央行观察按：本文是国家外汇管理局国际收支司司长管涛在4月24日关于国际收支记者会上的发言，管涛谈及目前的汇率走势、国际收支状况以及企业的避险策略。特辑录于此，供各位参考。

　　Q:请谈一下最近的人民币汇率形势波动和资本流动情况？

　　第一，人民币汇率有涨有跌属于正常现象。从历史上看，无论是采取什么样的汇率安排，都没有只涨不跌的货币，尤其是汇率形成机制越市场化，汇率制度越灵活，汇率的弹性就越大，1994年汇率并轨以来，我国就确立实行以市场供求为基础的，有管理的浮动汇率制度。

　　让市场在汇率行程中发挥越来越大的作用，是既定改革方向。

　　确实，从今年2月中旬以来，人民币汇率有所走低，但是相比于1994年汇率并轨以来，尤其是2005年7月汇改以来人民币升值的幅度，目前人民币汇率的调整幅度并不算大。

　　2005年汇改到2013年底，人民币兑美元汇率中间价累计升值了30%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率，也就是人民币相对于主要贸易伙伴的平均汇率水平，分别累计升职了32%和42%，在BIS监测的61中货币中，人民币名义有效汇率排第一位，实际有效汇率升值排第二位。

　　到一季度为止，人民币无论双边和多边汇率，到现在为止也不过回调了1%左右。大家都知道，股指的波动，有的说涨、有的说跌都是很正常，只有涨跌到一定幅度才能说牛市或者熊市，也就是像人民银行配合汇改发布的公告，应该更多关注人民币汇率中长期的走势而非短期波动。

　　3月末，我们监测到境内外期权市场反应的人民汇率隐含波动率上升到2.5%，而同期主要发达国家货币和新兴市场的货币，平均波动率在9%以上，所以这样波动算是比较小的。而且更为重要的是，我国抓住人民币汇率双向波动的有利时机，从3月17号开始扩大人民币汇率的波幅，朝着市场决定资源配置，建立健全国际收支调节的市场体制机制和方向又迈进了一大步，所以我们不能孤立的看人民币汇率波动问题，还要跟人民币汇率形成机制的改革结合起来。

　　第二，现在人民币的双向波动已经具有宏观和微观的条件。从宏观上讲，人民币汇率正在趋向均衡合理水平。国际上通常用经常项目差额占GDP的比重来衡量一个国家的国际收支平衡和汇率均衡状况。经常项目不论顺差还是逆差，只要占GDP一定比例以内，有一个合理区间，并不强求收支完全相抵。

　　2008年全球金融海啸以来，我国加快转变经济发展方式，扩内需、调结构、减顺差、促平衡。从2010年开始，我国经常项目顺差占GDP比重已经回落到国际认可的合理标准。2013年，我国经常项目顺差占GDP比重是2.5%，大家可能注意到，最近一段时间，市场有的人士在预计，今年一季度，经常项目甚至可能会出现逆差，当然过几天我们公布国际收支初步数字，大家自然看到结果。国际社会对中国在经济再平衡方面付出的努力给予高度评价。

　　从微观来讲，就是现在资本流动对人民币汇率影响越来越大，大家都知道，这次危机发生以后，主要的发达经济体都采取了量化宽松的货币政策，造成了全球低利率，宽流动性，使得新兴经济体经常面临脱离本国基本面的资本流动波动。

　　中国也是深受其影响，我们做过一个研究，2005-2009年经常项目和资本项目顺差对中国国际收支总顺差贡献是七三开，而2010年起，除了2012年资本项目出现小量逆差，2010、11、13我国资本项目、经常项目顺差对国际收支顺差贡献转为四六开，资本项目已经超过经常项目，已经成为近年来我国国际收支顺差、外汇储备增加的主要来源。2013年的比例大概就是36%与64%。

　　其中因为境内企业采取资产本币化，负债外币化，做多人民币，做空外币的财务运作，导致2013年我国非直接投资形式的资本流动，也就是通常意义上的国际收支口径上的证券投资加上其他投资这两项，这个资本流动由2012年净流出2321亿美元，转为净流入1382亿美元，这一进一出，正负变化的规模大概达到3505亿元美元，完全可以解释，2013年我国外汇储备资产多增3340亿美元的变化。

　　特别要指出的是，尽管前一段时间，人民币一度呈现汇率加速升值的态势，但我们也注意到，2013年以来，在远期市场上，美元兑人民币却呈现升值。这反映了人民币利率高于美元利率，而按利率平价理论，远期人民币汇率应该贬值。

　　这个告诉我们什么情况？市场上是有升值的样子，但跟以前相比，没有明显升值预期。

　　特别是今年一季度，我们的货物贸易顺差加上非金融类直接投资的净流入，这两项合计283亿美元，同比下降41%，而同期银行结售汇顺差却是同比增长51%，一个是实体经济顺差在减少，但是结售汇在增加，这也从一个方面反映了企业的这种顺周期的财务运作，加大了套利资金流入。

