本文作者为上海思势金融(MFI)江勋。文章内容主要基于目前已公开的信息，仅作参考。

　　在新兴市场一片风声鹤唳中，中国外汇储备的操盘手、首席投资官朱长虹低调离职。1月29日，国家外管局予以证实。

　　朱长虹的离去，标志着中国过去四年来外汇储备投资多元化战略的失败。这段历程夹杂了纷繁的国内外政治利益。中国央行鲁莽的闯入日本国债，触发复杂矛盾，陷入泥潭，成为最后一根稻草。

　　中国经济正在经历自2007年以来的第三轮冲撞测试，来自于日本衰退及与中国的冲突。外汇储备的难题只有在通关之后才可能得以真正解决。

　　朱长虹之来去

　　1月29日，国家外管局发函证实：

　　“按照计划的安排，朱长虹总监在国家外汇管理局中央外汇业务中心的工作到2014年1月底就结束。”

　　关于朱辞职的原因和去向，都没有说法。但这不妨碍我们从大量蛛丝马迹中去寻找线索，进而去确认一些重大的命题。MFI之前一直对跟踪外管局易纲的讲话，一些著名的疑团现在应该得到解释了。

　　2010年2月，朱长虹辞去全球最大债券基金，“债券之王”格罗斯(Bill Gross)领导的太平洋投资管理公司(PIMCO)的职务，出任华安投资首席投资官。在香港注册的华安投资以中国外储资产的保值升值为职责。

　　朱长虹加盟华安投资与时任中国外管局局长易纲力邀密不可分。外管局原来根本没有胜任全球策略投资的人才，据称从华尔街引回来人才大多是一两年经验的新手，所以总体上是老的老，小的小；2007年成立的中投拉去了为数不多的精英，之后中投与外管局之间的人才争夺一直没有停息。2008年美元大幅贬值导致外汇储备巨额浮亏，导致2009年6月，“土著”胡晓炼的外管局局长一职被拿掉，有“海龟”背景的易纲取而代之。易纲上台后第一件政绩就是挖来了朱长虹。

　　朱长虹为PIMCO效力十年，只用6年时间就升至董事总经理，在PIMCO管理政府债券、机构债券以及衍生品部门的投资组合。易纲挖来朱长虹并非是纯天然。PIMCO与中国外管局一直有长期的合作，不错的关系，在北京亦有办事处。而且外管局之前曾投资过朱长虹所管理的产品。

　　由于人事和业务上与华尔街一些大投行之间有千丝万缕的关系，所以中国外汇储备的很多动向并未能保密，这备受诟病也客观上加大了外储管理的难度，譬如，外界始终批评中国主权基金在黄金上沦为国际投行的对手盘。

　　但是，高达3万亿美元的中国外汇储备，无论如何是难以管理的。中国外汇储备的资产，超出了美国前100大纯金融机构所管理的资产规模总和，因此没有任何模型适用于中国外储。

　　朱长虹在PIMCO管理的产品规模方才23亿美元，根本不是一个数量级。公开资料没有任何关于朱的投资策略、模型的信息，但是他的心理、习惯、性格、投资风格和偏好一定为老东家PIMCO所掌握。而PIMCO与美联储之间又有着千丝万缕的人事和业务关系，这些都是公开的秘密。

　　去美债化

　　再来看朱长虹加盟后的动作。

　　2010年朱上任以来最重要的变化是大幅降低了美元资产的配置，其核心是降低美国国债的配置比例。2009年底，美债占外汇储备的比例仍达40.30%，2012年年中降到35%左右。

　　境外媒体的报道中关于朱前期的工作有一个说明：

　　“他在外汇局的确有番不同凡响的作为，他说服上司对美国公司债券、产权及房地产做更多投资，而不是依赖安全保本的美国政府债券。”

　　朱长虹的这一调整，可能基于对美国实体经济复苏的判断，显然这个判断是无误的。但是上图显示，中国外管局的确降低了美元资产的比例，但是整体上并没有明显增加公司债和股票的配置。这意味着，外管局的调整是出于投资多元化的考虑压缩美元资产，而并没有认可美国复苏这一逻辑。显然，这错过了一大波美好的行情，而且这为后面的危机埋下了伏笔。

　　压缩的美元头寸既然没有进入美国股票，那么到哪里去了呢？答案是黄金、欧洲和日本。

　　黄金疑团

　　官方披露的中国黄金储备，仍然停留在2009年的1054吨，仅为美国的1/8。但是2009年以来，中国事实上一直在秘密进口黄金。

　　中国大陆由香港净进口黄金及国内产量调节因素后，中国如今持有的黄金接近5086吨。但这不全归央行所有。央行有多少呢？我们并不知道，但是国外的机构却知道。研究公司Rosland Capital LLC的资深经济顾问和顶级贵金属经济学家Jeffrey Nichols透露说，从2009年至2011年共买入654吨黄金，2012年和2013年又分别买入了388吨和622吨黄金，其中大部分是央行通过本国的黄金矿商和二级供应商购买的。这样算下来，现在央行的黄金储备已经达到2718吨。这个数据很可能是低估的，因为有些马甲可能并不为外人所知。

