5月22日人民银行上海总部发布《中国(上海)自由贸易试验区分账核算业务实施细则》和《中国(上海)自由贸易试验区分账核算业务风险审慎管理细则》，“央行30条”（下称《意见》）中最为核心的一部分内容进入实践操作阶段。

　　申万研究认为，此次发布的两个细则，建立上海自贸区规则统一的本外币自由贸易账户体系，全面规范区内分账核算业务及其风险审慎管理，意味着FT账户落地。

　　兴奋之余，提示重点理解如下内容。《细则》明确自由贸易账户与境外账户、境内区外的非居民机构账户，以及自由贸易账户之间的资金流动按宏观审慎的原则管理；对自由贸易账户与境内（含区内）其他银行结算账户之间的资金流动，根据有限渗透加严格管理的原则，按跨境业务实施管理。

　　打通跨境资金内外联动的四个渠道，资本账户开放的初阶尝试。

　　对同一非金融机构的FT账户与其境内银行一般账户之间的资金划转，应按《细则》规定的四个渠道办理。这里所谓的四个渠道，也就是我们在《意见》中提炼的“3+1”，是FT账户最为核心的功能：1、经常项下业务；2、偿还自身名下境内贷款；3、新建投资、并购投资、增资等实业投资；4、规定的其他跨境交易。

　　FT账户所特有的“3+1”跨境资金自由划转是资本市场与实体企业最为振奋的内容，为境外廉价资金流入国内提供了通道。不仅仅是便利经常项下的贸易外来，降低企业信贷融资与投资成本，甚至不排除“内保外贷”、“构造贸易”等为掩护下资金套利与跨境流动。这一猜测是否具有可行性？

　　何谓资金流动按跨境业务管理，外债额度仍受限。

　　2012年4月，人民银行、国家外管局《关于跨境人民币业务管理职责分工的通知》明确货币政策二司负责提出境内非金融机构境外发行人民币债券的年度总量限额；外汇局负责全口径外债统计监测。

　　规定FT账户与境内（含区内）其他银行结算账户之间的资金流动，按跨境业务实施管理，也就明确了资金进出同样占用企业外债额度与对方放款额度。这在之前的双向资金池业务也同样要求，是外管局控制流动总量的核心工具。

　　《细则》要求金融机构应按自求平衡原则对分账核算业务进行管理，并建立资金、敞口、杠杆率、流动性和风险控制等业务管理流程。意味着银行难有动机为客户提供超短期的大额资金单向流动，挑战资金敞口的即时监管。

　　跨境投资互通暂缓，区内企业与个人尚难参与两个资本市场活动。

　　试验区开展《意见》第三部分投融资汇兑业务，将根据“成熟一项、推出一项”的原则，仍需静待有关部门制定实施细则，支持各有关部门分别制订相应的具体实施细则。这包括企业跨境直接投资、个人跨境投资、稳步开放资本市场与对外融资便利化等内容。

　　如此表态，说明这一过程，可快可慢。而在《通知》首页中单列出来强调，是否显示不会急于打开。

　　此外在《细则》中对区内个人的界定，是指在试验区内工作，并由其区内工作单位向中国税务机关代扣代缴一年以上所得税的中国公民；区内境外个人，是指持有境外身份证件，在区内工作一年以上的自然人。这表明一年以内，难有增量人员获得个人FT账户资格，而在原保税区内长期工作的存量人员毕竟有限。

　　资金流入效应短期难现，距离开展实质FT业务尚有手续流程。

　　《细则》规定，上海市金融机构自发文之日起提供FT服务需要完成四步流程。第一步按照细则要求启动FT分账核算制度建设（基本完成），第二步按照标准开展评估和专业评估（标准待定），第三步评估合格后向人行上海总部提出系统接入书面申请，第四步系统验收合格后才可提供FT开户及相关服务。

　　除此流程之外，如参照目前开立离岸账户的流程，审核材料需要各银行支行网点上报总行统一审批，这一过程目前需要一个月。因此，已在自贸区内开立一级分行的银行有望实现对FT账户的流程特批，速度明显快于其他银行。