　　从这个意义上来讲，我们现在这个人民币汇率可能就不是一个简单的商品的供求关系，它越来越像股票和债券这种资产价格变化。一些心理预期、还有价格重估这些非流量、非交易因素都可能对汇率的水平产生影响。现在市场供求是影响汇率走势的一个重要因素，但它不是唯一因素。

　　实际上，2013年的时候，全年整体上跨境资金总体偏流入，但是我们仍然看到，市场上5、6月份阶段出现过人民币汇率的双向波动。所以说，在汇率均衡的情况下出现双向波动是有市场基础的。

　　第三句话，近期的人民币汇率水平变化是可以解释的。大家都知道，今年以来，国内经济增长稳中趋缓，外贸进出口比较低迷，还有一些信用违约事件开始暴露：外部主要的问题是美联储QE加速退出，种种这些因素，都是使得汇率预期分化，特别是当人民币汇率波动加大以后，这个时候，反过来对前期赌人民币单边升值的这种套利交易形成挤出效应，并释放出平仓购汇的需求，反过来又进一步推动汇率的波动和资金流出的压力，这是市场的互动，所以说这个变动是可以解释的。

　　我们注意到，2月份，反映这个零售市场外汇供求的“银行结售汇顺差”与“未到期远期净结汇余额变动”的合计额是545亿美元，比1月份是下降了32%，3月份二者合计进一步回落至307亿美元，环比下降了44%。

　　看这个市场供求变化不是简单将”银行结售汇顺差”和”远期结售汇顺差”简单相加。“远期结售汇顺差“影响市场供求的部分是”未到期远期结售汇差额的余额变动”，余额上升，就意味着银行为了远期净结汇，要卖出外汇，余额下降，就要买入外汇，我们看到3月份实际上公布银行结售汇顺差402亿美元，但是即期加上远期之后顺差就更少，只有307亿美元。

　　进入4月份以后，市场做出了更积极的反馈。或者做出了适应性的调整，境内外人民币汇率的差价大幅收窄：一季度CNH相对CNY日均差价是169个基点，4月初至4月18日上周五收窄至35个基点，过去，一季度的时候CNH相对CNY总体是升值，但是4月份以来，呈现交替变化，现在是双向的波动，这就表明随着汇率波动加大，现在汇率水平被境内外市场逐渐广泛接受。

　　Q：如何评估未来跨境资金流动形势？

　　这个问题的回答，也是三句话。当前净流入的格局没有变，跨境资金流动正在出现积极变化，未来双向震荡将是常态。

　　具体来讲

　　1）当前跨境资金流动仍然保持净流入的状态，尽管国内外环境比较复杂，人民币汇率也出现波动，但是我们看一季度以及一季度各月的“银行结售汇”和“跨境收付款”数据都是顺差。由于货物贸易的顺差是我们顺差的主要来源，我们还注意到，一季度以及一季度各月，货物贸易结售汇的顺差依然保持大于海关进出口的顺差的态势，所以还是资金流入的。对于人民币汇率的这种波动，市场做出了这种适应性的调整，但是没有出现市场恐慌。我们看到外汇市场仍然保持平稳运行，刚才我们也说过，境内外人民币市场人民币汇率的差价大幅收窄，而且出现双向浮动。

　　2）跨境资金流动正在出现一些积极变化：主要表现在，一个是企业购汇动机增强，3月份企业的结汇动机减弱，结汇率比前两个月平均水平下降4%，企业的外汇存款增加了144亿美元，购汇率比前两个月平均水平上升了3%。企业的购汇意愿增强。从远期结售汇我们看到，企业远期购汇意愿增强，结汇意愿减弱，3月份的远期结售汇签约顺差下降。对于这些变化，我们乐见，也有一定的承受能力。从宏观上讲，这些变化有利于外汇供求平衡，改善宏观调控，从微观上讲，有利于企业部门减少货币错配，更好应对资本流动冲击。

　　3）预计未来跨境资金流动将会保持双向震荡的格局，尽管现在人民币汇率出现了双向波动，但是影响跨境资本流动的基本面因素没有改变。一季度经济增长、就业还有物价主要的经济指标都保持在合理区间运行。下一步呢，中国政府将要继续按照保增长、促改革、调结构、惠民生的思路，着力释放有效供给，增加有效供给，不断满足新的需求，防范和化解潜在各种风险，这有利于保持中国经济的平稳发展。不久前召开的会上，国际货币基金的总裁认为这是中国经济再平衡追求可持续发展的必然结果，没有什么特别担心的，一些国内外专家认为，中国外汇储备充裕，财政状况良好，对于应对一些金融风险，有较大空间。但另外一方面，我们也注意到现在国内国际上有很多不确定不稳定因素，在我们国际收支趋向均衡，人民币汇率水平趋向合理的大背景下，跨境资金流动、人民币汇率呈现双向波动都会变成一种新常态，市场各方应该理性看待、积极应对。

