【经济解释】 人民币资本项目自由兑换要慎之又慎。要么很早就实现自由兑换，要么让房地产市场软着陆了以后再实现自由兑换。

　　总有人说中国房地产市场没有泡沫，我的观点是：货币极度超发而本币还升值意味着存在资产泡沫；人民币对内贬值对外升值这一事实本身就是中国资产泡沫（其中就包括中国房地产泡沫）的外在变现。总有人鼓吹人民币要抓住机遇国际化，我的看法却是，如不注意细节，人民币资本项目自由兑换之日即是中国货币崩溃之时。

　　根据中国央行数据，截至2012年末，中国广义货币（M2）余额达到97.42万亿元，接近全球货币供应总量的1/4，居世界之首，是美国的1.5倍，比整个欧元区的货币供应量还要高。回顾2008年，中国货币存量还排不上全球前三。这几年中国货币存量增长之快，于此可见一斑。

　　众所周知，中国经济总量只相当于美国的一半。而且美元是硬通货，在世界各地自由流通，在各个国家以钞票和账户形式存在着，而人民币多数集中在中国境内及其周边小范围区域流通。根据国际清算银行的数据，人民币的外币市场交易量跟波兰的货币差不多。

　　上述事实表明，即使把中国直接融资比例低的事实考虑进来，人民币也存在着极其严重的货币超发。但是为什么人民币不贬反升呢？有两个原因支撑人民币不贬反升：一是土地国有并且农地保护，二是人民币资本项目不可自由兑换。

　　货币超发而又土地国有或限制农地转做工业用途，容易催生房地产泡沫。其中的道理我在多处说过，这里不再赘述。资产泡沫化的过程中，会产生资金黑洞吸引热钱流入，导致本币升值；本币升值反过来导致进一步的热钱流入，加剧货币超发和资产泡沫。循环往复，不断自我加强。正因如此，我才在不同场合一再申明：虽然从根本上讲抑制房价要靠货币紧缩，但是抑制房价本身又构成紧缩货币的一部分。因为房价抑制住了，热钱流入就止住了，内生性货币供给也就停止了。同样是因为这个原因，超发货币不但不会导致本币贬值，反而致使其升值。是的，在一个外围流动性泛滥，内部又资产泡沫化的环境中，超发货币，不但不降低利率，反而拉高利率；不但不导致本币贬值，反而会加剧本币升值。2010年、2011年中国出现的民间高利率就是典型的例证。近几年出现的人民币升值和当年的日元升值也是如此。

　　资产泡沫需要不断的资金流入才能维系，但这显然不可能；资产泡沫会打击制造业，导致实体经济空心化，孱弱的实体经济终究会无法支撑过度发展的资产市场，最终资产市场坍塌也就成为必然。如果资本项目不能自由兑换，热钱不容易流出去，那么虚假繁荣不容易一下子刺破。而如果资本项目可以自由兑换，那时热钱会大规模外流，本币会贬值；贬值又进一步加剧热钱流出。累进叠加，本币就有可能崩溃，金融危机便很难避免。

　　别的不论，单以货币数量看，如果资本项目自由兑换，那么人民币大贬难以避免。在过去的20年，世界上曾有过两个相当稳定的国家发生了货币崩溃。一个是泰国，一个是冰岛。货币崩溃之前，这两个国家的经济很繁荣，而且本币兑美元或欧元升值。可是突然短短的一个月内，两种货币的汇率贬值了50%。如果把两国货币崩溃前的十年货币供应走势画成图，基本上和中国过去十年的货币供应走势是相同的。依次类推，如果不采取有效措施，中国货币也有崩溃之虞，以此为逻辑前提，笔者可以断言，人民币自由兑换之日或是中国货币崩溃之时。

　　今天美国面临退出量化宽松政策，新兴国家货币巨幅贬值，资产市场受到重大打击。而中国基本上没有受到什么冲击，除了巨额外汇储备之外，资本项目不能自由兑换是重要原因。

　　不是要反对人民币自由兑换，但是人民币资本项目自由兑换要慎之又慎。要么很早就实现自由兑换，要么让房地产市场软着陆了以后再实现自由兑换。这是一个世界货币超发，流动性泛滥，虚拟经济过度发展的时代。即使自由兑换，对短期资金流动进行限制也有必要。 （作者系浙江财经大学经济与国际贸易学院教授）