2月中旬以来,人民币对美元汇率连续贬值,2月10日到28日,境内现货市场人民币对美元汇率下跌2.03%,人民币对美元中间价下跌0.28%。我们认为,近期的人民币汇率贬值并不是人民币大幅贬值的开始,而是预示着人民币汇率将重回双向波动态势,今年汇率走势或将重现2012年走势。

　　中国对美贸易顺差仍然保持较高水平。决定两国汇率的因素有很多,最直接也最简单的指标是贸易差额。尽管2005年以来人民币对美元升值幅度已经超过30%,但中国对美商品贸易仍为顺差,而且顺差与中国GDP之比仍在2%以上(见图1),这恰恰是上世纪八十年代日元大幅升值前日美贸易顺差占日本GDP的比例水平。因此,至少从双边贸易的角度,人民币对美元扔不具备大幅贬值的基础。

　　人民币汇率前期积累了较大的贬值压力。这几年,管理部门一直强调引导人民币汇率双向波动,避免形成单边预期。但回顾2013年,人民币对美元汇率总体上呈现持续小幅升值态势(见图2),人民币对美元中间价全年升值3.09%,即期市场人民币对美元全年升值2.88%。按照人民币汇率双向波动的要求,2013年的汇率走势显然是不可持续的,市场各方对此都非常清楚。受QE退出加速、PMI回落等因素影响,这一轮贬值应该是正常的回调。

　　人民币单边升值不利于稳定出口。2013年人民币对美元中间价3.09%的升值幅度并不算高,接近2005-2013年的年平均升幅。但由于2013年美元整体走强特别是部分新兴经济体汇率贬值,带动人民币有效汇率快速走高,2013年人民币实际有效汇率升值7.8%,升值幅度创近5年来最高(图3)。考虑到现在对美国出口仅占中国对外出口的16%左右,有效汇率过快升值也成为中国出口增速放缓的重要原因之一。

　　今年汇率走势很可能重现2012年双向波动态势。对今年来说,在过去几年的汇率走势中,重现2012年双向波动态势(见图4)的概率最大。2012年,人民币对美元汇率中间价仅小幅升值0.25%,实际有效汇率小幅升值2.2%(图3),外汇占款年增量4946亿元,仅为过去五年平均水平的1/5,热钱流入压力大大减轻。