来源：扑克投资家

4月30日政治局会议之后，大宗商品价格出现了一波显著的上涨，尤其是天然橡胶、铁矿石与油脂，上涨的极为犀利。不过，好景不长，多头乐观的预期很快被修正。接下来的一个多月时间里，政府出台的政策未能有效落地，经济总需求依旧低迷，大宗商品价格转而走弱，部分品种回调的幅度已经接近或超过10%。牛市的幻想曲还未开始，好像就要结束。今天我们只思考一个问题，大宗商品价格经历了4年半漫长的熊市，牛市到底什么时候才能到来。

一、5月经济数据让人悲伤

传统的三分法：投资、消费与出口

2015年5月，固定资产投资增速累计同比增速为11.40%，创2000年6月以来新低。15年来的最低值。

图1 中国固定资产投资完成额累计同比

2015年5月，社会消费品零售总额累计同比增速为10.40%，创2004年以来新低。

图2 中国社会消费品零售总额累计同比

2015年5月，出口金额累计同比增速为0.70%，都不到1%，何一个惨字了得。再看进口，5月累计同比为-17.30%。没有最惨，只有更惨。

图3 中国进出口金额累计同比

再看看我们寄予厚望的基建投资。2015年5月，基建投资累计同比增速为18.66%，低于4月的20.32%，也低于3月的22.83%。4月27日报告时，我们以为政府会加大基建投资的力度，并寄希望基建投资增速缓慢提高至30%。高估了政策的效率。

图4 中国基础设施建设投资累计同比

看看中国经济的重头戏——房地产。2015年5月，商品房销售面积累计同比增速为-0.20%，感觉还不错，最起码连续反弹了3个月，但是新开工面积累计同比增速依旧位于-16.00%的低位，不过比3月的-18.40%和4月-17.30%还是好了那么一点点。

图5 中国商品房销售面积累计同比与房屋新开工面积累计同比

房地产远没有想象中的那么好。2015年5月，商品房待售面积为6.5666亿平方米，仅比4月的6.5681亿平方米低了15万平方米。

图6 中国商品房待售面积

房屋库存并不可怕。悲剧的是，地方政府的土地卖不出去。2015年4月和5月，40个大中城市成交土地占地面积当月同比分别为-40.96%和-49.08%。看了这两个数据，心都碎了。图8中最近几个月的柱子怎么看都是那么短那么小。

就是这样收缩供给，一线城市和二线城市房价也才刚刚稳住，这要是放开供应，房价就是大宗商品价格持续熊市之后的下一个惨剧。

图7 中国40大中城市成交土地占地面积当月同比

图8 中国40大中城市成交土地占地面积当月值

图9 中国房价走势（左轴一线城市，右轴二三线城市）

房子不怎么行，再看看汽车。2015年5月汽车产量累计同比增速为3.18%，对GDP的7%目标绝对是负效应。说好的汽车黄金时代呢。

图10 中国中汽协汽车产量累计同比

为什么所有的这些重要数据都这么差。这已经不是结构性的问题，而是系统性的、全局性的、总量性的问题。

问题出在哪里。

二、央妈已经很努力，资金就是不进实体

2014年，3月19日国务院指出要稳定经济运行在合理区间范围内；6月16日，央行定向降准；央行通过PSL向国开行再贷款1万亿；11月21日，央行宣布降息。2015年2月4日，央行降准；2月28日，央行再次降息；4月19日，央行大幅降准1个百分点。

半年内，两次降准两次降息，仅仅是救活了股市。券商两融已经得到了2.17万亿的规模。商业银行间利率大幅回落。

图11 中国银行间市场利率

影子银行输血功能被抑制了。刘煜辉教授给的评价是：堵了后门，前门只开了一条缝。

图12 中国影子银行渠道月度新增供应资金

再看总量数据。2015年4月和5月社会融资规模累计同比增速分别为-20.15%和-18.97%。

图13 中国社会融资规模累计同比

数据看到这，我们大概有个印象，就是股市很火爆，实体很糟糕。央行很给力，效果不咋地。

问题的根源在于哪里。接下来的部分，我们只抖干货，不说废话。

三、中国经济增长核心动力衰减

中国经济过去的30年快速增长。

最关键的是：制度变革。依次是，土地制度改革激发了农民的积极性，对外开放引进技术提高了劳动生产率，加入WTO增加了市场空间，房地产改革加速了人口往城市流动。这提高了生产可能性边界曲线，也促进了交换的快速进行。

一个重要因素，基建大发展，提高了经济运行的效率，即节约了交换的成本。

两条主线：第一条，出口，便宜的劳动力结合国外引进的技术，换来外汇，央行依托外汇投放基础货币，提高房地产市场价格。第二条，基建与房地产，地方政府把地抵押给商业银行，换来货币，通过基建招商引资建厂，并开发房地产，出售给城市新进入者。

核心动力在于资源组织者，地方政府与地方政府核心官员。GDP考核，官员晋升系于这一点。招商引资，引来技术、管理、人才，配合土地要素、资源要素来生产，低成本获取产品，以高竞争力出口到国际市场。

最最重要的核心动力这一块，在最近一两年出现了一些微妙的变化。一方面是地方政府债务问题一直没有解决，限制了地方政府的资金来源；另一方面是为了稳定房价，不能大量供应土地，否则结局可能更差。除此之外，一些只可意会不可言传的因素也可能起了更为关键的作用，就是以后你就慢慢懂。

老的经济增长核心动力在衰减，而新的经济增长动力尚未壮大。换挡期的痛苦可想而知。而股市牛市是一剂缓解痛苦的药，不能停。互联网+和中国制造2025在短期内对经济增长的支撑实在有限。这都是一些5年以上的长期问题。

