英国《金融时报》 金奇 乔纳森 惠特利

　　毫无疑问，新兴市场投资者最近大为振奋。经过严峻的1月和2月后，新兴市场几乎所有的资产类别似乎全都在上涨——至少就总体而言。

　　龙头股指“摩根士丹利资本国际新兴市场指数”(MSCI EM Index)较2月5日的低点上涨9.6%。新兴市场主权债券平均收益率为5.51%，自1月1日以来下跌了0.37%。许多本币债券由于意外的汇率收益而实现了可观的回报率。实际上，一些新兴市场货币这段时间以来可以说是全球表现最好的。今年迄今，印尼盾上涨7.81%，巴西雷亚尔上涨7.3%，而印度卢比上涨2.8%。

　　然而，多位新兴市场分析师表示，根据这种表现来推测未来是不明智的。新兴市场资产仍面临一些重大风险。我们在这里列出了其中的10项——我们并不打算逐一罗列全部风险，您也不妨说说您的看法。

　　十大风险：

　　1）中国经济对“刺激”无反应

　　美银美林(Bank of America Merrill Lynch)新兴市场策略师戴维 豪纳(David Hauner)表示：“（新兴市场的）主要风险在于，中国实际上不可能从微观上管理增长。”

　　新兴市场投资者一般认为，中国政府凭借强大的行政手段以及在财政和货币政策方面的庞大资源，有能力让今年经济增长保持7%以上，并有望实现“全年增长7.5%左右”的目标。

　　但如果说这种推理本身就是错的呢？

　　如果中国政府本月宣布的最新“微刺激”政策未能奏效呢？英国《金融时报》旗下《中国投资参考》(China Confidential)主管Capital Intensive Research部门的拉斐尔 哈尔平(Rafael Halpin)指出，所谓的“微刺激”并不包含现有规划以外的任何新基础设施项目。此外也没有迹象表明，中国政府准备放松其偏紧的信贷政策。而如果不放松信贷政策，任何刺激项目都很难获得融资。

　　哈尔平表示：“2013年年中基建投资上扬之前，社会融资总量在该年前六个月增长31%。今年1-2月社会融资总量同比下降3%——这才应当是投资者从中寻找真正刺激迹象的指标。”

　　2）债务违约在中国房地产领域引发连锁反应

　　今年以来，中国住房销量同比大幅下降，这让投资者更担忧一些杠杆率较高的开发商的财务健康。未售房屋存量正在飙升（见图表）。

　　锋裕投资(Pioneer Investments)新兴市场、债券和高收益产品主管叶尔兰 瑟兹德科夫(Yerlan Syzdykov)表示，尽管较大的开发商拥有大量的土地储备和充足的现金流，因此有可能抵御当前不利的市场环境，但二三线城市的一些小型开发商可能很难支撑下去。

　　瑟兹德科夫表示：“房地产领域可能出现违约。”

　　房地产领域的压力已经明显体现在中国内地开发商在香港发行的债券上，即便这些公司在内地数千家开发商当中实力最为强劲，国际化程度也最高。

　　恒盛地产(Glorious Property)和合生创展(Hopson Development)合计发行有13亿美元债券，这两家公司的债券价格都出现暴跌，收益率在周二分别高达24.5%和12.4%。五洲国际(Wuzhou International Holdings)和当代置业(Modern Land)的债券收益率也大幅飙升。

　　评级机构穆迪(Moody's)的数据显示，中国房地产开发商的主要弱点之一是它们对源自影子银行体系的高息信托贷款的敞口。穆迪表示，未偿债券总额达152亿美元的18家房地产公司，其信托融资的“巨大敞口”已占自身负债总额的10%以上。

　　3）投资者对中国影子金融产品丧失信心

　　中国影子金融体系的不透明性加大了误判的风险。今年1月，中国官方在最后一刻的出手救助使5亿美元信托产品避免了违约，但对规模估计高达10.9万亿元人民币（合1.75万亿美元）的整个信托行业来说，形势依然极为严峻。

　　中国信达资产管理公司(Cinda Asset Management)总裁臧景范上月末表示：“信托产品违约可能会在一段时间内集中爆发。”他指出，最近几年此类产品每年增加50%。瑞银(UBS)估计，自2012年以来，价值238亿元人民币的逾20只信托产品遭遇偿付困难。

　　一个风险是，如果有一系列信托产品违约，可能让新投资者不敢买入信托产品，从而导致不良信托产品无法“展期”。这种状况基本上不受当局的控制，因为信托产品的一类主要投资者是富裕的个人。如果一些人因重大违约而遭受损失，其他人就可能感到害怕而不敢继续投资。

　　分析师估计，在即将到期的信托产品中，大约30%需要“展期”。换言之，他们为了向第一批投资者支付本金和利息，就需要再次向新的投资者发行该产品。之所以必须这么做，是因为这些信托产品投资的资产（通常是房地产）未能产生足以偿还债权人的收益。

