当前这种情况下，如果突然，我们假设油价突然间暴涨，大家想过会是什么结果？我们现在在讨论通缩，我们所有的资产配置都是按照通缩的期限在配的，你们想过没有突然间暴涨了怎么样，债券市场会怎么样，我们资产价格会怎么样。其实相比来讲中国现在怕油价突然间暴涨更高于怕油价进一步下跌。高盛在掉转枪头看多原油，我们看到投机力量在看油，油的两个变量非常简单，美国因素和中东因素，美国因素核心变量在页岩油开采的衰减率上，递减率上，这个递减率，实际上一个很核心的力量，就是要靠新开采的数量来去填补的。但是这个开采的数量，因为油价持续下跌，融资的问题，所谓的高收益债的问题等等导致我们看到开采的数量已经大规模下来了。根据页岩油前面刚开始搞的，大家做的衰减的报告来讲，一般来讲如果新的钻井不开，老的钻井维持的情况下一般是一年，大胆的预测结果是今年8月份左右，你们会看到美国页岩油产出下来，这个一旦下来油价很容易刺激起来，这是美国因素。当然还有一个变量，前面的假设，页岩油气衰减完全不成立，大家也都没有实验过，谁也不知道衰减是什么情况，只是估算一年最多是两年，这个东西会衰减下来，只有反应到数据的时候，所有人会突然间恍然大悟，那个时候WTI会率先动，而布伦特会受制于伊朗产出受压，这时候不利于美国原油出口。

还有一个方案和假设前提，中东大乱，这也是目前来讲，我们对中国来说，中东包括对俄罗斯来讲，中东是我们目前关键的关键一环，这个大乱前提条件已经发生，沙特伊朗之间的矛盾，实际上他们的宗教矛盾已经完全的释放出来了，但是最大的变量，我认为仍然来自于IS，和不可调和的宗教矛盾。全世界都怕中东大乱，唯独美国不怕。因为美国在当时页岩油出来之后，我们在2013年的时候，我们的社科院当时做过一个报告，给高层做的报告，就叫做美国能源独立可能会带来的后果。你们有没有想过美国所有布局结束以后，是要摆脱中东石油美元，我这里面专门加了中东石油美元，而不是摆脱石油美元。因为很简单，他挂靠的是美洲的石油资源。我们现在跟古巴建交了，委内瑞拉反对党派上台了，我猜的不错，委内瑞拉经历动荡平静，美国油气公司进入进行资本化运作，你们最终会发现从加拿大到墨西哥湾，到委内瑞拉，整个美洲的主要产油国全部的美国化，这个时候如果大家再仔细的想一想这个东西，你也就明白了。为什么我把美洲放在中间，美国一旦能源完成，其实能源已经完成自给自足和独立，一旦把委内瑞拉搞定以后，整个美洲石油供给足够了，在这种情况下踢开WTO，中东丢掉，你们看一看这幅世界地图的版图会出现什么情况，两端被切开，两端形成箝制，我们挤进去WTO对我们意义不再存在，这就是我们看到两个贸易框架，中东石油美元向美洲石油美元的转换，美国能源的独立，最终的结果会演变成这个。

有人说没了中国美国也好不了，我告诉你一句话，大家想想加拿大，加拿大两轮经济周期靠的是什么呢？全部是美国产业转移带来的，第一轮汽车产业转移，第二轮能源产业辉煌，两轮给加拿大搞的经济周期剧烈的波动，其实美国的核心是什么呢？教育、人才、创造，也就是科技，然后他把生产制造最初期的暴利阶段留在这，一旦开始消失大规模实现产业转移。这种产业转移有原因，就是看生产要素，生产要素在那儿，大家如果把印度印尼墨西哥加在一起，总人口超过中国的，并且总人口的年龄结构大概相当于20年前的中国，你们还认为没有中国一定不行吗，很多事情不一定了，这也是为什么我们觉得内外的压力非常大的情况下，我们也在试图架构我们自身的逻辑框架，无论是一路一带，无论我们走出去，我们和俄罗斯等等捆绑，我们也是在试图打破这样一个困境。

这个对油来讲明年就是关键，如果美国不是因为自身的页岩油气衰减推动油价，那还会是什么呢？答案就是中东的动荡，中东的动荡举个例子，我们可以大胆假设，IS突然挑起伊朗和沙特争斗，炸了油管和港口，输油管道，这个布伦特并快速上涨，这会低于WTI低于布伦特，这个价格会再次拉拉，拉大结果美国原油出口会大规模受益，自己的产出卖到更高油价上，而同时中东的不稳定，最终会把俄罗斯在军事上托进去，俄罗斯经济已经双杀，他的财政支出由于军是在双杀就很困难了。对中国来讲这个油价上涨是要命的，如果到那个时候推动一下大宗商品的价格上涨，国内就会出现一个预期，推动我们资金成本的预期变化，那个时候大家可以想一想我们核心资产，这些资产怎么办。

当然其他的对欧洲的施压更简单了，欧洲这一点跟其他索罗斯预估是一样的，他们是最差的，大量的难民进入会激发欧洲不稳定性，2010年爆发的是财政性问题，不统一的财政给欧洲带来巨大的问题，这一轮爆发的是什么呢？大家仔细注意新闻，最近两个月欧洲讨论很多的事是取消，大家靠统一的货币政策和身份签证捆住欧盟，这个打掉货币还有什么意义。难民不断的涌入，最终结果会导致进入年初，大家现在看到的结果，英国的退欧预期在升温，资本开始离开英国，离开欧洲，开始向美国回流，人才开始向美国流入。这个图就是全球新的制度性格局的构架，开始产生。

这个一旦产生了以后，我们觉得在今年会成为全球最大的变量，开始也是油，变量也是油，油的变动将传导到所有的配置上面去。我就跟大家简单分享这么多。