编者语

　　2005年7月人民币汇改以来，人民币升值，特别是相对于美元大幅升值，其不利影响开始显现，我国不少跨国公司使用外汇衍生品来对冲人民币汇率升值带来的风险。中信泰富等衍生品投机事件和2008年金融危机的发生使得我国学者对金融衍生工具的作用和性质争议不断，使用外汇衍生品对冲外汇风险是否增加公司价值仍是一个有待深入研究的问题。本文基于2007年至2009年968家中国跨国公司的数据，实证检验了外汇衍生品使用和公司价值的关系，发现外汇衍生品使用带来了约10%的价值溢价，该研究支持了外汇衍生品在汇率风险管理中的积极作用和加快发展我国外汇衍生品市场特别是交易所市场以掌握人民币汇率定价权的重要性和紧迫性。

　　文/郭飞（中南财经政法大学副教授，会硕（MPAcc）中心副主任）引言

　　对冲是金融风险管理的重要手段。20世纪70年代以来，越来越多的大型公司借助金融衍生品来管理汇率、利率和大宗商品等方面的风险。ISDA（2009）基于全球500强2008年报的调查发现，有88%的公司使用外汇衍生工具。Modigliani＆Miller（1958）认为，在金融市场是完美的情况下，如没有代理成本、信息不对称、税收和交易成本，对冲不能增加公司价值，因为投资者可以自己来对冲。然而由于资本市场总是不完善的，大量理论研究证明对冲对公司是有益的。有研究指出，如果把公司视为多个业务活动和项目的集合，那么即使没有代理成本、信息不对称等市场缺陷，对冲由于能够以较低成本促进项目重组和协调而增加公司价值。风险管理也能使公司以很小成本满足风险现金流（cashflowatrisk）或者风险价值（valueatrisk）等监管或契约要求。

　　外汇衍生品使用及其价值效果是国际财务管理和公司金融领域的一个热门话题，产生了大量的实证研究成果，但基于中国跨国公司的研究几乎没有，这可能和我国人民币汇率真正开始浮动（2005年7月开始）以及外汇衍生品信息披露的时间较短有关（2007年1月开始）。2005年7月21日，我国开始人民币汇率形成机制改革，除一次性升值2%外，人民币汇率不再钉住单一美元，而实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。据国家外汇管理局的统计，从汇改至2010年12月底，人民币对美元（月度中间价）累计升值近20%。国际清算银行的数据显示该时段内人民币名义有效汇率相对一篮子主要贸易权重国货币升值近15%。

　　随着人民币升值，特别是对美元的渐进升值，国内出口型公司由于以外币表示的商品价格相对昂贵而受损，而进口型公司则将受益。不少上市公司在年报中对人民币汇率波动的影响进行了评析。如美的电器在2008年度报告中提到人民币升值对财务费用增长的重大影响;中兴通讯在2008年报中对人民币汇率（相对于美元和欧元）的波动进行了敏感性分析:若人民币相对美元（欧元）升值3%（5%），将减少公司利润总额约2700（6200）万。即使那些没有国际进出口业务（海外收入）的公司也会由于本币升值损害公司的竞争力，进而影响公司的未来现金流和盈利能力。这也就是所谓汇率风险的经济敞口。

　　我国也有不少公司使用衍生工具进行风险管理，但由于没有数据披露使相关研究不能进行。2006年2月，财政部颁布新的《企业会计准则》，自2007年1月1日首先在上市公司施行。新企业会计准则的实施打破了数据上的制约，使获得外汇衍生品方面的信息成为可能。《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第24号——套期保值》和《企业会计准则第37号——金融工具列报》要求公司在附注中披露风险敞口及其形成原因，风险管理目标、政策和过程以及计量风险的方法，金融工具的类型、账面价值、公允价值及公允价值变动收益等描述性信息和数量信息，使外部研究者能获得较详尽的外汇衍生品信息，可以研究外汇衍生品使用对公司价值的影响。《企业会计准则第35号——分部报告》要求上市公司披露占比10%以上的业务分部和地区分部，这使获得关于出口收入比例、跨行业运营等经营方面的信息成为可能，并可利用这些信息研究公司国际化程度以及多元化等对公司价值的影响。

　　基于2007年至2009年968家中国跨国公司的数据，本文发现了外汇衍生品使用和公司价值之间的正相关关系，对汇率风险进行了对冲管理的公司其价值溢价在5%—10%之间。该价值溢价在使用不同类型的托宾Q值、固定效应模型以及公司价值和外汇衍生品使用的因果关系等敏感性检验中保持稳健。实证结果

　　通过描述性统计，可以看出，有18%的公司使用了外汇衍生品。考虑到样本公司至少有10%的出口收入，18%的使用比例远低于基于有海外收入的美国跨国公司60%的水平。较少公司使用外汇衍生品来对冲汇率风险的事实，以及汇率风险对不同类型企业的冲击程度差异，可能与各类企业风险意愿类型、风险规避能力以及出口产品质量等因素有关的推论相一致。值得关注的是中国跨国公司普遍有较高的出口（进出口）收入，平均而言出口收入占比达到37%，有不少公司出口收入占到总收入的90%以上。托宾Q的平均值和中位值分别为2.94和2.42，都远大于1，反映了中国跨国公司平均而言都有较好的投资机会。平均有18%的公司有来自两个或以上行业的收入，反映了样本公司整体而言相对低水平的多元化经营。样本公司的规模、盈利能力和负债水平都有相当大的差别，反映了样本公司明显的异质性。有33%的公司在资产负债表中确认了外币报表折算差额，在一定程度上反映了中国公司较低程度的跨国经营水平。