　　比如，最近欧美市场传出央行通过摩根大通来购买黄金。传言如下，仅供参考：

　　中国人民银行的主权财富基金通过离岸基金或外国代理商与摩根大通对接，操作购金一事。

　　最近，摩根大通的客户仓库里出现了很多一千克重金条，这与正常的COMEX标准不一致(按盎司记重)。这样看来中国很有可能是这些金条的主人。

　　同时就在今年，中国复星集团7.25亿美元收购摩根大通在纽约第一大通曼哈顿广场(One Chase Manhattan Plaza)，摩根大通的一个黄金仓库便设立在此建筑里。这里可能是黄金向中国转移的交接点之一。目前，摩根大通的客户账户上约持有114万盎司黄金。

　　美国的黄金主要出口到三个目的地：香港、瑞士和英国。香港是中国黄金进口的第一大转口港，而中国进口黄金不可避免要伪装成民间需求，因此需要将金条切割成较小的尺寸，而这道工序是在瑞士完成的。

　　但终极意义上没有人知道中国的储备黄金到底有多少，中国央行现在也非常忌讳向IMF披露这一数据。折中假定有4000吨，则黄金在外汇储备中的总比例从2009年的1.9%上升到4.7%左右。这对提高人民币的国际信用有重大意义，但无疑也带来了巨大的冲击成本。既然央行的动作经常泄密，则其做多头寸完全不能排除被做空的机会。黄金价格2011年9月的1925美元/盎司下降到目前的1250左右，假定央行集中收购黄金集中在2011年-2013年，收购量为2000吨，则央行的黄金储备整体账面亏损在7%-10%%之间。当然，央行也有可能在下跌中反手做空，对冲了部分亏损，但是我们并不知道。

　　而且，黄金似乎并非是朱长虹擅长的领域，他在格罗斯手下管理的是政府债券、机构债券以及衍生品投资组合。

　　但总体上看，黄金头寸上的战术性亏损远小于其战略价值。

　　欧元援交

　　投资欧元是一个政治优先的问题。

　　2007年，国内有学者经过严格测算，最终得出外汇储备中的欧元资产比例2003年前只有7.2%，随着美元贬值，到2006年已上升到20%以上，收益率在2.3%-2.5%之间。美国次贷危机之后因美元波动而有所反复。2010年之后，也就是朱长虹掌舵之后，明显将一部分美元头寸换成了欧元资产。但是2010至2011年期间，中国机构所购买的欧元资产最终都是亏损的。

　　欧洲主权债务危机爆发后应有所减持，但2012年2月，欧洲与中国达成援助换准入的利益交换之后，中国加大了对欧洲救助基金(EFSF)和欧洲稳定机制(ESM)的支持。到2012年6月份时，国外投行的消息是，中国的外汇储备已有25%进行欧元资产投资。

　　因此，可以粗略估计欧元资产在外汇储备中的占比为25%。但总体上，欧元头寸受到的汇兑损失仍然是不小的。而且欧元头寸中包含了一些高风险的公司债，因此备受非议。2012年对朱长虹来说是压力巨大的一年。

　　日元：最后一根稻草

　　最杯具的是日元头寸，日本的投资可能是压垮朱长虹的最后一根稻草。

　　由于日本国债的收益率过低(10年期国债长期低于1%，而欧洲在2%以上，美国在3%以上)、流动性差，国际投资者一般对日本基础资产并不感冒。然而2009年年底欧洲主权债务危机浮出水面以来，日元资产就成为中国投资者无选之选。

　　我们不难从2005年以来各年中国政府净购买日本国债的数据看出这一点。据日本财务省和央行披露的数据，2007年与2009年，中国投资者净卖出日本国债。2005年、2006年与2008年，中国投资者净买入日本国债，各年净买入规模分别为2538、2091与378亿日元。而仅在朱长虹上任的2010年前5个月，中国投资者就净买入日本国债1.28万亿日元。

　　中国在2010年一跃成为日本国债最大的海外持有国，至2011年末持有日本国债18万亿日元(折合1.46万亿人民币)，按年激增71%。

　　2012年开始，中国连续7个月增持日本国债，日本财务省公布的国际收支报告统计显示，在此期间中国累计增持额达到2.31万亿日元。但在8、9两月期间，中国开始抛售日本国债，减持量接近2.8万亿日元，此时正是日元的升值高点。这一个波段的操作被广泛树立为朱长虹投资精准的典型。并有专业人士估算，中国外管局在日本国债这宗交易上，收益率约在9%至10%。

