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王蕾（中国银行总行投资银行与资产管理部策略研究主管）；李晶（中国银行总行投资银行与资产管理部分析师）

长期以来，离岸人民币债券收益率低于在岸是一个常见现象，但2014年第四季度开始，多数行业债券收益率开始出现“倒挂”，即离岸人民币债券收益率高于在岸，并一直持续至今。我们认为这一新变化是人民币国际化向纵深发展、离岸资本市场更趋活跃背景下的必然结果，离岸人民币债券市场正在进入一个新的发展阶段。未来，离岸债券收益率持续高于或低于在岸市场的情形将逐渐消弭，取而代之的是两地市场互联互通、双向波动的新阶段。

离岸人民币债券市场现双向波动

自2007年离岸人民币债券市场诞生以来，在长达7年的时间中，离岸人民币债券收益率一直远低于在岸，利差通常在100至300基点左右。例如，2007年6月国开行首次在香港发行的2年期人民币债券，发行利率仅为3%，比同期国开行在内地发行的同期限债券利率低100个基点。2010年开始离岸人民币债券市场监管放松，市场进入快速增长阶段。2010年12月，中央政府发行了2年期离岸人民币债券，利率为1.6%，而当时境内交易的2年期国债到期收益率为3.37%。2011年1月，交通银行在香港发行的3年期人民币存单仅为1.4%，远低于当时4.15%的定期存款利率。

近年来，离岸与在岸人民币债券收益率仅在两个时期出现过明显“倒挂”，分别是2013年7月前后和2014年10月中下旬至今。前者是在2013年6月境内银行间市场发生“钱荒”后发生的，当时由于离岸市场对在岸市场的流动性冲击过度反应，离岸人民币流动性极度紧张，隔夜、7天、1个月Hibor（Hong Kong Inter-Bank Offered Rate，香港同业拆借利率）连续多日处于9%、12%、21%的高位。资金利率上升导致离岸债券收益率水涨船高，境内外收益率自7月开始出现倒挂，直至2013年8月上旬离岸与在岸利差重新转为正值。这次倒挂时间很短，有较强的“事件性”，而真正出现持续倒挂，是在2014年10月以后，目前来看利差仍有不断扩大的趋势。根据中银CIFED指数，2014年第一季度境内外利差达到高峰，平均约为190基点，之后逐月收窄，10月下旬起转为负值并持续至今，已近半年。当然，利差会因行业、企业背景等不同而不同。例如，中银CIFED指数显示，商业银行子指数就一直为正，央企子指数也是在2015年初才出现“倒挂”。无论如何，排除行业限制、政策门槛、发行费用等因素，整体来看目前离岸人民币债券的融资成本已经较为“稳定地”高于在岸市场，而这一情况是自2007年离岸人民币债券市场起步以来从未长时间出现过的，因此值得引起市场人士的广泛关注。

两因素造成境内外人民币债券收益率“倒挂”

在岸与离岸市场人民币债券收益率的此消彼长造成了目前境内外收益率倒挂的现象。

一方面，2014年底以来离岸人民币债券市场收益率逐渐抬升。首先，2014年第四季度以来离岸人民币流动性趋紧，推升无风险收益率。这其中既有季节性因素，也有结构性变迁的影响。季节性因素主要体现在受境内市场影响，离岸货币市场流动性在临近年中、年末、春节假期等关键时点会同样趋紧。结构性变迁主要体现在资本账户和跨境资本流动政策的变化上。包括RQFII加速扩容、跨境人民币贷款业务发展、沪港通实现北上投资等跨境资本流动通道的快速扩张，正在加速人民币资金回流境内市场，从而挤压了离岸人民币市场的流动性状况。其次，人民币汇率贬值预期增强，从利率平价和资产吸引力方面推高离岸人民币债券收益率。2014年10月以来，随着美元指数走强，同时国内货币政策开启新一轮全面宽松，人民币汇率持续走软，人民币兑美元汇率迄今为止贬值2.6%。尽管贸易加权的中国实际有效汇率从去年下半年以来一直升值，但国内欠佳的经济基本面与分化的货币政策前景，使得市场对人民币兑美元汇率前景充斥负面情绪，离岸人民币汇率已经连续5个月低于在岸，并且汇差有扩大之势，这使得境外人民币资金池的累积放缓，并从利率平价的角度推升离岸人民币债券收益率。

另一方面，在岸人民币债券市场收益率自2014年10月以来明显走低，目前已经回到历史较低水平。这是经济基本面与货币政策双重因素作用的结果：从基本面来看，经济增速与通胀水平双双走弱。随着房地产越过中长期趋势拐点，房地产投资持续下滑拖累房地产产业链投资，过剩产能问题迟迟难以化解，2014年第三季度起国内经济下行压力明显加大。在总需求疲弱和国际大宗商品熊市影响下，2014年全年CPI同比仅为2%，远低于3.5%的上限控制目标，PPI更是史无前例地连续3年处于通缩区间。从货币政策来看，国内货币政策及预期持续趋于宽松。2014年10月14日央行年内第3次下调公开市场正回购利率成为债券收益率显著下行的导火索，2014年11月时隔两年半的降息激发了市场高涨的政策憧憬，紧接着2015年2月份连续降准和降息，进一步印证了这种放松预期。总之，经济基本面表现、通胀前景低迷与货币政策宽松预期共同导致了境内债券收益率的趋势性较低。目前十年期国债收益率已经回到3.5%以下的历史下档水平。

