管涛：国家外汇管理局国际收支司司长（本文节选自作者在第十一期《新金融评论》发表的署名文章《大国汇率政策选择：超越汇率形成机制改革的深度思考》）

　　一、对内平衡优先的大国策略

　　汇率政策是大国次要的经济政策。开放经济宏观调控的四大目标，既有经济增长、增加就业、物价稳定等对内平衡目标，又有国际收支平衡的对外平衡目标。当经济对内与对外平衡目标同时达成时，我们就说该经济体达到了均衡状态。然而，经济内外同时平衡是相对的，内外平衡的目标出现冲突却是绝对的。当两者冲突时，大国通常优先考虑对内平衡目标，也就是使国际收支平衡的目标让位于增长、就业和通货膨胀目标。

　　二、汇率应作为工具而非目标

　　汇率稳定其实是货币幻觉。新兴市场有由本币不可兑换造成的国际清偿能力约束以及由本土金融市场发展滞后导致的对外大量举债等“原罪”（Original Sins）。然而，由于主要货币之间的汇率是自由浮动的，中国政府只能稳定本币对某种货币的双边汇率，却难以稳定本币对多种货币的多边汇率，而多边汇率（有效汇率）才是影响出口竞争力的主要因素。当名义汇率调整不充分时，这又会通过金融和贸易渠道影响国内通货膨胀水平和资产价格走势，进而引起实际汇率的调整。

　　稳汇率与稳物价难以兼得。根据一般理解，中央银行货币政策目标中的“保持币值稳定”，是指对内稳定物价、对外稳定汇率。然而，这可能是央行难以完成的任务。如前所述，在名义汇率与实际汇率稳定不可兼得的情况下，货币“对外升值、对内贬值”并非咄咄怪事。伴随着汇率升值压力的国内原材料价格上涨以及用工用地成本上升等，最后一样会损害本国出口竞争力和外商投资环境。

　　三、客观评价汇率政策的作用

　　（一）汇率调节与国际收支平衡

　　汇率是市场化国际收支调节体制机制的重要价格工具，其作用不可或缺，但也不能过分夸大。首先，自主性的国际收支平衡格局，必然产生经常项目顺差、资本项目逆差，或者经常项目逆差、资本项目顺差的镜像关系，因此跨境资本流动的双向开放至关重要。其次，对外经济失衡是对内经济失衡的反映，促进国际收支平衡必须从恢复对内经济平衡入手，汇率并不能起决定性作用。日本和德国在经历战后本币大幅升值后，依然维持经常项目收支盈余，就与其高储蓄的经济结构性特征密切相关。

　　（二）汇率浮动与货币政策独立

　　开放经济的“三元悖论”告诉我们，在资本流动性越来越高的情况下，只有不断提高汇率的灵活性，才能更好地确保货币政策的自主性。从国际上货币危机的教训看，资本账户开放与僵化的汇率安排是最坏的政策组合，容易招致货币攻击，引起货币危机和银行危机并发的双重危机（Twin Crises）。然而，实行汇率浮动以后，也不意味着一国可以自由地制定利率政策。由于资本流动性增加，市场主体在本外币、境内外资产间的选择更加自由，由此产生的货币替代效应会影响货币政策的效果，即便发达国家也不能例外。

　　（三）汇率波动与套利资本流动

　　僵化的汇率安排，是一种隐性的汇率担保，会刺激不做风险对冲的对外过度借贷行为，从而埋下金融风险的隐患。

　　（四）汇率浮动与均衡汇率的形成。

　　汇率长期僵化，容易导致汇率偏离反映经济基本面的均衡汇率，出现高估或者低估形式的汇率失调。让市场在汇率形成中发挥决定性作用，使央行基本上淡出对外汇市场的常态干预，允许市场通过试错的方式寻找均衡汇率，有利于防止出现汇率失调。

　　但市场并非万能的。尤其在金融全球化程度日益加深的今天，资本流动越来越成为影响汇率走势的重要因素，这就使汇率脱离了商品属性，而更多地具有资产价格属性，心理预期、价格重估等非流量、非交易因素对汇率的影响加大。浮动汇率安排的痼疾之一，就是容易出现偏离经济基本面的汇率超调。

　　对发达经济体来说，其市场机制健全，管理汇率波动风险的能力相对较强，对汇率浮动乃至超调的容忍度和承受力也相对较高。而对新兴市场来说，其市场机制不健全，则汇率超调造成的汇率过度波动乃至失调，就可能会带来灾难性的后果。

　　四、深化汇率改革的政策组合

　　增加汇率弹性与外汇市场发展。自2005年汇改以来，为配合人民币汇率弹性的逐步增强，我国开始大力发展外汇市场。目前，境内外汇市场除即期交易外，还有远期、外汇掉期、货币掉期和外汇期权等基础的人民币外汇衍生品交易。而在央行逐渐淡出对外汇市场的常态干预的同时，进一步丰富外汇市场交易产品，增加交易主体，放宽交易限制，拓展外汇市场的深度和广度，是我们必须完成的家庭作业。

　　扩大汇率浮动与资本账户开放。要让市场在汇率形成上发挥越来越大的作用，首先，有必要通过解除资本管制，特别是对资本流出的管制，让市场供求得到更加充分的反映。

　　五、中国明天的汇率政策畅想

　　首先，要明确中国的经济定位。因为中国的经济金融体量大、对外贸易投资规模大，所以中国应该被定位为大型开放经济体。其次要摆正汇率政策的位置。现阶段人民币汇率政策可谓万民瞩目，重要性无以复加。但是，将来完成人民币汇率市场化改革后，汇率政策要还原其本来面目，不是目标，而是工具和结果。最后要认清汇率政策的作用。汇率政策是宏观调控的重要工具，却不能包治百病，甚至不能起到决定性作用。