与具有地方政府隐性担保的老城投债相比，2015年新发行的城投债褪去了“类政府债”的光彩，纳入一般企业债的范畴。对于新城投债而言，投资者需要重新确认融资平台公司对地方政府投资的意义以及城投债享受到的政策支持。

“老城投”信用风险分歧不明显

城投债曾经被视为中国版的“市政债”，原因在于地方政府融资功能缺失背景下，融资平台公司成为地方政府基建的投融资主体，其投资行为直接体现着地方政府的投资意愿。在此背景下，市场预期融资平台公司的债务将在地方政府的偿还或担保范围内，2011年云南、上海等地城投债信用事件被当地政府兜底也加强了这种预期，使城投债本身兼具了信用债与政府债的色彩。那么，从政府债的角度出发，不同地区的城投债必然会体现不同地区政府投资意愿的区别。

从历史的“财政赤字”结构来看，地方政府的负债投资重点领域因地而异。2015年之前，地方政府通过融资平台积累了大量债务，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务规模达10万亿元，其实质上是积极财政通过“财政赤字”扩大支出、增加投资。但基于地区经济基础、增长模式的区别，不同省份 “财政赤字”的投资领域也有不同。

以北京和天津的地方债务为例，北京市的城市建设中，为缓解交通拥堵的问题，轨道交通一直是政府投资重点，根据北京市“十二五”规划，市政府设置专门的轨道交通专项资金，每年安排的拨付额度不少于150亿元，在其地方政府债务中，投向市政建设领域的占比达到29.4%。而天津市的投资则集中于滨海新区、科技园区以及区县示范区的开发，初期建设以基础设施投资为主，在政府债务中，投向市政建设的比例达到50%。

融资平台公司作为地方政府的主要载体，其负债投向也一定程度体现了地方政府的投资意愿。截至2013年6月的存量城投债中，北京市地区的城投融资集中用于市政建设中的轨道交通，其次就是保障性住房建设，二者合计规模占比64%；大力发展园区建设的天津市城投债募集资金投向高度集中于园区开发初期的基础设施建设，城投债中投向相关市政建设领域的比例达到58%。

然而，这种政府态度的区别并不能成为老城投债资质判断的主要因素，原因在于地方政府信用风险分歧不明显融资约束下，融资平台公司承担的政府投融资功能令市场预期其投资项目均体现的是政府意愿，那么，项目的债务理应在地方政府的担保范围内，信用风险分歧不明显。

从隐性兜底到阳光化政策支持

2015年，地方政府投资同时面临财政收入增速放缓、到期债务置换、新增融资途径不畅的三重压力，需要融资平台公司继续承担公共服务领域投融资的功能。但在43号文框架下，企业负债与地方政府相隔离，地方政府对城投债由原来的隐性兜底转变为阳光化的政策支持。

虽然地方政府与融资平台公司的债务关联已经打破，但稳增长压力下地方政府有意愿为融资平台公司的项目建设创造便利条件，包括财政补贴、税收优惠、费用减免、融资便利等，以此提高企业的投资积极性。以河北省新增的投资于地铁1号线的“15石国投债”为例，河北省政府与石家庄市政府给予了多种优惠政策支持，包括连续5年注入资本金共计20亿元，调增基础设施配套费专项用于地铁建设，并承诺将地铁控制范围外经营土地出让收入按比例计提作为地铁建设专项资金，整体来看，省、市政府将提供规模为202.7亿元的地铁建设专项资金，基本覆盖了总投资。这样的政策支持力度自然对于债券的安全边际有显著的提升。

“新城投”褪去“类政府债”光彩

如今，融资平台公司站在剥离地方政府债务、完成市场化转型的转折点，伴随发行主体的变身，2015年发行的城投债也要纳入一般企业债的范畴，褪去“类政府债”的光彩。城投债具有地方政府隐性担保已经成为过去式，看待新城投债需要重新确认融资平台公司对地方政府投资的意义以及城投债享受到的政策支持。

地方政府的公共投资功能还有赖于融资平台公司来实现，在长期的发展中，这类企业具有基础设施建设的丰富经验和上下游资源，相比于重新寻找社会资本参与公共服务领域的建设，融资平台公司更具有优势，但需要在完成市场化转型的基础上以社会资本的身份通过PPP模式继续参与建设中来。

然而，对于新城投债而言，政策支持对城投债的影响分析更需要突出不同地区不同政策的区别。财政收入增速放缓，地方政府对于社会资本参与公共服务领域建设的支持也会受到限制，政策支持成为有限资源。不同地区的经济基础、城市化水平决定了政府投资重点因地而异，支持力度依项目有别，这一点对于老城投债的影响并不明显，但对于新城投债而言，政策的青睐带来的债券资质差异化会突出出来，需要给予充分的关注。