最近，周小川行长在清华大学五道口全球金融论坛上做了《2008年金融危机以来货币政策框架的演变》的演讲。在演讲中，小川行长就危机以来货币政策目标的复杂化，危机前后货币政策框架的演变，货币政策传导中金融中介作用的“被发现”，以及货币政策执行的制度前提等，做了线条清晰却又大开大阖的阐述。

　　读小川行长讲话，往往给人一种“云里雾里”的感觉。说句玩笑话，这与重视透明度和预期沟通的现代中央银行理念似乎是有点出入的。笔者不揣冒昧，选择其中十个“点”进行评析，希望增进对中国未来货币政策“面”的认识。

　　本文作者系国信证券分析师钟正生。干货太多，请收藏后慢慢阅读。

　　周小川：“我们的货币政策的有效性也是和转轨是否有成效、转轨进入哪个阶段有关系。因此，央行把改革发展也作为央行的重要目标”。

　　评论一：小川行长谈货币政策目标时谈“改革发展”，这一点值得细细推敲。小川行长曾经指出，转轨经济体中都有实际利率上行压力，原因就在于有大量软预算约束部门的存在。城投和国企是中国软预算约束特征较为明显的部门。近年来，这些软预算约束部门的投入资本回报率不断下沉，其杠杆率却在不断攀升。但以总量的货币政策来应对这种结构行的杠杆率错配，本来就是有点“驴头不太对马嘴的”。事实上，要缓解杠杆率错配问题，就要在硬预算约束上下狠功夫（严格地方债治理和深化国有企业改革德国），这本身也是经济转型的题中应有之义。但这显然超越了货币政策的边界。两弊相权取其轻，央行只能管好“流动性总闸门”，避免利率不敏感部门杠杆率的过快上行。

　　周小川：“中国比较流行货币数量说”，“大家更多注重货币存量，即广义货币与金融资产之和，已经远远大于社会中年度的货币和商品供应总量。这也就是说实际上可以转换成为购买力的货币数量是相当大的”。

　　评论二：小川行长谈货币数量论在中国比较流行，实际想说的是如何化解经济体中过剩流动性。央行一直认为，货币数量论在短期内可能会有干扰，但在中长期内应是成立的。因此，近年来巨量的信贷投放，必定会带来后续的通胀压力。当然这里说的流动性是宏观流动性，跟货币市场流动性充裕与否还不一样。而化解经济体中过剩流动性的一个思路就是：提高直接融资比重。其背后机理在于，直接融资比重提高，货币流通速度会加快，从而央行可在维持适度经济增速的同时，减少增量货币的供应，以此逐渐消除经济体中的过剩流动性，以及由此带来的通胀压力（在经典货币数量论公式MV=PY中，如果货币流通速度V提高，则维持同等体量的经济规模（PY），所需货币供应量（M）自然可以减少）。这也许就是“盘活存量”在货币政策领域的体现吧。

　　周小川：“泰勒规则…具体讲清楚也不是很容易。比如产出缺口计算的问题”。

　　评论三：小川行长谈价格型调控工具（泰勒规则）的第一个问题是：如何计算产出缺口。在央行看来，由于资本、劳动和全要素生产率增长空间受限，中国潜在增长率下移应是一种趋势。实际上，物价对需求扩张反应更敏感，以及就业对经济增速下滑反应更迟滞，都是中国潜在增长率下移的佐证。而能够延缓潜在增长率下行，甚至提升潜在增长率的因素，都是向改革要空间，向制度要活力的相对空泛的措施，应该不致改变央行对中国经济潜在增长率下行的基本认知。而且，央行开始强调我国单位GDP增长的就业吸纳能力在提高，这固然是服务业在中国经济中的占比提高的体现，也反映了目前就业已经不是经济增速下滑的一个硬约束了。央行认为经济增速下滑的必然性和可接受性在提高，这应是央行政策立场更趋鹰派的一个背景。

