汇改之后，外汇市场风起云涌。离岸市场汇率贬值程度远高于在岸市场，汇差一度接近千点，跨境汇差套利一时暗流涌动，外汇市场流动频繁。同时，货币和监管当局出台多项政策抑制套利活动，看似杂乱，实则透露出清晰的监管意图。本篇报告为您揭开近期人民币跨境汇差套利的灰色地带，分析人民币贬值后跨境套利的可能方式，套利对在岸、离岸汇率的影响，并梳理近期诸多监管措施的背后逻辑。

1. 为何套利？因CNY与CNH持续存有汇差

1.1 香港离岸人民币汇率（CNH）发展回顾

离岸人民币市场起步于2004年，目前报价和交易机制已基本完善。2004年，中国人民银行指定中国银行（香港）为香港个人人民币业务清算行，提供跨境清算安排，离岸人民币业务出现。2009年起，人民币跨境贸易结算业务开展试点并推广，为离岸人民币规模的增加奠定基础。

2010年，央行与香港金管局修订《香港银行人民币业务的清算协议》，放开企业客户在港开设人民币账户，同时允许银行为客户办理非贸易项下兑换服务，承认了离岸人民币报价的市场地位，此后更多银行（包括中银香港）开始提供离岸报价，离岸交易流动性逐步提升。

2011年6月，香港财资市场工会获人民银行授权开始提供美元兑人民币离岸（CNH）即期定盘价报价，基于15家活跃银行上午11时报价得出，成为离岸市场人民币汇率基准，在此基础上诸多人民币产品得以发展，离岸市场人民币报价交易机制基本形成。

1.2 CNH与CNY交易机制不同导致汇差

与在岸的银行间市场即期汇率（CNY）相比，离岸市场人民币汇率（CNH）交易机制具有三个主要差异：

1）市场参与者更广泛。2015年前，境内银行间市场交易者限于金融机构，以境内商业银行（含境外银行境内分支机构）和央行为主，2015年起允许各类境内金融机构入场交易，同时允许大型非金融企业（年度跨境外汇收支超25亿美元或货物贸易进出口超20亿美元）直接进入银行间市场交易。其他企业不能进入银行间市场，需通过零售市场与商业银行进行外汇交易。CNH市场则允许进出口企业和离岸金融机构自由参与。

2）不设中间价，不设涨跌幅度限制。银行间外汇市场要求日内交易汇率波动需在中间价正负一定幅度以内，其中美元兑人民币交易需在中间价±2%幅度内浮动；而CNH市场不设此限制。

3）央行较少进行干预。央行对汇率的干预多在境内银行间市场完成，CNH市场不会受央行直接干预，间接干预也较为罕见。

以上三点交易机制的不同，令CNH对信息的反应更为充分和市场化，波动性更高，可能在一段时间内产生持续单向汇差。境内银行间市场主要由金融机构参与，金融机构主动调整头寸活动可能部分掩盖企业交易需求所反映的汇率预期变化；同时银行间市场对波动范围实施限制，使CNY难以充分反映经济金融信息对人民币汇率的冲击。央行较少对离岸市场进行干预也使CNH报价更多体现市场供需关系。多种因素共同作用，使CNH与CNY之间可能产生一段时间的持续单向汇差。

跨境汇差与CNY走势趋同，佐证交易机制不同带来持续汇差。CNH与CNY之间的汇差基本与CNY走势一致。当CNY升值时，CNH往往升值更多，汇差为负；而当CNY贬值时，CNH则往往贬值程度更大，汇差为正。这一现象反应CNH对信息的反应更加充分，比CNY波动幅度更大，佐证了交易机制对汇差的潜在影响。

1.3 持续汇差带来套利空间

为何出现跨境套利活动？持续汇差带来套利空间。汇差方向的变化导致套利活动方向变化。持续的单向汇差带来跨境套利空间。由图2可看出，2013年1月至4月，以及8月至2014年3月，CNH升值幅度大于CNY，汇差持续为负，这两段时间内跨境套利活动较为活跃，方向是外汇热钱流入境内（可换得更多人民币），人民币流向升值幅度更大的离岸市场（可换得更多外汇）。这两段时间香港离岸人民币存款增长迅速（图3）。