　　4）印度和印尼选举结果让投资者失望

　　印度各类资产近两个月来强劲反弹，一定程度上是因为人们相信，反对党人民党(BJP)候选人纳伦德拉 莫迪(Narendra Modi)将会赢得当前大选，成为印度下任总理。印度大选历时5周，将于5月16日揭晓结果。股指CNX Nifty今年迄今上涨6%，较2月低点上涨11%。印度卢比也走高，从年初的1美元兑62卢比、1月底的1美元兑63.26卢比涨至1美元兑60美元左右。

　　在担任古吉拉特邦邦长的12年期间，莫迪在推动经济发展方面有着骄人记录。印度国内外投资者普遍认为，他对商界较为友好，很可能会推动被长期延误的基建项目及各项改革。

　　选举为印尼资产带来的利好作用更为强烈，今年迄今为止雅加达综合指数(Jakarta Composite Index)上涨了近14%，而印尼盾兑美元汇率则从1月份的1美元兑12200上升至大约1美元兑11300的水平。印尼在上周三结束国会选举投票，佐科 维多多(Joko Widodo)所在的斗争民主党(PDI-P)有希望大胜，这将令他在7月9日的总统选举中处于领先地位。

　　不过押注选举结果只能算是一种赌博，还是一种风险很高的赌博。除了有可能爆出冷门之外，即使市场所嘱意的人选在其中一国或者两国选举中获胜，他们也未必会履行承诺。百达资产管理公司(Pictet Asset Management)的吕卡 保利尼(Luca Paolini)表示，在这两个国家，投资者虽然心存疑虑，但还是选择相信它们的前景，然而它们对大选结果太过依赖，而且如今它们的资产也不是特别便宜。

　　5）撒哈拉以南非洲地区易受中国影响

　　如果将容易受到中国对金属及其他大宗商品需求放缓影响的新兴市场国家进行排名，那么其中必然包括智利、哥伦比亚、俄罗斯、秘鲁、印尼及巴西，这些都是投资者热衷之地。

　　然而，对于经常被归类为“前沿”(frontier)市场而不是“新兴”市场的非洲撒哈拉以南国家来说，它们易受中国经济地震影响的程度要加倍严重，原因是它们的经济规模较小，经济门类也相对单一。

　　美银美林(Bank of America Merrill Lynch)新兴市场策略师戴维 豪纳(David Hauner)表示：“中国正面临下行风险，因此那些依赖中国需求的前沿市场也面临着下行风险。”

　　他补充说，形势可能变得极其糟糕，未来12个月内，撒哈拉以南的经济体可能会被迫寻求国际货币基金组织(IMF)的纾困。分析人士表示，加纳、莫桑比克和坦桑尼亚尤其容易受到冲击。

　　赞比亚看起来也十分脆弱，该国经济依赖于对中国的铜矿出口。不过赞比亚上周通过发行国际债券成功筹得了10亿美元资金。此次发行的以美元计值的10年期债券收益率为8.625%，这表明自2012年以来该国借贷成本已大幅增加，当时该国发行的10年期债券收益率为5.63%。

　　6）俄罗斯面临重重阻力

　　如果说投资者对印度和印尼过度乐观，那么他们对俄罗斯则基本不抱幻想。乌克兰危机对投资者信心造成了巨大打击。RTS股指从年初至今下跌了14%，虽然目前已从3月的低点回弹。一季度资本外逃规模约为600亿美元，这几乎赶上了去年全年的630亿美元。

　　但俄罗斯投资者面临的问题不只有乌克兰危机，而且俄罗斯资产在危机爆发前就十分廉价，这是有充分理由的。俄罗斯宏观咨询公司(Macro-Advisory)的克里斯 威弗(Chris Weafer)列出了一张清单，除了乌克兰东部局势可能导致军事行动升级以外，投资者关切的种种问题都被列入其中。清单上的内容包括：制裁造成的影响，以及国内信心和经济活动总体上减少的风险；在经济放缓及卢布走弱的同时，盈利预期下降；中国对石油及俄罗斯其他大宗商品的需求放缓；美联储(Fed)退出量化宽松政策的影响。威弗写道：“由于俄罗斯市场的高波动性以及国内投资者基础较为薄弱，在全球及全球新兴市场的投资组合中，俄罗斯市场依然处于边缘化地位。”据报道，俄罗斯让国企上缴更多红利的计划或将半途而废，这又加大了投资者的担忧情绪。

　　7）委内瑞拉和阿根廷的问题

　　对投资者来说，乌克兰危机至少已明朗化，而委内瑞拉和阿根廷的投资者仍处于不确定的状态，他们不清楚接下来会发生什么。可以看看这两个国家5年期信用违约互换(CDS)的利差（5年期CDS是一种用来防范今后5年内出现债务违约的保险工具）。下面第一张图是关于委内瑞拉的情况，第二张是阿根廷的。

　　从图中你会注意到，即便是在从峰值大幅下跌之后，委内瑞拉的违约保险成本仍为1115个基点（或所投保债务的11.15%）。在阿根廷这一数字为1756个基点，去年底更是高达4700多个基点（或47%）。（而在饱受危机蹂躏的乌克兰，5年期CDS的利差大约为940个基点，2月中旬峰值为1400个基点。）