　　周小川：“…危机前没有解决的问题就是资产价格”。

　　评论四：小川行长谈价格型调控工具（泰勒规则）的第二个问题是：货币政策要不要考虑资产价格。在次贷危机之前，政策和理论界对此是有分歧的。难就难在，如何识别资产价格泡沫？进一步地，如果确认存在资产价格泡沫，央行有没有好的手段和工具来消除它？例如，前美联储主席伯南克就曾指出，“央行成为资产价格的裁判者本身就是一个糟糕的主意，身处市场之中的人比央行更清楚资产的实际价值”。次贷危机后，资产价格波动由于事关金融稳定开始引起各国央行关注，关注资产价格的所谓前瞻性泰勒规则也开始有了讨论，但上述分歧并未真正消除。对中国央行来说，虽然目前物价风险似乎遥遥无期，但房价仍是货币政策的一个紧约束。

　　周小川：“政策利率调到零以后，非线性非常强…”。

　　评论五：小川行长谈价格型调控工具（泰勒规则）的又一个问题是：到达零利率下界后怎么办！也就是说，“短期利率下降，而中长期利率是脱节的”。到达零利率下届后，货币政策向何处去？现在政策和理论界大致已取得共识，正如前美联储主席伯南克早有构想的，这不外乎两步：一做前瞻性指引，降低对未来短期利率的预期；二做数量型宽松，直接购买中长期债券。中国没有触及零利率下界，但也多少呈现出了“准流动性陷阱”特征。也就是说，商业银行并不缺钱（这从短期资金价格一直处于低位中即可看出），但对实体经济的放贷意愿（当然也有说能力的）却起不来。所以，央行一方面说“保持定力，主动发力”，做足了稳定和引导预期的功夫；一方面又配合财政政策的定向发力，加大了再贷款发放（曲线量宽）的进度和力度。

　　小川行长后面说到：“我们没有处在一个非线性阶段，我们没有必要使用QE对经济进行刺激”。但不要被小川行长如此铿锵有力的话蒙蔽了双眼。央行直接购债是一回事，央行曲线购买政策性金融债或特别国债是另一回事。两者本质上并无不同（开动印钞机），差别只在于，前者“赤字货币化”标签太过耀眼，后者“润物细无声”不用背负舆论压力。事实上，央行已在开展再贷款，只是未向市场披露而已。这正应了那句市场热传的话，“不管你看没看见，我们都在做”！

　　周小川：“这个社会上的气氛很难允许你回收过量，往往可能是回收不足。所以，回收这个过程使得价格和数量出现非线性关系，所以回收的主要做法是数量型操作。因此，我们没有真正按照2013年的设想，比较快的将货币政策从数量转为价格型”。

　　评论六：小川行长谈到货币政策的从数量型向价格型调控转变的困难所在。简单地说，就是这两年新增外汇占款仍然不低，对冲基础货币任务仍然艰巨（没见稍显幽怨地提及“这个社会上的气氛”么），所以数量型工具仍然不能束之高阁。不过，笔者对我国外汇占款趋势的判断却与小川行长有所不同。由于贸易顺差的逐步收窄，以及私人部门外汇资产再调整的推进（背后当然是对人民币汇率预期的变化），未来我国外汇占款可能趋势下滑，这将带来基础货币投放渠道缺失的问题。所以，未来仍然需要数量型工具，但可能是提供而非回收基础货币。值得注意的是，这里小川行长再次提及了经济体中流动性富余的问题。

　　周小川：“为了稳定中长期利率，就出了一个‘前瞻性指引’”。

　　评论七：小川行长谈到由于利率调控工具的局限性，所以才有了“前瞻性指引”。这里有两点需要注意：一是，典型前瞻性指引是，明确宣示若干关键经济指标阀值，一旦越过该阀值央行就会改变目前举措。央行还不会有如此精确的量化宣示，但不等于说就不重视预期的引导和管理工作了。例如，央行近期召开住宅金融专题座谈会，虽没有强制执行力，也未形成红头文件，但央行“喊话”要求银行支持房贷个贷业务后，目前陆续有多家银行做出反应。再例如，目前央行之所以不想做“水漫金山”式的货币宽松，而只愿做“精准制导”式的定向宽松，一个重要原因就在于不想释放过于宽松的货币政策信号。二是，近期我国长端债券收益率的下行，并非央行“前瞻性指引”的结果，也主要不是央行直接（或间接）购债的结果。在经历长期心理拉锯之后，市场对央行态度的预期有了较大变化才是主因。也就是说，市场认为全面货币宽松是看不到了，因有违央行持续推进去杠杆的理念；但进一步货币紧缩也看不到了，因宏观经济在走弱，信用风险在累积。