2014年下半年起，汇差方向逆转，CNH汇率较CNY贬值，套利方向反转。去年下半年起，随着美联储货币政策收紧，人民币进入宽松周期，人民币贬值预期不断升温，CNH较CNY贬值，汇差方向逆转，CNH-CNY持续为正，套利方向发生变化，人民币由离岸市场流回境内，外汇流出。香港人民币存款同比增速由14年初的40%以上迅速回落至今年7月的6.1%。

那么，套利是如何实现的？对离岸和在岸市场汇率有何影响？货币当局又该如何应对？接下来几个部分对这些问题进行简要分析。

2. 如何套利？5种可能路径

本报告所指跨境套利，是基于境内（如CNY）和境外（如CNH）人民币汇率的差异，基于一定的贸易背景或通过特定账户性质等，通过人民币的跨境结汇、购汇和资金跨境流动，获取无风险收益的行为。人民币跨境套利是现行外汇管理体制的灰色地带。在当前离岸人民币汇率高于在岸汇率（即CNH相对于CNY贬值）背景下，我们梳理出5种可能的跨境汇差套利路径。

2.1 RMB NRA账户套利

套利基础：RMBNRA账户可购汇汇出，与境外账户之间可自由划转。2010年起，境外机构可在境内银行开立“人民币非居民账户（RMB
Non-Resident Account）”，进行人民币跨境支付。根据现行规定：1）RMBNRA账户向境外账户，以及RMBNRA账户之间可自由划转资金，不需审批。2）在履行相应手续后，账户内资金可购汇汇出。但未明确审核内容，操作空间较大。购汇汇出的自主性和便利性，令套利交易成为可能。

套利路径：境外主体在RMBNRA账户中实施境内购汇，将外汇转出至人民币离岸市场后结汇。之后通过构造贸易安排等方式，以合法收入形式（经常项目、经批准的资本项目收入、同名NRA账户划转等）将人民币再次转回，具有重复操作的可能性。假设CNY报价6.40，CNH报价6.43，若在RMB
NRA账户以640万元人民币购汇100万美元，转移至香港结汇可得643万人民币，扣除极低的交易成本，可获利约3万元。

这一套利操作手段将导致境内市场人民币抛售压力增加，扩大美元等外汇流出规模，导致境内人民币汇率承受更大贬值压力。

2.2 上海自贸区FT账户套利

套利基础：上海自贸区FT账户与境外账户之间可自由划转，与境内区外账户可在规定范围内资金渗透。上海自贸区FT账户（FreeTrade Accounting Unit）2014年5月正式开展人民币业务，2015年4月启动外币服务功能，令套利成为可能。根据现行规定，居民FT账户与境外账户、境内区外非居民账户（如NRA账户等）、其他FT账户之间资金可自由划转。

而居民FT账户与其在境内区外开立的其他银行结算账户之间，可以自由进行四类资金划转：1）经常项下业务；2）偿还自身名下存续期超6个月的上海市商业银行发放人民币贷款；3）新建投资、并购投资、增资等实业投资；4）中国人民银行上海总部规定的其他跨境交易。上述四类渗透同样不作为资金跨境业务。综合FT账户资金划转的规定，可以归纳为上图。

套利路径：居民企业境内购汇后，将资金渗透至FT账户内，划转至离岸市场结汇，或直接在FT账户内以CNH汇率结汇，可实现汇差套利。FT账户于今年4月同时开通人民币与外币结算业务，汇差套利通路打通。同时，FT账户内可实现经常项下和直接投资项下的资金可兑换，实践中商业银行对FT账户结售汇以CNH报价为基准，从而企业可直接在FT账户中结汇实现套利。

FT账户汇差套利同样对人民币形成贬值压力，但影响较小。由于涉及在岸抛售人民币购买外币，FT账户套利同样对在岸即期人民币形成贬值压力，但由于FT账户仅限于上海自贸区内，同时该业务仅开展一年多时间，规模较小，且对资金流动的真实背景监管较为全面严格，因此对境内即期市场影响有限。

