智库胡智/文

　　有时候看不懂的是，当上帝已经设立一扇窗的时候，人却不知道如何去打开窗户；当别人给你一把锄头的时候，你却不知道如何去锄地，甚至等着别人要手把手的去教你，对于当下上海自贸区而言，所面临的现状或许是如此。
　　“原本进入自贸区的机构，或许是作了这样的盘算的，在人民币汇率以及利率双双升值的大背景下，在自贸区设立一个贸易企业，无论是否有真实的贸易背景，至少套利空间在自贸区内是存在；但是现状却急转直下，人民币利率在经过去年的钱荒事件之后，利率已经开始平稳，但利率市场化的步伐才刚刚开始，人民币国内的利率还要经过一段时间的上行之后，才会缓慢回落到正常的水平，这一时间段需要三五年时间，但是汇率改革却已经迫在眉睫，一方面是中央需要打击热钱套利，也需要挽救国内濒于危境之中的中国出口业，从今年2月份的中国海关贸易数值的变动，已经可以看出端倪，中国的贸易总量中有多少是含有水份的，国家需要挤走水份，也需要更加健康的有质量的对外贸易，现在人民币开始贬值，我相信是趋势性的，就看在自贸区内的企业要不要踏实的去在区内做一番事情，而不是整天想着如何套利。”3月19日，上海市政府的一位官员如是表述。

　　确实，当中国人民银行宣布将美元兑在岸人民币每日交易区间从+/-1%扩大至+/-2%，人民币汇率市场化又向前迈出一步，智库的观点是不相信国外的投行所发的不定期的汇率政策的报告的，因为从去年开始如果翻看那些投行的研报，没有一家是预测到今年中国人民币的汇率会出现巨幅大跌，不论这种情况是短暂的还是长期的。

　　汇丰最近一期的评述指出，从宏观角度看，此次的交易区间扩大表明北京加快金融改革的决心，但他们不认为这一走势当被视为北京将货币贬值作为支撑经济增长的政策工具的信号。然而他们也没有给出合理的让投资者信服的理由，让以此为代表的投行们认为这既是国家意志下的央行主导而非市场行为，其真正的用意是什么。如果在现在这样一个档口，中国的出口贸易商人们、投资者们，不利用大好时机去扩大外贸出口，难道眼睁睁的就看着人民币一路贬值下去而无所作为，尤其是对于上海自贸区内的机构来说。

　　美林证券此前的观点倒是值得一看，今天的人民币汇率市场表现敲响了热钱流出、以及离岸人民币中国企业炒家巨亏的警钟，在岸人民币兑美元逼近或跌破6.19将对离岸人民币市场和中国企业产生重大影响；《华尔街日报》的报道则认为，中国在抑制因国外投资者投机人民币升值而导致的热钱流入，人民币贬值让那些押注升值的国内企业来说打击很大。

　　“人民币近期的贬值是一个双重信号，其一就是新一届领导人警告那些海内外的人民币炒家，认为人民币一路升值到1:5是不可能的；其二也是对国内的出口企业是一个鼓励，当人民币不再是单边升值的时候，甚至有贬值趋势的时候，可以利用这一优势扩大出口，现在不是中国的出口穷途末路的时候，而是大展身手的时候。”长期研究人民币走势规律的市场人士指出。

　　不管如何，现在很多企业在通过借贷操作这种抛售美元买入人民币的押注交易，人民币下跌会让他们蒙受巨大损失。而这些企业常用的做多工具是人民币“目标可赎回远期合约”(TRF)。这类TRF的损失将达到23亿美元，涉及合约总值1500亿美元。

　　如果预计今年人民币兑美元会下跌2%，亏损的人民币做多投资还会更多。如果美元兑人民币离岸汇率升破6.15，银行就再也不会给这些企业提供贷款。现在汇率突破6.20后，一些国外投行的客户就面临巨大的杠杆损失。

　　以下是TRF投资损失例子：

　　假设你自己拥有价值3500亿美元的还有一年到期的上述合约，一旦人民币对美元跌破特定水平之后，汇价每下跌0.1都会导致你每月多亏损约5亿美元，意味着全年亏损60亿美元。

　　但因为这些合约并不是透明公开的，所以无法知道准确的“特定汇率线”——EKI是多少，这个价格在6.15至6.35之间。

　　假设EKI就是6.20、也就是警告“红线”，与EKI相比，美元兑离岸人民币汇率每超过0.1，企业的TRF月均损失就约为2亿美元。这类TRF的合约一般为24个月，所以损失合计将达到约48亿美元。

　　从这个角度看，中国企业押注人民币投机损失会激化中国的信贷违约风险，让今年本已很高的这类风险更加岌岌可危。此前市场普遍认为，中国央行引导人民币走低是为汇改铺路，如今的市场波动反应可能就是对中国央行改革意愿的一场考验。

　　真正要关心的是，市场上谁在玩套利？如果这些人和自贸区里面的机构是同一类人，那么上海自贸区确实给他们提供的机会不会很多。