未来市场走向呈现三大趋势

第一，离岸市场流动性紧张的状况有望逐步得到缓解。从历史上看，由于现金回流银行体系，在岸市场春节后资金面持续紧张的情况很少出现，境内资金面的舒缓将传导至离岸货币市场，从而缓解离岸人民币流动性。当然，本次资金面改善的节奏可能较为缓慢，这是因为大规模IPO持续冲击，且人民币持续贬值可能导致资金持续外流与外汇占款收缩。2015年3月央行两次下调公开市场逆回购利率，并配合运用MLF等创新货币政策工具，引导资金利率下行的意图明显，自此以后预计资金面将得到实质改善。此外，境内外债券收益率的此消彼长可能吸引跨境人民币资金更多流向境外，亦有助于境外人民币流动性的补充。

第二，在美元强势的大背景下，人民币兑美元汇率贬值压力仍存，推动离岸债券市场收益率易上难下。首先，人民币对宽松货币政策的敏感性显著提高。人民币汇率以往对降息等宽松政策并无明显反应，但2014年以来两次降息后均出现较大贬值行情。目前市场普遍认为今年还有降息和降准机会，尤其是在上半年。其次，从历史数据看，我国上半年贸易顺差通常少于下半年，年初出口交货值等数据也显示我国外需改善幅度相当有限，供求关系上不利于人民币汇率。最后，美联储收紧资产负债表和加息预期还将持续发酵，在“买入预期，卖出现实”的驱使下，美元强势上半年仍会继续累积，下半年加息兑现后才望减弱。

第三，境内人民币债券市场收益率短期内难以显著回升。国内实际利率高企和通缩需要国内货币政策维持相当力度的宽松，国内房地产市场的持续下滑和产能过剩难以出清使得实体经济短时间内难见起色，这将对国内债券收益率曲线形成长期压制，限制其上行空间。

基于以上判断，导致在岸与离岸收益率“倒挂”的大部分因素短期内难以化解、甚至部分时段可能进一步增强，“倒挂”现象可能还将持续较长时间。相应地，CIFED指数将继续在负值区间运行，但子指数走势可能有所分化，例如央企子指数可能率先转正。

新思维积极适应新情况

对于离岸人民币债券市场的新情况，我们认为，非但不应将其理解为负面现象，还应将其作为中国经济金融新常态的一部分予以积极理解。

首先，新情况意味着离岸人民币债券市场进入了一个新的发展阶段。一方面，从正利差300个基点到负利差100个基点并不意味着离岸市场必然缩水，相反，在新的市场环境下，一些新的产品会找到生长土壤，一些过去想推而推不动的产品会重获发展机遇，离岸债券市场吸引资金和承载资金的能力更强。举例而言：虽然离岸债券发行利率的高企降低了境内企业境外发债的动力，却提高了离岸市场人民币债券投资的吸引力；虽然离岸金融机构吸收存款的成本上升，但在一系列跨境人民币资金借贷的优惠措施支持下，发放人民币贷款的积极性也得到提升；虽然境内债券收益率水平下降会减弱RQFII投资者的热情，但同样下降的融资成本会吸引对人民币有需求的境外企业赴中国境内市场融资，同时境外相对较高的收益率对QDII项下离岸人民币投资的吸引力加大。另一方面，跨境价格发现功能的进一步活跃也对市场参与者提出了更高的要求。中资企业和金融机构应主动“强身健体”，积极适应新的离岸市场环境。

其次，新情况符合人民币国际化向纵深发展的趋势判断。在一个流动性良好的成熟市场中，单向波动一定不会成为常态，人民币国际化向纵深发展必然伴随着资金的双向流动、人民币计价产品的丰富以及市场价格的双向波动。未来，随着汇率双向波动、在岸与离岸市场的连通渠道不断畅通、资金跨境双向流动，过去离岸债券收益率远低于在岸的单边情景将越来越少出现，各类资产价格将逐渐趋近并双向波动，这恰恰是人民币国际化市场基础进一步增强、市场逐步走向成熟的标志。同时，随着离岸市场产品的丰富，人民币的实际使用程度上升，人民币国际化的步伐将更为坚实。

最后，市场参与者应以新的思维适应这一新情况。建议企业和金融机构放宽视野，建立“双向波动、双向获益”的思维模式，在对市场形势进行前瞻性判断和把握的基础上，从资产和负债、融资和投资、本币和外币等不同的角度辩证思考，相机而动，实现利益最大化的同时，也在客观上促进离岸人民币市场多元化、多层次发展，推动人民币国际化的市场基础升级换代。（完）