2.3 通过构造贸易进行套利

境内企业与境外关联企业构造相反方向的进出口交易，境内购汇境外结汇套利。构造贸易套利是较为传统的一种套利方式。境内企业与境外关联企业构造两笔金额相同、方向相反的国际贸易，借助出口加工区、保税区等贸易便利，或直接构造转口贸易，实现境内购汇、境外结汇套利。

套利基础：保税区、出口加工区贸易便利，以及转口贸易“两头在外”的特征。保税区、出口加工区等境内关外的贸易便利，使企业进出口货物报关和运输成本大幅降低，提供了低成本货物流动的渠道，一定程度上为套利活动提供了可能性（例如所谓的“保税区一日游”）。而转口贸易，即我国企业作为中间商，从境外进口货物再售至境外第三国的贸易形式，亦为套利活动提供了与货物出入境报关手续相分离的可能性。

套利方式：境内企业与境外企业（往往是关联企业）同时签订一份进口货物合同和一份出口货物合同，金额相同，方向相反。离岸人民币贬值程度更高时，企业在境内购汇，以外币支付进口合同货款，境外关联企业在离岸市场结汇，以人民币支付出口合同货款，从而实现汇差套利。借助转口贸易形式套利原理相同，进口合同支付外币货款，出口合同收入人民币货款，即可实现资金的跨境流动和套利。

2.4 出口货款经中介境外结汇

具有真实贸易背景的出口收款，经商业或银行中介，境外结汇后人民币汇回国内，获取汇差收益。此类交易的特征是具备真实出口贸易背景。在离岸人民币贬值幅度更大时，境内出口商与境外中间商或关联公司签订人民币出口合同，中间商或关联公司再与实际境外进口方签订外币出口合同。出口形成的外币收款由境外中间商在离岸人民币市场结汇后汇回国内。

另一渠道是商业银行提供的“过渡账户”或“人民币转收款业务”渠道，商业银行可通过金融机构跨境资金渠道，将企业外币出口收款直接在离岸市场以较高的汇率结汇后，将人民币转回国内。

尽管有真实贸易背景，但该类交易仍会扭曲贸易结售汇情况，减少境内外币供给，一定程度上对人民币贬值形成间接压力。但该类业务贸易背景真实明确，交易渠道合法有效，难以出台有针对性的监管措施。

2.5 人民币远期与NDF套利

离岸人民币远期汇率贬值幅度大于在岸时，可通过境内远期购汇，离岸持NDF远期外汇空头平仓的方式实现套利。汇改之前，境内远期购汇价格高于离岸市场，而汇改后，境内外远期价格倒挂，NDF远期报价高于境内远期售汇报价，令境内远期购汇，境外远期结汇套利成为可能。

商业银行的操作模式将远期贬值压力传导至即期银行间市场。而对于商业银行而言，由于银行间远期交易量极小，为避免流动性风险，代客远期售汇后，银行将在即期市场购入美元并持有至售汇合同到期。从而企业客户的远期套利行为将传递为即期银行间市场的外汇流出和人民币贬值压力。汇改后8月银行代客远期售汇签约规模达到789亿美元，是1-7月均值的3倍，与银行间市场即期外汇交易量扩大趋势相同。

人民银行对远期售汇征收20%风险准备金，提升套利交易成本，阻碍套利实现。针对远期售汇和传导至即期的人民币贬值压力，央行采取征收20%风险准备金的措施予以抑制，本文第四部分对此进行详细分析。

3. 有何影响？增加外汇流出和CNY即期贬值压力

3.1 套利活动对汇率的影响

当离岸人民币汇率CNH高于在岸人民币汇率CNY，即CNH贬值幅度更高时，上述5种套利模式成为现行外汇管理框架下较为可行的人民币汇差套利手段。

套利活动令CNY、CNH收敛，即倾向于令CNY贬值，CNH升值，而非引导其中一种报价向另一种靠拢；在这一过程中，银行间市场外汇流出压力增加：1）5种套利方式中，前3种均涉及企业在境内市场向商业银行抛售人民币、购买外汇并汇出境外，从而直接导致外汇流出压力增加，同时对即期CNY形成贬值压力。2）第4种方式导致境内市场外汇供给减少，间接传导为CNY贬值压力；3）第5种方式本身反映企业和居民对远期贬值（而非即期）的预期，但通过商业银行的操作，将远期贬值预期传导至即期银行间市场。所有5种方式均对在岸人民币即期汇率带来贬值压力。

