宝城期货金融研究所 程小勇

　　2014年以来，商品市场的热点一直就没有离开过商品融资套利。大宗商品，由于其存在内在的价值，不会变为零值或负值，再加上部分品种保质期较长，也比较容易变现和流通，单位价值相对较高，因此往往被一些机构作为融资的标的而超量进口。其根本原理在于，利用进口铜、铁矿石或者其他有价值的商品，开具美元信用证，获得人民币低息贷款，再通过人民币升值获得远期汇差，到期时以人民币购回美元还款，这样进口商相当于获得一份低息3至6个月短期贷款和远期汇差收益。

　　目前一场贸易融资“去泡沫化”正在上演，其主角是前期由于融资需求而导致过度进口的商品。3月10日大跌的品种中，大都涉及进口融资，如铜、锌、铁矿石，甚至化工品中的PTA等。需警惕这种下跌从小范围的进口融资性品种向更大范围的品种蔓延，特别是工业品。

　　一方面，人民币升值预期淡化，未来人民币兑美元双向波动将扩大。2014年3月3日，人民币兑美元贬值幅度一度达到1.5%。由于美元是融资铜和融资铁矿石的普遍用的中间货币，也是国际大宗商品贸易结算货币，因此人民币兑美元币值将导致融资铜和融资铁矿石汇差收益率下降，这等于变相的增加了融资铜和融资铁矿石的融资成本。

　　另一方面，美联储将稳步削减QE，美元实际利率上升的趋势已经难以避免，资金回流美国的趋势会逐渐确立。3月7日，美国公布的2月份非农数据远好于预期，由此，我们认为未来美联储将加快削减QE的步伐，从而美元实际利率上升将进一步缩小人民币与美元的利差。融资铜开具美元的信用证贴现率一般是LIBOR加30-300个点，因此LIBOR美元上升将增加美元的融资成本。

　　在美元融资成本不断上升和人民币贬值风险加大的情况下，为了不让融资贸易资金链断裂，目前很多融资贸易商不得不抛售铜、铁矿石等之类的换取现金，提高规划信用证贷款。统计数据显示，2月底，上海保税区融资铜已经突破了75万吨，而其他包括广东、天津等港口的铜库存也不在少数，中国铜影子库存寻思膨胀，再加上现行库存我们估计中国铜库存可能超过120万吨，一旦抛售的话，中国冶炼厂一个半月不生产和进口商不进口，铜库存都能满足中国的需求。目前，铜出口反套或者铜材来料加工方式的铜出口，已经被视为化解国内铜过剩压力的救命稻草。

　　铁矿石方面，截至3月7日，中国铁矿石港口库存升至10857万吨，创下历史最高水平，在中国环境治理背景下，钢铁产能扩张受限，加速淘汰落后产能或者内陆钢铁产能搬迁的压力下，庞大的铁矿石库存抛售将造成巨大的冲击。而铁矿石出口却不是很顺畅，因为除了中国之外，没有哪个市场能够消化这么大的库存，且铁矿石变现能力也不及铜。

　　总之，人民币从升值转向双向波动，美元实际利率潜在的上行风险加大。目前，融资驱动大量进口的商品遭遇大规模抛售，跌势一触即发，暂难言底。