作者：汪涛

　　油价下跌推高贸易顺差，但不影响人民币汇率预测

　　11月进出口双双逊于预期。11月出口同比增速放缓至4.7%，进口同比下跌6.7%，均弱于市场预期。11月以来对出口高报的审查趋严帮助剔除了出口增速中的虚增成分，而大宗商品价格下跌、内需乏力则是导致进口下跌的主要因素。

　　油价下跌抑制进口额、推高贸易顺差。自我们发布2015年预测以来，全球油价已经下跌了18%左右。鉴于此，我们将2014年进口增速预测由之前的1%下调至0.1%，2015年预测由5%下调至3%。我们预计2014年外贸顺差占GDP的比重将达4.8%、2015年进一步攀升至5.7%。

　　维持2015年底人民币兑美元汇率6.35的预测。尽管外贸顺差预计将进一步扩大、给汇率带来一定的升值压力，但我们维持2015年底人民币兑美元汇率6.35的预测。我们预计资本账户下更大规模的流出将部分抵消贸易顺差。此外，在美元对其他货币升值的背景下，我们预计决策层将会控制人民币有效汇率过快上升。

　　虚增成分减少和基数效应导致出口增速下滑

　　出口由前两个月两位数的同比增速下滑至11月的4.7%，低于我们和市场的预期（瑞银预测：8%，彭博预测均值：8%）。我们认为11月出口增速显著下滑主要反映了政府部门加强了监管、遏制了此前隐藏在出口下的套利资金流入。事实上，11月出口增速放缓中，有一半来自于对香港和台湾地区出口大幅滑坡。对香港出口同比增速由10月的24%放缓至11月的1%，对台湾地区出口同比增速则由10月的28%放缓至7.9%。贵金属及首饰的出口同比增速由9月的680%、10月的187%放缓至11月的77%，虽然这一增速仍明显偏高。

　　我们认为去年同期的高基数是拉低11月出口增速的另一个重要因素。受此影响，中国对美国出口11月也明显放缓。剔除了贸易虚增减少和基数的影响，我们估计出口内在增长势头大体保持稳健。内需疲弱也助推了一些产品的出口，尤其是钢铁，我们预计其全年出口量将稳超9000万吨。

　　调整外贸增速预测，但维持人民币汇率预测不变

　　自我们11月初发布2015年预测以来（参见我们11月4日的报告《2015-16 年展望：增长预计将步入“六”时代》），全球油价已下跌了18%左右、且瑞银预计明年油价可能仍将徘徊在目前的低位。我们预计近期油价大幅下跌将拖累今年进口额170亿美元左右。因此我们预计今年进口额相比去年接近零增长，外贸顺差占GDP比重将从2013年的3.9%升至4.8%。

　　我们将2015年进口同比增速预测从之前的5%下调至3%，我们的预测已经考虑了中国将在低油价背景下增加石油战略储备。能源和大宗商品价格低迷将拉低国内厂商的购进价格，由此导致的出口产品成本下降也将在一定程度上抑制出口价格、从而导致明年出口增速较此前预计的略低。因此，我们将外贸顺差占GDP的比重预测从之前的5.2%上调至5.7%，并相应地将经常账户顺差占GDP比重预测从之前的2.7%上调至3.2%。

　　虽然外贸顺差未来可能会扩大，但我们仍维持2015年底人民币对美元汇率小幅贬值至6.35的预测。如我们此前所述（参见我们9月16日的报告《人民币汇率何去何从》；以及12月5日的报告《中国经济向新常态过渡—— 2015-16年展望》），这是由于：1）导致外贸顺差大幅增长的主要因素是国内房地产活动下滑造成进口萎缩，而非中国出口竞争力增强；2）境内外利差收窄可能会导致套利资本流入消退，而国内房地产活动低迷、资本账户加快开放将可能导致资本外流加剧；以及3）在美元对全球和亚洲主要货币未来进一步升值的趋势下，决策层可能会试图控制人民币有效汇率过快上升，而这需要人民币相对美元小幅贬值。事实上，在上周末的中央政治局会议上，决策层已经表示将加大对外投资、逐步实现国际收支基本平衡。 

　　来源：瑞银证券