相应地，5种套利方式均需在离岸市场抛售美元，以CNH报价兑换人民币，因此离岸市场人民币需求增加，拉动CNH升值。套利活动对在岸和离岸市场的反向影响令CNY和CNH价差缩窄，两者均向中间价位收敛，但并非引导其中一种报价向另一种靠拢。

3.2 潜在套利空间和可行性

近期CNH与CNY汇差缩窄令即期汇率理论套利空间收窄至0.2%左右。汇改后，CNH贬值幅度持续高于CNY，汇差一度高达近1000点（即CNH较CNY贬值-1.7%），套利空间巨大。此后央行对离岸市场进行干预，近期汇差稳定在350点左右，CNH仅较CNY贬值约-0.5%。目前境内售汇价格相对CNY即期报价存在约130点的价差，假设CNH结汇价差类似，则理论套利空间已经不足0.2%。

借助贸易渠道套利已较为困难，借助账户性质的套利也面临央行政策风险。考虑到签约成本、货运成本以及遭受处罚的风险，即使借道保税区或转口贸易，借助贸易渠道的套利活动也已经较为困难。而对于基于账户性质进行的套利活动，政策风险同样较高，央行采取提高套利交易成本、加强真实贸易背景审核等举措也会产生较好的抑制效果。

远期售汇与NDF汇差缩窄，考虑远期售汇风险准备金等因素，套利空间较小。9月以来，NDF与在岸远期售汇汇率同步下行企稳，目前两者汇差已由此前的1.6%降至1.2%左右，考虑央行对远期售汇征收风险准备金、NDF市场存在较大买卖价差，以及离岸市场流动性较差等因素，目前汇差水平下套利空间已经很小。

4. 如何应对？诸多措施意在缓解即期贬值压力

4.1
为何抑制跨境套利？短期内稳定即期汇率

之所以采取行动抑制套利活动，是因为套利对在岸即期汇率形成贬值压力。跨境套利活动将CNY和CNH汇率拉近，对于人民币在岸与离岸汇率联动具有一定积极意义。但人民币一次性贬值后，套利活动进一步对在岸即期汇率形成贬值压力，若放任CNY贬值，则可能引发CNH更大程度的贬值预期，套利空间扩大，从而陷入套利和贬值的恶性循环。为打破这一循环，央行近期密集采取多项举措抑制套利导致的在岸贬值压力。

4.2 三类举措抑制跨境套利

汇改后央行和外管局密集出台政策抑制套利，乍看多如牛毛，实则纲举目张，诸多政策具有同一个指向：缓解即期贬值压力。

近期采取的监管措施可以总结为三类：加强真实贸易投资背景审核、提高套利成本，以及扩大外汇供给和人民币需求。具体内容总结如下：

1、加强真实贸易和投资背景审核

更严格的RMB
NRA账户监管措施。①人民银行9月起要求商业银行对RMB
NRA账户购汇进行背景资料审核，限制境内购汇规模；②禁止外汇汇至境内外汇结转账户或境内外汇NRA账户，切断境内账户间划转的套利链条；③加强对境外向RMB
NRA账户汇入资金的背景真实性审查，严控利用境外转结汇等操作汇入人民币资金，控制离岸结汇人民币回流形成重复套利。

重点监测代客售汇业务。外管局8月12日起要求各分局对辖内10家重点商业银行代客售汇业务进行重点监测，要求加强对交易真实性、合法性的审核，避免出现集中大额购汇，并可视情况进行窗口指导。

严格管理个人购汇分拆交易行为。外管局9月起对个人购汇分拆交易行为严格监管，5人以上短期内分别购汇汇至境外同一个人或机构、个人7日内从同一账户5次以上提取接近等值1万美元外币现钞、同一个人将外汇存款划转至5人以上直系亲属界定为分拆结售汇行为。