　　但事实是，央行抛出的2.8万亿主要是长期国债，但很快又反手增持了更多的短期国债。这导致2012年末，中国持有的日债再增至20万亿日元(折合1.67万亿人民币)，时隔一年后再次成为日本国债的最大海外持有国。约占外汇储备总额的7.5%，而2009年之前，这一比例一直在3%以下。

　　中国突然冲击日债，带来的后果完全超越了朱长虹在华尔街的想象。

　　2010年年底，中国央行持债18万亿，而当时日本央行受制于上限约定(日本央行一直墨守资产不超过货币的规矩)，也只持有了55万亿左右。向来对外国投资者掌握债权十分警惕的日本朝野感到震惊和恐慌。该年9月，钓鱼岛风波骤起，中日关系迅速恶化。

　　2011年年初，日本财务大臣野田佳彦称，“中国能够购买日本国债，而日本无法(购买中国债券)，这种局面有点不正常。”中日磨合了一年之后达成妥协。

　　2011年对中日两国来说是关键的一年，两国关系从2010年的钓鱼岛风波后逐渐得到恢复并有所发展，双方高层互访频繁并达成共识；两国在经贸领域交流频繁，日本加大了对华投资力度；野田佳彦担任首相后，日方还采取新政策推进中日关系。为了交换利益，2011年年底，中国放开日本认购100亿美元中国国债。这一事件当时显得非常突兀。当年，日中着手谈判人民币直接交易。对都迫切想解开美元陷阱的中日两国来说，是突破性的进展。

　　但中日“患难见真情”招致了美国的强烈不满。2012年，菲律宾挑起南海事端，美国突然启动TPP，随之东亚地缘政治大乱，日本右翼迅速崛起，野田政权的对华政策很快变向，并最终被更右的安倍政权取代。动荡的局势让投机资本快速离开日本。2012年末开始，日元迅速贬值。

　　但是日元贬值更主要的原因是，自2007年6月到2012年年初，日元兑美元累计贬值40%，灾难性的升值效应令日本跨国企业的盈利濒于耗光，2011年日本出现了31年来的高达2.49万亿日元的贸易逆差。2012年进一步恶化，从美国向日本汇回的美元资金流大幅萎缩，从而减少了日元需求。

　　因此，在全球资金撤出日本的时候，中国央行更像是“死多头”。中国央行在此笔投资上的意图显然已经脱离了2010年之前保值增值的轨道。作为战略储备合作，也因局势变化和安倍晋三上台后被单方面撕毁。商务部门也试图通过购买日本资产推高日元汇率，适当缓解人民币压力，但现在也破产了。

　　中国有关部门甚至还设想过类似针对美国的“债券战争”战略。2012年年中钓鱼岛问题重新燃烧时，商务部国际贸易经济合作研究院研究员金柏松通过对外的《中国日报》提出的有关解决钓鱼岛争端的建议：中国可以通过大规模卖出日本国债，引爆日本财政危机，以达到最有效地打击日本的目的。

　　但中国甚至还来不及把这个木马程序写完，就已被玩弄。中国的持有量占比方才1.8%，而90%以上的日债为日本国内持有，这场债券战争是无法打下去的。而且，黑田东彦取代白川方明之后，日本央行迅速启动超级QE，自行解除了上限契约和购买债券的利率底线，这样中国央行抛售日债不仅泥牛入海，反而符合日元追求贬值的利益，且2012年底以来，日元已经累计贬值30%，抛售就将形成央行的实际亏损，除非一开始我们就将头寸抛售一空。

　　但这显然不可能。可以佐证的是，2013年，无论是中投的高西庆还是外管局的易纲，都不止一次的出面严厉谴责日本的QE，斥之为“把邻国当垃圾桶”。可见，风险敞口仍然巨大。中投虽然有5000亿规模，但核心业务在战略投资和另类投资，债券头寸总量不大，主要风险仍然在外管局一头。

　　这样，中国外汇储备在日元问题上陷入了一个死局，解套将极其困难。两年间，中日关系翻覆背叛，冲突难以收拾。

　　增持日债是朱长虹时代对日投资的主要方面，另一个方面是外管局还在2012年下半年开始大幅增持日本股票，并获利丰厚。我们很难知道其规模。

　　如果外管局的日股头寸一直没有了结，则2013年获利应相当不错。但是日股上涨是以日元贬值作为主要逻辑支撑，因此2013年国际投资界盛行的策略是“做多日经指数期货，做空日元”。但是从外管局2012年年中的建仓时机看，似乎并不是建立在这个预期之上。我们并不清楚中国央行是否同时做空了日元，但从高西庆和易纲愤怒的立场看，中国非常被动，我们怀疑央行本无意于此也没有对日本的背叛做准备。以中日2012年达成货币互换的角度，似乎也没有理由做空日元。