　　此外，通过多元回归分析结果发现，使用外汇衍生品的跨国公司有10%的价值溢价。中国跨国公司外汇衍生品使用的价值溢价高于以美国公司为样本而得出5%的水平，其可能的原因如下：第一，中国不少公司的外向型程度远高于美国，而且人民币汇率自汇改以来单边升值的趋势比较明显;第二，汇率风险的性质不同，美国等发达国家跨国公司面临的汇率风险可能主要是经济风险和折算风险，而我国跨国公司的主要汇率风险是交易风险。中国跨国公司外汇衍生品使用的价值溢价低于英国11%—34%的溢价幅度，其原因可能是和中国跨国公司的对冲程度较低、外汇衍生品市场不发达导致的对冲成本较高以及投资者保护水平较低等有关。值得注意的是，在控制了出口水平后，公司跨国运营（MNC）的系数为正且在10%的水平上显著，反映了跨区域经营这一经营对冲手段的积极效果。

　　自2005年7月21日我国实行有管理的浮动汇率制度以来，人民币汇率虽然在总体上保持升势，但其年波动幅度并不一致。2007年全年人民币升值了约6.4%，2008年上半年人民币升幅为6.4%，下半年由于全球金融危机的影响加剧，实际上停止了升值。2009年全年人民币汇率基本没有变化。基于2007—2009年间人民币汇率的波动趋势，估计外汇衍生品使用的效果在2007年最为显著，2008年次之，2009年可能不显著。这一结果说明外汇衍生品的风险对冲和价值效果在本币升值和贬值时其效果不同。结论与启示

　　使用衍生品对冲汇率风险能否带来价值溢价是近年来国际财务管理领域争论的一个热点和难点话题。虽然从理论上来说，进行风险对冲能够带来重要的财务利益，但实证研究的结论却并不一致。自2005年7月人民币汇改以来，我国不少跨国公司使用外汇衍生品对冲外汇风险，但学界还缺乏深入的实证研究，其原因是不能得到公司层面衍生品使用等相关信息。然而从2007年1月1日首先在上市公司实施的《企业会计准则》打破了这一数据上的限制，使相关研究成为可能。本文以2007—2009年三年间968家中国跨国公司为样本，研究了外汇衍生品使用和公司价值间的关系，发现有潜在汇率风险敞口的中国跨国公司使用外汇衍生品对冲汇率风险带来了约10%的价值溢价。在使用不同计算方法下的托宾Q，在外币债务对外汇衍生品的替代关系以及公司价值和外汇衍生品使用的因果关系等敏感性检验中，尽管溢价程度不同，但这种正向关系依然成立。时间序列的结果显示，外汇衍生品使用的价值溢价随人民币升值预期的变化而变化，但总体依然显著。我国外汇衍生品使用的价值溢价幅度低于英国及世界平均水平，其主要原因可能是虽然我国跨国公司的出口比例较高，但外汇衍生品使用程度较低，其它可能的原因包括对冲成本较高以及公司治理水平较低等。本文的初步证据显示跨国多元化经营能够提升公司价值，但其和金融对冲的关系需要进一步研究。

　　必须指出的是，我国的跨国公司多通过远期结售汇和不交割外汇远期合约（NDF）来对冲汇率风险，然而现有的远期结售汇市场竞争性不够，流动性较差。境内远期定价相对于境外NDF市场定价处于劣势地位，美元人民币远（掉）期定价并不是由境内的金融机构主导。然而，境内外汇远期市场以及境外NDF市场的主动权和定价权既关系到我国跨国公司的对冲效率，也涉及到我国的汇率稳定和金融安全。本文的研究发现以对冲为目的的衍生品使用能够增加公司价值，这一结论为汇率衍生品管理部门的衍生品市场发展决策扫清了认识和实践上的障碍。

　　尽管本文的样本公司都是有潜在汇率风险敞口的跨国公司，但由于信息披露的限制，不能准确识别出公司使用外汇衍生品的目的（对冲还是投机）、规模（对冲比率）和复杂程度（单一衍生品还是衍生品组合），因此汇率风险对冲对公司价值总体上的积极作用并不能保证特定公司使用外汇衍生品一定能提升公司价值，增加股东财富。央企中信集团控股的香港上市公司中信泰富使用Accumulator“对冲”澳元风险而造成巨额亏损的事件值得深思。未来的研究可以在公司治理和外汇衍生品使用价值溢价、外币债务和外汇衍生品间的关系、外汇衍生品使用增加公司价值的管道和跨国公司汇率风险管理的典型案例分析等方面做出更有价值的研究。（完）

　　文章来源：经济研究