2、提高套利交易成本

征收远期售汇风险准备金，提升远期套利成本。人民银行9月1日起对远期售汇业务征收20%风险准备金，以美金缴存至央行冻结1年，利率为零，以提升套利交易成本。商业银行为履行远期售汇合同，即期持有美元资产，获得美元LIBOR收益，同时抛售人民币的资金成本为SHIBOR，根据利率平价，两者之差构成无风险的远期贬值率。我们此前估算，若1年期美元LIBOR报价为0.84%，一年期SHIBOR报价3.4%，则对应的1年期贬值率为2.5%左右，如果银行需被迫保留20%头寸，则1年套息收益下降0.5%。

对人民币即期购售业务平盘交易征收高额手续费。路透社称央行9月起上调个别银行“人民币即期购售业务平盘交易”手续费至0.3%，此前费率为0.001%。“人民币即期购售业务”是指境外参加行通过境内代理行或海外清算行（如中银香港、工行新加坡）以境内汇率购买或出售人民币的业务。“平盘交易”是指境外参加行在办理代客结售汇业务后，通过外汇交易市场进行反向操作的交易。例如在境外为海外企业办理结汇，同时通过人民币即期购售业务进行境内购汇，即构成“内购外结”的平盘交易。央行要求对此类业务征收0.3%的手续费，已经超过0.2%的理论套利空间，实质上令即期购售业务下的套利活动暂停。

3、扩大外汇供给和人民币需求

扩大跨国公司外汇资金入境渠道和境内使用范围。①外管局9月2日起对跨国公司成员企业借用外债实行比例自律，打破原“投注差”外债额度管理下成员企业没有外债额度的限制；②外债结汇资金使用范围扩大至偿还人民币贷款、股权投资等，吸引外债境内结汇使用；③境内银行通过国际外汇资金主账户吸收的存款，可在不超过前6个月日均存款余额50%的额度内境内运用，较之前10%的规定扩大5倍，进一步增加境内外汇供给。

将允许境外央行类机构直接进入银行间外汇市场。李克强总理9月在夏季达沃斯论坛发言称即将允许境外央行类机构直接进入银行间外汇市场。境外央行的人民币需求基于长期目标和风险分散，不会加大人民币汇率波动，而通过境内银行间市场进行币种调整，有望令外汇供给多元化。此举有助于增加外汇供给。

放宽跨国企业跨境双向人民币资金池业务限制。人民银行9月23日起放松跨境双向人民币资金池限制，境内外营业收入标准由50亿/10亿降至10亿/2亿，资金池规模上限扩大至原来的5倍。该业务旨在便利跨国企业人民币营运资本跨境归集和使用，去年11月从上海自贸区推广至全国，增加了营业收入、资金池规模上限和企业经营年限限制，意在控制境外人民币回流速度。放松人民币资金池限制，鼓励境外人民币回流，人民币跨境自由流动渠道进一步拓宽，长期有利于境外人民币需求的增加，对离岸汇率形成一定支撑。

松绑企业海外发债的条件。发改委9月下发《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，取消企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理。募集资金根据实际需要自主在境内外使用，即放开资金回流约束。但优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设，即鼓励支持重点领域和产业转型升级。

4.3 政策初见成效，近期仍将严控

银行间市场交易量下降，CNY汇率企稳，跨境汇差缩窄，抑制套利初见成效。上述三类监管措施目前已初见成效。9月以来，银行间外汇市场即期交易量稳步下降，美元兑人民币日成交量由8月28日的515亿美元降至250亿美元以下。伴随着成交量下降，CNY稳定于6.40以下，CNH与CNY汇差也由巅峰时的1000点缩窄至350点左右。

央行已采取的举措极具针对性，预计近期对跨境套利导致CNY贬值压力仍将保持严控态势。央行目前已采取的三类措施极具针对性，均试图抑制跨境套利活动导致的境内市场人民币集中抛售、外汇流出，以及由此导致更大CNY贬值压力的循环。

预计近期央行对跨境套利导致的CNY贬值压力仍将保持高度警惕。对各类账户的购汇和外汇向境外划转汇出行为央行将继续严格监控其交易背景，同时在需要时央行可能出台进一步的即期市场购汇限制，但这种限制将限于没有真实贸易和投资背景的交易，并且更多为一种暂时性政策措施，待跨境套利——外汇流出——即期贬值压力增加的循环打破，近期的暂时性加强管制措施有望逐步放松。

来源：海通宏观债券研究