四、现实约束让人无奈

最近一次人口普查，中国劳动力人口绝对数量减少345万人。

引进国外的技术已经遇到瓶颈，美国、欧盟和日本都不愿意把核心技术产品出口到中国，更不用说直接给中国核心技术了。多少钱都不卖。

资源与环境的约束越来越大。大城市交通拥堵、空气污染、土地污染和水污染的问题已经相当严重。

高房价也影响了人口的流动。在房价风险没有释放之前，商业银行的贷款质量存忧，这进一步限制了商业银行的信贷投放能力。若房价快速回落，又可能引发系统性的金融危机。昨日的增长利器今日让中国经济左右为难。

技术创新是唯一的出路，而这又需要较大规模的制度调整与较长的时间周期。

虽然困难重重，但这绝不是世界末日。关于中国经济增长空间之大，之前论述多次，在此不再赘述。

五、重启经济增长的发动机，审计署登上前台

出台类似2009年那样大规模刺激政策的概率基本为零。不过，像近期这样滴灌似的稳增长政策，未能阻止经济下行的步伐，并且也未能阻止加速度的攀升。1929年大萧条引发的西方经济危机告诉我们，完全自由的经济也未必是合意的。

现在要解决一个问题：中国政府应该给出明确的方向，并且激励一批人去努力的稳增长。当然政府也在做。拉基建还得靠地方政府。审计署走上前台，力促稳增长。

如第一小节数据显示的，基建这一块确实出现了严重的问题，动能大幅衰减。

图14 中国审计署开始审计稳增长

中国制造2025、互联网+、大众创业是新的发动机，基建和房地产是老的发动机。在新发动机良好运转之前，老的发动机还要再工作一段时间。

六、大宗商品价格可能演化轨迹

如果政府能在短期内让稳增长政策落地，尤其是基建投资，那么大宗商品就会出现一波政策拉动的上涨行情，但这种行情的持续性较差，且高度有限。因为上一次的经验告诉这届政府，一定要悠着点。目前来看，6月和7月就能理顺各种关系的概率依旧不大。连政治局会议强调的事情都没有在一个月内解决，这说明实际情况确实比较复杂。这需要时间。此外，半年来的经验告诉我们，仅靠货币政策解决不了问题。

若稳增长政策不给力，大宗商品价格走势就完全依托于市场自身调节了。大宗商品价格将继续回落，并在低位持续很久，让供给端充分调整，逼迫企业去产能，部分低效的企业可能破产或重组。在去产能的过程中，部分资源会重新配置到更有效率的领域，由此引领一波新的经济周期。这个过程伴随着资金从央行流向商业银行、流向股市，由股市通过股权的方式流向实体经济，进而转变为实际的产品、居民的收入，完成了经济结构的转型以及经济增长动力的切换。

最近几个月，要么现在来一波阶段性的小牛市，大概幅度在30%至50%，要么就是延续熊市，直至供应端收缩完毕，但是下行的节奏将比较缓慢。节奏不会太快，因为若主要工业品价格月度跌幅均超过20%，那么实体经济下滑的速度是不能接受的。中国政府可能将不惜代价推出规模更大的投资计划与刺激消费的政策。而这一切将视情况而定。

七、商品真正的牛市将在绝望中重生

不靠政府稳增长政策而自然演化的牛市必然需要一个绝望的过程。就是在这个绝望的过程中，部分企业会停止新的采矿、冶炼产能的投资，并且压缩已有的产能。市场出清之后，需求再度扩张时，市场因素引致的商品牛市就真正开始了。

这个时间点很可能出现在2017年前后（就是个随意估计，意在表明这是长期过程），那时美国经济复苏将更为稳健，欧洲结构性改革取得更多进展，中美的利益边界划定相对清晰，中国一带一路战略进入到了实施阶段。美联储加息，伴随着通胀水平的缓慢攀升，世界经济重启新一轮的经济扩张。中国股市牛市的战略目的已经实现，资金更多通过股市流向实体。股市牛市与大宗商品牛市完成切换。

2015年6月至2017年初的一年半里，在大宗商品价格快速跌落之后，多会因稳增长政策或者稳增长政策预期出现中级反弹性质的小牛市。比如，2015年4月30日政治局会议稳增长政策预期引致的反弹算是一波小小牛市，仅仅是后续政策跟的实在太慢，这波小牛市似乎已经夭折了。但是，5月份如此之差的经济数据，可能迫使中共高层努力落实稳增长政策，这可能引领下一波的小牛市。如果力度够大的话，来一波50%左右涨幅的政策牛市也是有可能的。

情景多样，分析繁琐，但是投资策略相对来说还简单一些，重要的是学会等待。在大宗商品价格跌破前期新低后，下行幅度超过15%，部分高波动率的品种跌幅超过20%，可以考虑缓慢建立多单。在连续回调10%之后，可以考虑短线做多。大宗商品价格持续上涨幅度超过15%或20%（分品种）之后开始减仓，直至减至自己能够承受的风险水平。

品种方面，阶段性牛市的品种主要是天然橡胶、铁矿石、螺纹钢等与基建相关的品种。铜、铝等房地产相关度更高的品种，表现相对差一些。豆类油脂的表现将主要取决于8月份美国大豆结荚期主产区天气情况。战略思路还是我们前期建议的持续大跌后买基建相关的品种，持续大涨后空铜。在政策预期、政策落实与经济运行如此不明朗的时期，建议把投入资金的比例控制在总资金的30%之下，并且没有保护的单边投机头寸不超过10%。

控制节奏，学会等待，是近期投资大宗商品的关键所在。

来自宏源期货研究中心 | 文：张磊