　　FT账户落地的倒逼，意味着离岸账户在这一趋势下，目前仅4家银行可开立的限制，会推广至整个银行业，开立权限下放为分行授权。

　　市场需要转变视角，效率提升与监管方式调整仍是改革重点。

　　资金流动按跨境业务管理，通过同名账户间按规定渠道进行有限渗透的安排，也体现了风险可控原则下对实体经济的支持，支持实体经济依托国内市场开辟国际市场业务。区内、区外资金划转被视同跨境业务管理，为额度之外的增量资金流动设定了限制，但额度之内的资金划转效率将得到极大提升，因此仍可被视为一种放开的积极面。

　　纳入跨境业务管理列入统计口径，今后国际收支申报等统计数据可以明确表明资金往来的增减。但从目前来看，之前双向资金池业务的开展并未明显推升国际收支表与外汇占款等跨境资金流入数据的增长。

　　也是我们一再向市场强调的，局限于对跨境资金流入有多少新增量的视角阅读自贸区政策，往往都有低于预期的错觉，重点要放在效率提升与简政放权，对区内实体经济、服务贸易和投资便利化的制度红利，以及离岸金融业务的盈利提升。

　　离岸金融大势所趋，非法人机构开立FT账户，金融牌照沿袭问题得到解决。

　　《细则》明确区内机构是指：1、在试验区内依法成立的企业（包括法人和非法人）；2、境外机构驻试验区内机构。境外机构是指在境外（含港、澳、台地区）注册成立的法人和其他机构。

　　对开立FT账户机构主体这一概念的确定，一定程度上解答了目前企业进驻上海自贸区是设立分公司还是子公司的疑问。目前国内金融机构，尤其是上海市金融机构在拓展自贸区业务时优先考虑设立分公司，原因在于分公司可以沿袭母公司原有金融牌照，而子公司需要重新申请。非法人可以开立FT账户，是否免去了金融机构单独设立子公司的麻烦，这一问题尚待确认。

　　结合14日银监局发布《关于试行中国(上海)自由贸易试验区银行业监管相关制度安排的通知》。第一，简化上海自贸区金融机构准入，明确对符合条件的银行在自贸区内增设或升格分支机构的年度网点计划不作事前审批，不受在上海地区年度网点总计划的限制；第二，在存贷比等监管指标上给予松绑。将令短期区内的金融机构进驻，以及金融业务开展大受鼓舞。

　　秉承风险可控原则，明确六个月“先本币、后外币”时间节点。

　　对上述“3+1”渠道下，特别列示人行上海总部有权根据需要，资金划转的条件进行调整。一旦发生重大风险事件的，或出现严重违法违规行为的，可暂停或取消试验区分账核算业务，并依法追究相关责任人责任。这凸显了政策制定对防范跨境资金流动重大风险的关注，一线不可完全放开，二线也不可完全管住，在可渗透体系下务必突出流动阀门的控制权。

　　从本币起步，条件成熟时拓展到外币，细则发布六个月后由人行和外管局对以上全部分账核算业务情况进行评估。这一表态略显谨慎，秉承一贯先行先试、风险可控原则，不必过度解读。

　　但六个月这一时间节点值得关注，第一，投融资汇兑业务的实质推进将成为届时吸引企业进驻，铺开离岸金融业务的最有力政策；第二，我们是否可以大胆推测，六个月的观察期内，难有新的其他自贸区试点落地。

　　坚持认为2014年上海自贸区的发展重点将遵循两条主线、三个业务。

　　其一是以贸易自由化切入，应对对外开放新格局。具体体现在贸易企业在区内开展转口贸易，巩固我国在全球贸易中的重要地位，提高实体经济部门效益，突破贸易制裁；

　　其二是以离岸金融业着手，布局人民币跨境使用新机遇。具体体现在跨国公司在区内设立资金结算中心，金融机构在“一线打通、二线隔离”原则下开展离岸业务创新，促进贸易投资便利化、提高资金使用效益、实现跨境资金配置。申万研究