　　今日局面，看上去是外汇投资多元化结出的恶果，实则外储黑洞的一个变种，美元陷阱是无法避免的。对此，我们之前的报告《独木难支的央行的自赎》中做了全面分析。实践证明，多元化投资在初期的确分散了储备风险，但最终反而顾此失彼，引火烧身。朱长虹的离去，意味着这个计划无法继续。

　　日债问题又远非理论如此简单。它最初只是央行的投资策略问题，后来逐渐演变成中日之间的金融安全协定，但是因为缺乏各条线的统一协调性和卷入越来越多的政治利益，这个君子协定后来破产了。

　　这个过程中，朱长虹的冒险演变为政治上的冒进，让央行不堪重负。由于对日元的判断被政治所严重干扰，日元资产上的收益可能并没有保住。

　　新近组建的国安委很快将成立金融委员会，显然有针对性。这可能显示高层对过去3年间金融部门所发生的单边外交有所不满。既然主权财富基金纳入国家安全管理序列，则国储的投资哲学更非朱长虹所能驾驭。因此，寻找牺牲品又是必然的。

　　泥潭中的央行和悬崖边的日本

　　反过来讲，日本在将中国央行推入泥潭的同时，也将自己推到了债务违约的悬崖边；在黑田东彦出任日本央行行长的首个货币政策会议上，宣布到2014年将把所持国债总量增加一倍以上，也就是说将再发行100万亿日元。

　　2013，日本的债务/GDP占比已达260%，则2014年将接近300%。显然，中国的金融部门并未预料到日本敢于如此铤而走险，将主权债务置于如此一场浩大的赌博之中。日本人的大胆干法让中国人的“债券战争”显得小儿科。

　　日本国债市场看似铁桶一个，但桶内装的是炸药，来不得半点星火。一旦日本追求通胀失败，真实利率飙升，皇帝的新衣将被扯下。日本的QE政策将国内的投资者强制锁定在一个极小区间的价格天花板上，一旦波动率失控，收益率击穿某个集体止损位，抛售将滚滚而至，继而迅速引爆银行间的高杠杆地雷。由于日本央行过度介入市场，高度坐庄，流动性非常脆弱。如此可怕的事情，实际上2003年已经预演过一次了。

　　通胀失败是完全可能的。日本的通胀建立在日元的对外投资扩张之上，如果地缘政治和外交分歧导致广泛的投资壁垒和投资紧缩，则日本几乎无路可退。这样，我们就需要密切跟踪TPP与RCEP的动态。

　　中日之间的冲突演化，将真正考验中国外汇储备的厚度与经济质量。这并非是简单的账面损失问题。美国次贷危机所影响的资产比例高达70%，而日本所影响的外汇资产占比仅7.5%。但是日本发生危机带来的外汇冲击很可能比美国次贷危机更大，因为日本是实际上对华投资最大来源地(港、台除外)，累计达到1000亿美元左右，在中国的FDI留存利润也最高，留存利润和投资汇总保守估计应有5000亿美元，日本一些大型企业一半的利润均靠中国。因为产业结构互补，对中国制造业的介入程度最深，这些留存利润是中国最重要的长期产业资本之一。而美国对华投资相当大部分为金融资本。显然，长期产业资本的抽离，与2008年比更伤筋动骨。

　　2010年来越来越明显的是，日本开始较大规模转移对华投资，2013年上半年日本对东盟投资达到对华投资2倍以上。这不仅是政治壁垒导致，也肇因于国内趋高的刚性成本。我们规避这一风险的途径是尽快谈下中日韩自贸区协定(FTA)，当然在目前局势下并不轻松。最坏的打算，如果中日之间局势失控，则成规模的资本流出、投资紧缩、供给缺口、产业衰退、杠杆压缩就可能相继发生。

　　倘若熬过此关，则证明中国的制造业内生竞争力和货币内生能力已通过2007年来美、欧、日三轮衰退严酷的冲撞测试。在此基础上，改变货币发行机制，推动人民币国际化，外汇储备的悖论迎刃而解。

　　我们已闯过了第二轮，第三关难度系数大一点，值得欣慰的是，我们已走在正确的道路上。

　　朱长虹简历：

　　朱长虹1989年毕业于中国科技大学，获物理学学士学位，同时荣获中国科大学生最高荣誉－郭沫若奖学金。随后赴美留学，1994年获得美国芝加哥大学物理学博士学位。1994年进入美利坚银行工作，他曾建立的利率和抵押贷款的模式，在美利坚银行利率风险和相对交易价值保护中发挥了重要的作用。1999年进入美国Pimco公司工作。2009年12月离职，任国家外汇管理局外汇管理部门首席投资长。