　　不论是在委内瑞拉还是阿根廷，政府都表现出愿意采取实用主义态度的迹象，这安抚了投资者的情绪。比如，委内瑞拉最近实施的外汇政策就是向现实世界迈出了一小步。而阿根廷已经与西班牙石油集团雷普索尔(Repsol)达成了协议——在2010年阿根廷曾没收该集团在阿根廷的资产，并发誓永远不会支付一分钱。另外，阿根廷与巴黎俱乐部(Paris Club)中的债权国距离达成协议也越来越近。

　　但两国经济运行仍然极为不稳。委内瑞拉城市骚乱已造成数十人命丧街头，经济凋敝以及牛奶、面粉、卫生纸等基本物品长期短缺在一定程度上激化了此次骚乱。阿根廷未能成功控制肆虐的通胀，继续实行价格管制。两国政策制定者对灾难都缺乏重视。

　　多数投资者都能区分不同的政府，而且这两个市场的问题蔓延到其他市场的风险不大。但委内瑞拉和阿根廷提醒了人们，政治风险仍是重要因素，以及形势可能恶化到什么程度。

　　8）发达市场强力复苏——对新兴市场资产种类构成风险

　　这点无须多做解释。

　　如果发达市场经济体，尤其是美国和欧盟比预期更早恢复强劲增长，那么人们大讲特讲的一幅场景就会真的出现。发达市场货币当局可以加快退出货币刺激政策，从而“逐渐减少”全球流动性供给。接着，在流动性供给减少的情况下，发达市场投资资产会变得更有吸引力，而新兴市场资产会遭遇资金外流——这将引发熟悉的连锁反应：新兴市场货币疲软，债券收益率提高，股价暴跌。

　　这一幕，Deja vu（似曾相识）。

　　9）墨西哥的信心危机

　　墨西哥有可能成为新兴市场世界的“堕天使”，资产价格暴跌，这将提醒人们形势的瞬息万变。

　　大约两年半前，墨西哥劳工变得比中国劳工更便宜，该国在从平板电视到运动型多用途车(SUV)等所有制造业的竞争优势不断扩大。更有利的是，富有干劲的新总统恩里克 培尼亚 涅托(Enrique Pe a Nieto)已经推行了一系列改革，在这种背景下，从能源业到教育领域，各行各业有望显著提高生产力。

　　但生产力提高长期以来一直难以实现，由于墨西哥经济顽固地拒绝腾飞，这一问题变得日益尖锐。自1981年以来，墨西哥年均经济增长仅2.3%，去年更是低到1.1%。该国原有经济亮点之一零售业也变得不稳定。

　　公共开支增加对第一季度经济恢复增长起到一定作用，但私人消费和投资还没有恢复。有一个积极迹象值得注意：3月汽车生产活动显著加快，尽管这更多是出口而不是国内销售带动。

　　这也提醒人们注意，墨西哥仍在很大程度上受美国经济影响。当美国经济复苏呈现出高歌猛进的态势时，墨西哥的前景也一片光明。既然美国的经济增长还不稳定，墨西哥的前景也显得较为暗淡。无论结果如何，不久前投资者对墨西哥模糊抱有的乐观情绪已变成一场信心危机。而且墨西哥资产依然昂贵。

　　10）国家干预

　　对多数投资者来说，国家的角色应是创造条件，让经济在平等和法治下健康发展，然后退到一旁。但不是所有政府都赞同这一观点。在巴西，投资者常指责国家管太宽，抑制经济增长。他们的矛头通常对准国家在能源领域，尤其是石油和天然气方面的过度插手，以及主要在燃料和公用设施收费方面设定的“行政价格”。

　　许多人认为巴西政府过多干扰国民的经济生活。马科斯 利斯博阿(Marcos Lisboa)和扎伊纳 拉蒂夫(Zeina Latif)在合著的一篇精彩论文《巴西的民主和经济增长》(Democracy and Growth in Brazil)中，认为在该国“寻租行为制度化成为政治和经济制度发展的统一主题”。

　　尽管如此，任何关于政府可能被迫收敛其干预本能的细微迹象，都是投资者喜闻乐见的。所以当最近民意调查显示，左翼总统迪尔玛 罗塞夫(Dilma Rousseff)在10月大选中将不像人们所想的那样稳操胜券，巴西资产得到了提振。在第一季度大部分时间跌跌不休的圣保罗股票市场反弹16%，从年初算起涨幅为3.6%。

　　读者不可将此混同于上述第四点所说的选举结果令人失望的风险。没几个投资者会赌罗塞夫在10月大选中真的会失去总统职位，不过，像伯南布哥州州长爱德华多 坎波斯(Eduardo Campos)这类市场友好型候选人，一旦竞选开始能够放手一搏，资产价格肯定会猛涨。多数投资者只是认为罗塞夫会从中看到不祥之兆，然后行事低调一点，这样或许就足以让投资者振作起来。当然，一旦选举结束，或许一切都将回到老样子。

　　译者/何黎