　　Q3:企业外汇风险怎么规避？外管局如何支持？

　　第一，随着人民币汇率弹性增加，境内企业适应和管理汇率风险的能力正在逐步提高。2005年汇改以来，人民币汇率弹性不断增强，市场上的交易产品、交易主体都大大丰富，从交易品种来讲，除了人民币外汇即期交易以外，已经有了远期、外汇掉期、货币掉期期权，基础的衍生产品，这个是帮助企业应对汇率风险的重要工具，市场上的企业越来越多越来越多运用这些工具。

　　2013年，银行对客户，各类人民币外汇衍生品的交易量，相当于2006年的17.4倍，它占整个外部市场成交量由的3.3%，调高到13年的19%，这个对于企业管理汇率风险是一个很好的支持。

　　通过这次汇率波动，我们注意到，企业存在一些问题，过去在人民币长期汇率长期单边升值、波动性低的时候，企业主要管理的是人民币升值的风险，大量续作的是人民币远期结汇，而对于外币负债的敞口风险，没有进行有效的对冲。所以这一次汇率波动以后，可能前期海外的外部负债出现一定的压力，但是我想这种波动实际上给市场上了生动的一课。

　　我们注意到3月份以后，越来越多企业对外币负债敞口进行对冲，增加了远期购汇，3月日均远期购汇的签约额，比前两个月环比增长了34%，而远期结汇签约额，环比下降36%，这是造成三月份远期结售汇顺差下降的原因，美元空头的回补操作，我想这也是一个好的现象。第二个，我们要正确认识汇率避险工具的作用，企业在从事对外经贸，如果用外币计价结算，必然有外汇敞口，就会面临汇率波动的风险，所以要用一些工具对风险进行管理，但是不同的交易策略它产生的财务后果是不一样的。

　　如果衍生品交易是基于实际贸易和投资背景，也就是对冲风险的套保行为，它是帮助企业把汇率波动的不确定性变成确定性，提前锁定收益或者成本，然后企业可以集中精力做它的生产经营，但是如果没有贸易和投资的背景，就是追逐风险的投机行为，一旦看错了方向，会存在实际的损失。

　　中国境内人民币外汇市场发展，一直秉持服务实体经济、坚持产品创新与银行风险管理能力和企业的风险承受水平相适应的原则，对于个人衍生品交易在客户端坚持实需管理，这种情况下有利于最大程度降低风险。

　　确实最近一段时间，人民币汇率的反向调整，可能使得一些前期在汇率高位续作远期结汇企业，可能出现了一些盯市浮亏，它可能是6块一毛几签的远期合约，现在即期价格是6块两毛几，你如果按照市值重估的话，可能是有一定的损失，但是这只是账面的浮亏，不是实际损失，对于出口企业来讲，做远期结汇的时候，实际上是按照远期约定价格签订出口合同，是按照那个价格锁定收益以后进行生产经营，对于出口企业来说，它的损失是按照现在可能更好的价格结汇的机会成本。你当时6块一毛签约时，成本锁定了，生产经营按照6块一毛几来组织。按照实需来做，把不确定性变成确定性，降低财务风险。如果无实需背景的，特别是境外做人民币结构性产品，他们过去赌的就是人民币汇率单边升值和低波动性，现在汇率波动增加，汇率出现反响调整，这些机构可能会承受一定压力，特别是喜欢做高杠杆的交易，损失更大。不同交易的策略产生财务后果不一样。不能说汇率变了，就是损失了，要具体分析。

　　第三，外汇管理部门将继续加快培育和发展外汇市场：1）进一步丰富交易产品，增加交易主体，改进交易机制，拓展外汇市场的深度和广度，增加外汇市场流动性；2）坚持产品适销原则，维护公平交易，督促银行充分揭示衍生品交易风险，把合适产品卖给合适的投资者。3）加强投资者交易，引导企业树立正确的汇率风险意识，要对汇率双向波动的风险，对于负债方可能出现的人民币贬值的风险，并没有进行有效管理，这个是要加强的，还要帮助企业正确认识汇率避险工具的作用，不要把汇率避险工具当成赚钱的工具，把它看成管理风险的手段，然后对外汇敞口进行适度的套期保值，过度套保也是投机。4）进步一提高数据透明度，不断扩大外汇统计数据的披露范围，加快数据披露的频率，帮助市场主体更好识别管理风险。这就是我们的三个方面的回答。企业的风险管理能力在提高，正确认识汇率避险工具的作用。外管局四个方面支持外汇市场的发展。