　　周小川：“短期利率有一个区间。到了下限后，金融机构就可以向央行融资；到了上限时候，央行会减少这样的融资。而这个中间值就是央行的短期政策利率，我们会向这个方向来发展”。

　　评论八：小川非常明确地提出，未来中国货币政策要走“利率走廊”模式。即未来可能采用的是，以诸如常备借贷便利（SLF）利率为上限（类似于欧央行的边际贷款利率），而以商行超额存款准备金利率为下限的政策利率目标区间。理论上，利率走廊的上下限是为了应对“意外的”流动性冲击，“正常的”流动性调节主要通过公开市场操作来完成。之前央行研究局副局长纪敏撰文指出，“从中国的现实情况看，金融市场的广度、深度和弹性有待提升，利率市场化和经济转轨进程中不确定性较大，建立一定宽度的利率走廊是可行的选择”。这与小川行长的讲话遥相呼应。今年1月20日，央行向部分地方法人金融结构开展SLF操作试点，也被市场视为中国版利率走廊的“小规模实验”。

　　周小川：“中央银行货币政策在做整个国民经济模型中，没有金融部门的行为将是有缺陷的”。

　　评论九：小川行长在此谈及货币政策传导机制中金融中介缺位的问题。这可以从理论和现实两个层面来理解：首先，传统货币政策模型中，没有交易成本，也就没有金融中介的影子。但理论是灰色的，而现实之树常青。危机过后，美欧日货币政策传导都遇到了梗阻。也就是央行向金融体系输血，金融体系却不愿（敢）向实体经济输血（日本金融体系问题更为久远）。金融体系都忙着清理自己的资产负债表了，却忘了实体经济的平稳复苏还要仰仗它们。伯南克“金融加速器”对此是个理论上的修正。二、现在对中国房地产崩盘的担忧甚嚣尘上。有说房地产相关产业链太长，绑架了中国经济的；有说房地产价格泡沫破灭，会引起跨境资本流动逆转的。但我们不要忽略了“金融加速器”的正反馈效应：房地产价格下跌，抵押品价值下降，会引起金融体系不良资产陡增，信用供给全面收缩，这将给本已羸弱的实体经济带来釜底抽薪的冲击。小川行长指出，中国银行体系有过高的杠杆率，压力测试结果很一般，不是空穴来风。

　　周小川：“说到改革就要与财政部门、税收部门、社会保障部门、医疗部门和住房部门一起商量才能做。所以如果你是政府的一个成员，你这些事情都好商量。如果不是，商量起来就麻烦得多”。

　　评论十：小川行长谈货币政策的执行依据，颇有“隔山打牛”的风范。看似讨论的是要不要采用通货膨胀目标制的问题（结论自然是，除了低而稳定的通货膨胀以外，我国央行“还有不同目标来做”。但笔者踹则，小川行长实则想说的是，央行的独立性真心不高，要与其他部门“一起商量才能做”，还没有赢得“一种体制上的信任感”！扯得远一点，如果没有财政制度的根本变革，甚至增长模式的根本转型，那么融资刚性部门的融资需求就无法有效抑制，投资倒逼信贷的官场逻辑就会时而再起，央行想管好流动性总闸门也是一种奢求（谁让你只是“政府的一个成员”呢）。想来，小川行长希望本届政府在“刺激，还是不刺激”上多一份定力，在做“扶持之手，还是攫取之手”上多一份克制。这也是一个改革鹰派的肺腑之言吧。

　　在零零散散的评论后做个总结。小川行长五道口演讲，是有关中国未来货币政策走向的一个里程碑式的讲话。它让我们了解了一种动向：危机以后，全球货币政策从数量型向价格型调控的转变是大势所趋。而作为向终极版泰勒规则的一个过渡，未来我国货币政策要走“利率走廊”的模式。它也让我们增进了一种认识：作为一个转型经济体，我国还要面临软预算约束的问题，还要受到跨境资本流动的制约，未来我国货币政策要有更多务实性和前瞻性。