公司公布2013年中报:实现营业收入458.58亿元,同比减少3.58%;营业成本395.3亿元,同比增加0.37%;归属净利润11.19亿元,同比增7.31%;EPS为0.09元。

　　1. 上半年盈利主要为汇兑收入贡献

　　今年上半年公司非主营因素的影响主要是汇兑收益大幅增加,人民币升值步伐在二季度加快,而去年上半年则小幅贬值,这导致今年上半年公司汇兑收益从去年的-3.41亿元大幅增长至11.19亿元。此外,公司上半年计提了资产减值准备1800万元,但去年同期冲回2.3亿元;由于国泰上半年经营效益的改善,公司投资收益从去年同期的-1.92亿元增至今年的1.71亿元。剔除这些因素的影响,公司实现税前主营业务利润为-0.36亿元,去年同期为14.25亿元。整体来看,上半年公司实现盈利和去年同期差不多主要依靠大额汇兑收益的弥补。

　　2. 主营业务分析

　　客座率小幅上升但票价水平大幅下降,航空客运毛利率小幅下滑3.45%。营业收入出现负增长主要原因是由于营业税改增值税,公司营业收入同比减少31亿元;但由于成本也减少约22亿元,营业税金减少近10亿元,因此公司剔除非主营因素后亏损主要是票价水平出现明显下降。今年以来三大航运营策略由过年的控量保价到降价竞争市场份额,叠加有效需求持续低迷,上半年国航客座率虽同比提升1.1个百分点至81.2%,但票价水平随行业出现显著下滑。我们预计公司上半年票价同比下降3%左右;行业价格战导致公司客公里收益同比下降13个百分点,至0.60元。由于上半年有禽流感和经济基本面低迷的双重影响,可以看到旅游需求以及低端票价的下滑幅度比商务出行更大,国航由于商务客占比较高,因此运营效率虽也同比下滑,但仍好于行业水平。上半年公司燃油成本同比下跌8%,但由于票价跌幅较大,公司航空客运毛利率水平出现3.45%的负增长。

　　2)国际航线运营效率好于国内航线,货运板块持续低迷。今年上半年,相比国内经济的疲软,海外经济尤其是美国经济改善明显,此外,消费升级驱动出境游市场比较旺盛,这些因素导致国际航线运营效率好于国内线,由于公司国际线占比行业最高,因此盈利受整体行业不景气的影响相对较校上半年公司国内线客座率同比提升1.1个百分点至82.3%,而客公里收益同比下降15%至0.62元。相比之下,国际航线客座率同比上升1.2个百分点至79.9%,但客工公里收益和去年同期持平,为0.55元。另一方面,航空货运继续受制我国进出口贸易形势低迷的拖累,货运吨公里收益同比下滑7.6%,至1.58元。

　　3. 展望

　　经济去杠杆仍将抑制商务需求,旅游需求大幅反弹有望带动公司3季度业绩明显改善。行业商务需求对经济基本面敏感度非常高,金融去杠杆致使7月份行业两舱景气度出现大幅下滑,目前来看,尽管8月份国内商务需求出现明显反弹,但国际航线仍然低迷,我们认为经济正处于调结构,去杠杆的转型阶段,预计商务需求难有实质性改善。另一方面,旺季效应叠加流动性缓和使得近期旅游需求出现超预期回升,其中,国际线客座率甚至创出历史新高。我们预计,在旅游数据强劲的带动下,公司3季度业绩有望同比明显缩小跌幅。

　　2)人民币升值趋势可能趋缓。随着欧美经济的复苏,新兴市场国家资金回流明显,而我国近期外汇占款也出现明显下降,这些因素可能在未来几个月将延缓人民币升值的空间,因此短期内人民币升值可能会告一段落。因此,未来公司的盈利将更多地由公司主业决定,而这取决于行业供求关系的改善力度。

　　3)低运力增速将有利于公司经营效率的稳定。公司上半年ASK同比增加7.5%,仍远低于行业10%左右的增速;而行业明年在运力加大退出的基础上预计运力增速将由今年的13%降至10%-11%,公司明年运力增速也将继续低于行业水平。目前来看,在面临有效需求不足的情况下,低运力增长能使公司充分利用闲置和现有运力来提升经营效率,同时在票价下行的趋势下也能对既有航线的冲击最携。

　　4)空域限制将有望使公司业绩未来实现早周期复苏。公司目前的运力布局仍着重于核心机场(首都、成都和深圳)。由于空域比较紧张,我们认为这将限制这些机场相关航线竞争对手运力的过快投入,在未来一旦需求实质性回暖叠加空域对运力的限制,将使公司在核心市场率先出现供求关系的好转,票价水平也将率先出现反转。

　　4. 盈利预测及投资建议。我们预计公司2013-2014年的EPS分别为0.30元和0.25元,尽管目前公司PB估值已经跌至0.9倍附近,但在行业供需格局未见实质性改善的情况下,我们仍对航空股股价上涨空间持谨慎态度。维持对公司“增持”的评级,目标价5元,对应今年PB约为1倍。

　　5.风险提示。经济复苏中断将使行业供求逆转、战争风险。